ניתוח הביצועים שהוצג על ידי בנק ישראל בדוח השנתי של הבנק המרכזי ביחס לביצועי גל ההנפקות של שנת 2021 ולביצועי מדד ת"א-125 מצביע באופן לא מפתיע כי הנפקות אלו הניבו ביצועי חסר ביחס למדד המשקף את הכלכלה הישראלית ואולם הניתוח האמור הוא ניתוח חסר.

בנק ישראל מציין בצדק כי מרבית ההנפקות בעת האמורה היו הנפקות של חברות צמיחה ואלו באופן טבעי רגישות במיוחד לסביבת הריבית במשק.

התחזית המאקרו כלכלית של מחלקת המחקר של בנק ישראל שפורסמה ביולי 2021 גרסה כי הריבית במשק בעוד שנה תעמוד ברמה של 0.1% ואם לא די בכך אזי בינואר 2022 העריכה חטיבת המחקר של בנק ישראל כי הריבית במשק בעוד שנה תעמוד על 0.25% בלבד בו בזמן שהריבית בפועל בחודש ינואר 2023 כבר עמדה על 3.75%.

איש לא חזה שבאפריל 2023 הריבית במשק תעמוד ברמה של 4.5%, לא בבנק ישראל ולא בשוק ההון. בהינתן פער כה גדול בין ציפיות הריבית העתידית לבין הריבית בפועל, אין זה מפתיע שתמחור ההנפקות בשנת 2021 נראה מנותק מהשווי הכלכלי, שהרי פער של 3.5% בריבית ההיוון המתגלגל להיוון תזרימי מזומנים ארוכי טווח הוא משקולת עצומה על תמחור החברות. סקטור הטכנולוגיה הוא אומנם מהסקטורים הרגישים לסביבת הריבית ואולם סקטורים מרכזיים נוספים במשק הישראלי ובראשן סקטור הנדל"ן נפגעו קשות מהעלאת הריבית החדה. סקטור הבנקים שהוא הסקטור הגדול במדד ת"א-125 דווקא נהנה מסביבת הריבית הגבוהה ותמך בביצועי היתר של מדד היחס על הביצועים של המנפיקות החדשות.

המחקר של בנק ישראל לא לקח בחשבון את פרמיית הנזילות הכרוכה בביצוע השקעות בהיקפים גדולים בחברות בעלות שווי שוק קטן ובינוני. עבור המוסדיים שהיו השחקן המרכזי, שלא לומר הבלעדי, בגל ההנפקות האחרון היו ההנפקות הזדמנות להשקעה של הון גדול יחסית בחברות בהן המסחר הרציף בבורסה נמוך ואינו מאפשר בניית פוזיציה גדולה.

• נבאן רוצה לגייס לפי 6.5 מיליארד - מתחת לשווי בגיוס פרטי לפני שלוש שנים
• דרכים להרוויח מעיוותים בשוק המניות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המוסדיים הישראלים ביצעו בשנת 2021 השקעות ענק במכשירי השקעה לא סחירים דוגמת קרנות הון סיכון, קרנות פרטיות וכו'. מדובר בתקופה בה מחירי חברות המטרה של קרנות אלו שייט ברום רב ולכן אין צל של ספק כי השקעה במכשירים אלו הניבה הפסדים ניכרים ואולם זו נהנית מחוסר שקיפות ושערוכים מפוקפקים, זאת בזמן שבבורסה לנכסים הפיננסיים יש מחיר שניתן לראות באופן שקוף באופן יומיומי ומכאן שהן הופכות לטרף קל לביקורת ציבורית.

יניב פגוט, צילום: ניקי וסטהפל

המחקר של בנק ישראל גם לא לקח הנחות שונות שמקבלים המוסדיים ביחס למחיר הבסיס של נייר הערך, שהם לעיתים הנחות מהותיות ויכולות להסביר חלק מסוים מהפער.  הפיזור החסר של גל ההנפקות האחרון פגם גם הוא בתמחור המניות בשוק ההון, שכן מדובר לרוב בניירות ערך לא נזילים אשר די בעסקאות קטנות בכדי להוריד את מחירן בשוק.

