מדוע המשקיע העצמאי כמעט תמיד מפסיד: המחקרים המדעיים שחושפים את האמת המרה

בשנים האחרונות אתם מרוויחים הרבה כסף בהשקעות שלכם - גם משקיעים-חוסכים דרך גופים מוסדיים וגם משקיעים באופן ישיר. השקעה עצמאית יכולה להיות נהדרת, אתם עוקפים את דמי הניהול, אתם אמורים גם להרוויח יותר כי אן לכם דמי ניהול והבנצ'מרק-מדד הוא בהישג יד ודווקא הגופים המוסדיים לרוב לא מגיעים למדד, ומעבר לכך - אם אתם קוראים, לומדים, משקיעים זמן ויש לכם סבלנות, אתם יכולים להרוויח תשואה עודפת. 

צריך לזה אופי, צריך משמעת, צריך הבנה בקריאת דוחות, מגמות, קריאת המפה, ובעיקר סבלנות כי שווקים יכולים לרדת. זו התורה שלנו להשקעות ויש לא מעטים שפועלים בדרך הזו ומייצרים תשואות מצוינות על פני זמן. 

אבל בשנים האחרונות רוב המשקיעים העצמאיים עשו כסף גם בלי מחשבה, בלי ניתוח, אלא אחרי נהירה להייפיים - מניות כמו פלנטיר, קרנות על הביטקוין, טסלה, אנבידיה ועוד הן ההשקעות המרכזיות של משקיעים עצמאיים. חלק קטן יחסית מושקע במניות בארץ, הרוב בוול סטריט.

דווקא בגלל שמשקיעים עצמאיים הרוויחו הרבה, דווקא בגלל שחלקם עשו זאת באופן אוטומטי, בלי לחשוב, אל פשוט בהתחברות למגמה, כדאי להם לקרוא מה קרה בעבר בשיטות ההשקעה האלו -  בגדול, משקיעים הפסידו. אז תפעלו איך שתרצו, זה הכסף שלכם, אבל תנסו לראות גם את הצד השני. 

• הדילמה של המשקיעים - הם רוצים לממש מניות, אבל לא רוצים לשלם מס; מה לעשות?
• המשקיע הגדול ביותר של אנבידיה מוכר מניות ב-150 מיליון דולר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

על פי המחקרים בתחום, משקיעים פרטיים מאבדים עד 10% בשנה בגלל סחר מוגזם - ביטחון יתר הוא האשם המרכזי. המסקנה הכואבת עולה מסדרה של מחקרים מקיפים: המשקיע הפרטי הממוצע פשוט לא מצליח להכות את השוק. יותר מכך - ככל שהוא סוחר יותר בניירות הערך שלו, כך הוא דווקא מפסיד יותר כסף. שניתח 66,465 משקי בית בהובלת פרופ' בראד ברבר וטרנס אודיאן מאוניברסיטת קליפורניה, מגלה תמונה מדאיגה: המשקיע העצמאי הפעיל ביותר מפסיד כ-10% בשנה לעומת מדד השוק.

המחקר שפורסם לפני יותר מ-20 שנה (יש גם מחקרים חדשים עם תוצאות דומות), פורסם ב-Journal of Finance, ובדק את ביצועי השקעות המניות של משקיעים פרטיים בין השנים 1991 ל-1997. הממצאים מדברים בעד עצמם: משק הבית הממוצע מחליף 75% מתיק המניות שלו מדי שנה. אבל למרות הסחר האינטנסיבי הזה, או דווקא בגללו, התשואה נטו שהם משיגים נמוכה משמעותית מהשוק.

"משקי הבית שסוחרים הכי הרבה מרוויחים תשואה שנתית ממוצעת של 11.4%, בעוד השוק מניב 17.9%," כותבים ברבר ואודיאן במחקרם. "משק הבית הממוצע מרוויח תשואה שנתית של 16.4%, בעוד שבאגרגט משקי הבית מרוויחים 16.7%."

• מכפיל הון של 0.9 וצבר פרויקטים של 1.7 מיליארד שקל: האם אלביט הדמיה מעניינת?
• מטריא ללוזון פיננסים: המהלך להפיכת פלטפורמת ה-P2P ל"בנק קטן"
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המניה שצפויה לזנק היום בבורסה, ומה פוטנציאל הרווח למשקיעים?

המספרים הללו מסתירים תמונה עוד יותר קשה: כאשר מתאימים את התשואות לסגנון ההשקעה של המשקיעים הפרטיים - שנוטים להשקיע במניות קטנות עם סיכון גבוה - נמצא שההפסד השנתי הממוצע עומד על כ-3.7%. זוהי תשואה חסרה משמעותית שצוברת מימדים דרמטיים לאורך זמן.

