מכפילי ההון של הבנקים בשיא, יש לאן לעלות מכאן?

אחרי שנים ארוכות שבהן נסחרו הבנקים בישראל במכפילי הון שנעו סביב 0.7–1.0, נראה שמשהו מהותי השתנה. מכפילי ההון של הבנקים הגדולים, לאומי, פועלים, דיסקונט, מזרחי טפחות והבינלאומי, נמצאים ברמות שלא נראו מאז 2008, ובחלק מהמקרים אפילו ברמות הגבוהות ביותר שנרשמו בהיסטוריה המודרנית. בנק מזרחי טפחות, למשל, מתקרב למכפיל של 1.7 על ההון, והבינלאומי נסחר מעל מכפיל 1.6. גם דיסקונט, שבעבר נסחר סביב 0.6 בלבד, מתקרב לרמות של 1.2.

כתבנו על זה כאן בעבר, מכפילי ההון של הבנקים זינקו - אבל הם לא מספרים את כל הסיפור, אז הסברנו שלמרות העלייה במכפיל ההון, הבנקים יכולים להמשיך לעלות, ואכן כך קרה.

העלייה הזאת היא לא רק עניין של אופטימיות רגעית בשוק, אלא מדובר במגמה ארוכת טווח שמתחילה במקום הכי בסיסי, הדוחות הכספיים של הבנקים, מהשורה העליונה ועד השורה התחתונה.

מכפילי ההון של הבנקים הגדולים בישראל לאורך השנים

• בלי חתימות בסניף והגדלת היקפי האשראי: הקלות הפיקוח על הבנקים
• בג'פריס ממליצים על הבנקים בישראל; מי עם האפסייד הכי גדול?

הכסף הפך ל"יעיל יותר"

התשואה על ההון של הבנקים מזנקת. הבנקים הגדולים, לאומי ופועלים, שרשמו בעשור שבין 2010-2020 תשואה חד ספרתית גבוהה על ההון (כ-8% בממוצע) עברו לתשואה דו ספרתית בשנים האחרונות עם תשואה על ההון של 14.7% ו-13.2% בהתאמה. מזרחי טפחות והבינלאומי הציגו תשואה מרשימה מזה, עם מעל 16% תשואה על ההון. המספרים האלה מרשימים בכל קנה מידה, גם בהשוואה לבנקים בחו"ל, ומצדיקים תמחור גבוה יותר על ההון.

המשמעות הישירה היא שכל שקל שנמצא בהון העצמי של הבנק מייצר יותר רווחים. התשואה הזו, הגבוהה משמעותית מעל עלות ההון הודות לריבית נמוכה המשולמת על הפיקדונות והכסף בעו"ש, מאותתת שהבנק יודע לעבוד טוב עם המשאבים שברשותו.

• המשקיעים הזרים נכנסו בסגירה - והקפיצו את מניות הבנקים
• המשקיעים מריחים הסכם עם איראן - והביטחוניות נופלות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

מדובר לא רק במספרים גבוהים יחסית להיסטוריה של הבנקים בישראל, אלא גם בתשואות שמציבות אותם בקדמת הבמה גם בהשוואה לבנקים בחו"ל. המגמה הזו, של קשר ישיר בין התשואה להון לבין מכפיל ההון, בולטת לא רק בישראל, אלא גם בארה"ב, קנדה ובריטניה. והיא מחזקת את ההבנה שהשוק מתמחר לא רק תחזיות וציפיות, אלא גם ביצועים בפועל. במקרה הזה, ככל שהבנקים מצליחים להוציא יותר מכל שקל הון, כך השוק מוכן לשלם יותר על ההון הזה.

מה שמוביל אותנו לריבית

העלייה החדה בריבית בשנים האחרונות הפכה את הבנקים למכונות רווח. הכסף של הציבור, אותו כסף ששוכב בעו"ש ובפיקדונות, הפך לנכס שמייצר תשואה כמעט בלי עלות ישירה. הבנק מקבל ריבית מהמדינה על פיקדונות בבנק ישראל או מלווה אותו הלאה באשראי, וכל עוד הוצאות המימון שלו נמוכות, נוצר רווח מובנה כמעט אוטומטי.

עדות לכך ניתן לראות בדוחות, כאשר חלקן של ההכנסות שאינן מריבית, כמו עמלות, ירד. לא מדובר במונחים מוחלטים, אבל כמשקל מתוך ההכנסה הכוללת, כלומר ההכנסה מריבית עלתה מרמה של 50% מההכנסות לתפוס נתח של 70% מההכנסות. המשמעות היא שהמקור העיקרי לצמיחה ברווח עבר למרווח הריבית. וזה טוב לבנקים, כלומר פחות תלות בפעילות עסקית משתנה, יותר יציבות ברווחיות.

יעילות ותיק אשראי

הבנקים לא הסתפקו רק בתשואות על בסיס ריבית. בשנים האחרונות הם גם שיפרו את מבנה ההוצאות שלהם: דיגיטציה, צמצום סניפים, אוטומציה של שירותים. כל אלה תורמים ליחסי יעילות משופרים, או במילים פשוטות על כל שקל שהבנק מכניס, הוא מצליח להשאיר יותר רווח נקי, דבר שניכר בעלייה של המרווח הנקי בשנים האחרונות.