• מה יהיה מחר בבורסה? המניות הביטחוניות, טבע והפיננסים
• כמה יפסידו הבנקים מהורדת הריבית?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• כמה תקבלו בפיקדונות - והאם הם הופכים לאטרקטיביים יותר מקרנות...

אין לנו ספק כי חלק לא מבוטל מהחברות בגל הנפקות האקוויטי האחרון היה בוסרי ואולם בגל הנפקות זה, מי שרכש את מרבית הסחורה הבוסרית, הם הלקוחות המתוחכמים להם יכולות אנליזה ולא הציבור הרחב וזאת בשל שיטת המכרז הלא אחיד. משקיעים אלו הם משקיעים לטווח ארוך בשל אופק ההשקעה של העמיתים ומאוד ייתכן כי התמונה תשתנה בשנים הבאות ולפיכך ביצוע סיכום ביניים בתזמון הנוכחי וריצה פזיזה למסקנות חוטא למטרה.

בעת הנוכחית אנליזה טובה יכולה לאתר הזדמנויות השקעה טובות בחברות חדשות אשר מחירן נשחק בעשרות אחוזים וזו המהות של ניהול השקעות אקטיבי איכותי.

במסגרת הניתוח שביצע בנק ישראל, הוא אינו מביא לשם השוואה את ביצועי שוק ההנפקות בארה"ב וזאת בניגוד לניתוחים השוואתיים מקובלים ובכך מייצר את התחושה בקרב הקוראים כי הנפקות של חברות ישראליות הם נכס פגום וחבל שכך, שכן ההשוואה הגלובלית מכניסה את הנתונים להקשר רחב של תמחור הנפקות בשנים של גאות כלכלית.

די אם נשווה את ביצועיו של מדד IPO Renaisance  למדד ה- 500 P&S נגלה כי בעוד מדד ההנפקות של ארה"ב איבד בשנה האחרונה כ-  38% אזי מדד ה- 500 P&S איבד בפרק זמן זה כ- 7.68% (נכון לסוף פברואר 2023). השוואה דומה ממועד השקת מדד ההנפקות באוקטובר 2013 אל מול מדד ה- 500 P&S מלמדת כי מדד ההנפקות הניב תשואת חסר שנתית של כ- 6.3%.

דווקא בעת הנוכחית קיים היגיון רב עבור חברות ישראליות לנצל את פלטפורמת הנפקות ההון של בורסת תל אביב וזאת למרות התמחורים הנמוכים יחסית לשנת 2021.

עלות המימון הגבוהה של החוב מחייבת גיוס מקורות הוניים להפחתת הוצאות המימון והקטנת המינוף. החשש מהאטה במשק רק מגביר את ההיגיון העסקי לגייס הון ולהצטייד במקורות ליום סגריר. יתר על כך, גיוס הון בעת הנוכחית יאפשר לחברות את הנזילות לאתר הזדמנויות השקעה בחברות בקשיים וכך לתמוך בצמיחה אקסוגנית לצד הגידול האנדוגני בעסקים. חברות יכולות לגייס הון באמצעות הנפקת מניות ואולם השמשה של כלים דוגמת הנפקת אג"ח להמרה ואג"ח עם אופציות למניות יכולה לתרום באופן ניכר להפחתת עלויות המימון של החברות ולהגדלת הנזילות בניירות הערך הסחירים.

הנפקת מניות בעת הנוכחית גם אם במחירים נמוכים מהותית מהמחירים שהיו בשוק ההון אשתקד, תאפשר לחברות לייצב את חוסנן הפיננסי ולאפשר להן לגייס בעתיד במחירים גבוהים יותר.

יניב פגוט, סמנכ"ל מחלקת מסחר בבורסה לניירות ערך בת"א