מה באמת משפיע על המשקיע הפרטי? המחקר החלוצי מ-1994

כבר ב-1994 ניסו החוקרים רוברט א' נאגי ורוברט וו' אוברנברגר להבין מה מניע את המשקיע הפרטי בבחירות ההשקעה שלו. המחקר שלהם, שפורסם ב-Financial Analysts Journal, סקר 137 משקיעים במניות Fortune 500 ובדק 34 משתנים שונים שעשויים להשפיע על החלטות ההשקעה.

הממצאים היו מפתיעים: "הנתונים שנאספו מאנשים שהשיבו לשאלון שנשלח למדגם אקראי של משקיעי מניות עם אחזקות משמעותיות בחברות Fortune 500 מגלים שאנשים מבססים את החלטות רכישת המניות שלהם על קריטריונים שונים ולא דווקא רציונליים" כותבים נאגי ואוברנברגר. "הם לא נוטים להסתמך על גישה אינטגרטיבית אחת."

שבעה גורמים עיקריים - אף אחד לא דומיננטי

המחקר זיהה שבעה גורמים עיקריים המשפיעים על החלטות המשקיעים:

1. מידע ניטרלי (Neutral Information): כיסוי בעיתונות הפיננסית, המלצות שירותי ייעוץ השקעות, תנועות מחירים אחרונות במדדים.

2. מידע חשבונאי (Accounting Information): מצב הדוחות הכספיים, רווחים צפויים, נתונים מדוחות שנתיים ותשקיפים, שימוש במודלי הערכה. שני פריטים בקטגוריה זו - רווחים צפויים ומצב הדוחות הכספיים - דורגו כחשובים ביותר למשקיעים.

3. התאמת דימוי עצמי/דימוי החברה: מוניטין החברה, מעמד החברה, תחושות לגבי מוצרי ושירותי החברה, אתיקה נתפסת של החברה.

4. גורם קלאסי: דיבידנדים צפויים, מחיר מניה נגיש, השלכות מס, מזעור סיכון. באופן מפתיע, משתנים אלו קיבלו דירוג בינוני בלבד מהמשקיעים.

5. רלוונטיות חברתית: רקורד סביבתי של החברה, פעילות מקומית, פעילות בינלאומית. פחות מ-5% מהמשקיעים דירגו משתנים אלה כבעלי השפעה משמעותית.

6. המלצות של תומכים: המלצות מבתי השקעות, מברוקרים בודדים, מחברים או עמיתים לעבודה. רוב המשקיעים במדגם טענו שהם מתעלמים מערוצי מידע אלה.

7. צרכים פיננסיים אישיים: צרכים פיננסיים מתחרים, פרק הזמן עד שהכספים יידרשו, דרישות פיזור. מבין אלה, צרכי הפיזור היו הקריטריון השני בחשיבותו (אחרי רווחים צפויים).

לכאורה אלו פרמטרים נכונים, אלו גורמים שצריכים להשפיע על בחירת מניות, אבל בפועל נראה במחקר ומחקרי המשך שי פער בין מה שהמשקיעים חושבים שהם עושים לבים מה שהם עושים בפועל כשבשנים האחרונות, המידע מהקבוצה, מהרשתות, הוא גורם מאוד משמעותי לקבלת ההחלטות. 

האשם האמיתי: ביטחון עצמי יתר

מדוע בעצם משקיעים פרטיים סוחרים כל כך הרבה, אם זה פוגע בביצועים שלהם? התשובה, על פי מחקרים רבים, היא ביטחון עצמי יתר (Overconfidence). "אנשים נוטים להיות בטוחים יתר על המידה," כותבים ברבר ואודיאן, תוך התייחסות למחקרים פסיכולוגיים. הם מפתחים מודלים תיאורטיים של שווקים פיננסיים שבהם משקיעים סובלים מביטחון עצמי יתר, ומנבאים שמשקיעים יסחרו יותר מדי - לרעתם.

המחקר מנגד את תיאוריה זו עם המודל הרציונלי של גרוסמן וסטיגליץ מ-1980, שטוען שמשקיעים יסחרו כאשר התועלת השולית מהמסחר שווה או עולה על העלות השולית. בעוד המודל הרציונלי חוזה שמשקיעים פעילים ופסיביים יזכו לתועלת שווה, מודל ביטחון העצמי המוגזם מנבא שמי שסוחר יותר יקבל תשואה נטו נמוכה יותר.

כדי לבחון את התיאוריות המתחרות, ברבר ואודיאן חילקו את המשקיעים לחמישה חמישונים לפי מחזור המסחר החודשי. התוצאות היו מכריעות: המשקיעים עם מחזור נמוך (חמישון 1) החליפו בממוצע 0.19% מהתיק החודשי. המשקיעים עם מחזור גבוה (חמישון 5) החליפו 21.49% - כלומר, למעלה מ-250% בשנה!