אחד החששות של המשקיעים היה שהריבית הגבוהה עולה עם הסיכון ותגרור עלייה בהפסדי אשראי. כלומר, יותר לקוחות שיתקשו להחזיר הלוואות. אבל נכון לעכשיו, זה לא קורה. הפרשות להפסדי אשראי נשארו נמוכות, מה שמעיד על כך שהמשק עדיין מתפקד היטב, ושלקוחות הבנקים מצליחים לשרת את החוב שלהם.

גם איכות תיק האשראי, קרי מדדי פיגורים ושיעור אשראי בעייתי, נותרה יציבה. זה מסיר איום מרכזי מהביצועים של הבנקים, ותורם לשיפור בתיאבון הסיכון של המשקיעים.

גם המאקרו תומך

לא רק המיקרו מסביר את הזינוק במכפילים. גם ברמת המאקרו אנחנו רואים שיפור: פרמיית הסיכון הכללית במשק מתחילה לרדת בזהירות, בעיקר עם דעיכת האיומים הגיאופוליטיים. בישראל, שבה פרמיית הסיכון הביטחונית היא מרכיב משמעותי בתמחור השוק, כל הקלה כזו מתורגמת לעלייה במכפילים.

בנוסף, התנודתיות בשוק הריבית מתמתנת. הציפיות להורדות ריבית עוד לא התגשמו, אבל גם שיגיעו, המשקיעים כבר מבינים שחזרה למדיניות ריבית 0 כנראה כבר לא תחזור. בהקשר הזה, הבנקים הישראליים מצליחים לשדר אמינות ורווחיות, דווקא כשבנקים זרים נלחמים על הרווח בשוק תחרותי ומתוח.

בינתיים, ייתכן שהמשקיעים מתחילים להאמין שהביצועים של הבנקים הם לא זמניים, אלא מייצגים יכולת חדשה של המערכת להרוויח בצורה שונה, אולי יציבה יותר, מזו שהורגלנו אליה בעידן הריביות האפסיות.

השוואה לחו"ל

התופעה הזו, של קשר ישיר בין התשואה על ההון לבין מכפיל ההון, לא ייחודית לישראל. גם בארה״ב, קנדה ובריטניה, ניתן לראות שככל שבנק מייצר תשואה גבוהה יותר על ההון, כך הוא נסחר במכפיל גבוה יותר על ההון העצמי. ג'יי.פי. מורגן, למשל, נהנה מתשואה על ההון של כ-17% ונסחר במכפיל הון של למעלה מ-2.3. לעומתו, סיטיגרופ, שמציג תשואה של כ-6.3% בלבד, נסחר במכפיל הון של 0.76 צנוע. גם בקנדה רואים מגמה דומה, כאשר רויאל בנק אוף קנדה, עם תשואה על ההון של 14%, נסחר במכפיל של 2. ככל שהתשואה גבוהה יותר, כך השוק מוכן לשלם עליה יותר.

בהשוואה הזו, הבנקים הישראליים דווקא בולטים לטובה: הם מייצרים תשואה גבוהה, אך עדיין נסחרים במכפילים נמוכים ביחס לבנקים בחו"ל מה שמעיד על כך שייתכן שנותר להם עוד מקום לעלייה, במיוחד אם הסביבה המאקרו תמשיך לתמוך ופרמיית הסיכון תמשיך להישחק.

האיום מהצד הרגולטורי

כדאי גם לזכור שחלק מהרווחיות הגבוהה של הבנקים אינה תוצאה ישירה של חדשנות או תחרות, אלא של מבנה שוק שמיטיב איתם עם מעט מאוד תחרות. הבנקים גובים ריבית גבוהה על אשראי, משלמים ריבית נמוכה על פיקדונות (שלא לדבר על אפסית על העו"ש), וכל זה קורה בסביבה שבה הרגולטור נמנע מהתערבות ישירה. אם הרגולציה תשתנה, כמו חיוב לשלם ריבית על עו"ש או הגבלה של המרווח בין הלוואות לפיקדונות, שולי הרווח עלולים להיפגע. כן, הפיקוח על הבנקים תפקידו לשמור על היציבות של הסקטור, אבל ברקע הרווחיות הגבוהה, אולי יש מקום לבחון צעדים נוספים לטובת הציבור. זה אולי הסיכון הכי פחות מדובר כשמדברים על שיאים במכפילים, אבל בהחלט לא פחות משמעותי.

בשורה התחתונה, חשוב להבין שהבנקים הם השתקפות של הכלכלה כולה. כאשר השוק מתמחר את הבנקים גבוה יותר, הוא מאותת שלא רק שהבנקים בריאים, אלא שהמערכת הפיננסית כולה, וכתוצר יוצא גם הכלכלה המקומית, נתפסת כיציבה, חסונה, וראויה לאמון המשקיעים.