התשואות הגולמיות (לפני עלויות) היו דומות בין שתי הקבוצות. אבל התשואות הנטו? הפער היה עצום. "משקי הבית עם מחזור גבוה (חמישון 5) פחות ביצועים ביחס למשקי הבית עם מחזור נמוך (חמישון 1)," כותבים החוקרים. "החסר בביצועים נע בין 46 נקודות בסיס בחודש (5.5% בשנה) תוך שימוש בתשואות מותאמות שוק, לגבוה מדהים של 80 נקודות בסיס בחודש (9.6% בשנה) בהתבסס על מודל פאמה-פרנץ' התלת-גורמי."

בניסוח פשוט יותר: המשקיע הפעיל ביותר מפסיד כמעט 10% בשנה לעומת המשקיע הפסיבי. וכל זאת רק בגלל שהוא סוחר יותר מדי.

אפקט הדיספוזיציה - מוכרים מנצחים ומחזיקים במפסידים

נוסף על ביטחון עצמי גבוה, משקיעים פרטיים סובלים ממה שמכונה "אפקט הדיספוזיציה" (Disposition Effect) - הנטייה למכור מניות מנצחות מוקדם מדי ולהחזיק במניות מפסידות זמן רב מדי.

מחקר של טרנס אודיאן מ-1999 מצא שהמניות שמשקיעים פרטיים מוכרים מניבות ביצועים טובים יותר מהמניות שהם קונים לאחר העסקה. "מהיום שלאחר העסקה ועד סוף החודש, המניות שמשקיעים קונים נחותות מהשוק בממוצע משוקלל ב-47 נקודות בסיס, ואלו שהם מוכרים עולות על המדד ב-2 נקודות בסיס," מתעד המחקר.

הממצאים של ברבר ואודין אינם ייחודיים לארצות הברית. מחקר שבדק את כל העסקאות שבוצעו על ידי משקיעים פרטיים בבורסת קולומביה בין 2006 ל-2016 הגיע למסקנות דומות.

"משקיעי קמעונאיים היו בעלי תשואות חריגות שליליות על בסיס תשואה עודפת גולמית שנעה בין 4% ל-4.4% בשנה," מדווחים החוקרים האחראים על המחקר. "כאשר מביאים בחשבון עלויות עסקאות, החסר בביצועים של משקיעי הקמעונאים הופך אפילו יותר קשה."

המחקר הקולומביאני מצא גם שהסוחרים הפעילים ביותר נפגעו הכי קשה: "הסוחרים הפעילים ביותר מבצעים גרוע מהסוחרים הפחות פעילים אפילו על בסיס תשואה עודפת גולמית."

מחקר שבדק 52,649 חשבונות עם יותר מ-10 מיליון עסקאות בטייוואן מצא דפוסים דומים - אך עם אינטנסיביות מסחר אפילו גבוהה יותר. "משקיעים פרטיים רוכשים 73.4% ומוכרים 64.5% מתיקי המניות שלהם בכל חודש," מדווח המחקר. "זה יותר מעשר פעמים מהסטטיסטיקות עבור עמיתיהם האמריקאים."

למה רק מיעוט קטן מצליח?

אז האם אף משקיע פרטי לא מצליח להכות את השוק? מחקר של קובל, הירשלייפר ושאמווי מ-2005 מצא שיש התמדה בביצועים - כלומר, משקיעים טובים בעבר נוטים להיות טובים גם בעתיד.

מחקרים מודרניים זיהו מגוון רחב של הטיות התנהגותיות המשפיעות על משקיעים:

עיגון (Anchoring): נטייה להסתמך יתר על המידע הראשוני, כמו מחיר הרכישה של נכס, בעת קבלת החלטות עוקבות.

שמרנות (Conservatism): נטייה לעדכן אמונות לאט מדי בתגובה למידע חדש.

אפקט עדר (Herding): נטייה לעקוב אחר ההמון במקום לבצע ניתוח עצמאי. זו נקודה מאוד חשובה למה משקיעים מתנהגים כמו עדר - והמחיר שאנו משלמים על כך; העדר הדיגיטלי ואפליקציות ההשקעה: האם כולנו הופכים למשקיעי המונים?

פחד מהפסד (Loss Aversion): נטייה להחזיק בהשקעות מפסידות זמן רב מדי, בניגוד להיגיון פיננסי.

הטיית אישור (Confirmation Bias): חיפוש מידע שמאשר אמונות קיימות והתעלמות ממידע סותר.

האם השכלה פיננסית עוזרת?

מחקרים מודרניים מצביעים על כך שאוריינות פיננסית יכולה לעזור למתן את ההטיות ההתנהגותיות. מחקר שפורסם ב-2023 מצא ש"משקיעים בעלי ידע פיננסי מסוגלים להתעלם מהטיית ההתנהגות של אפקט הדיספוזיציה."

עם זאת, "משקיעים שיש להם אוריינות פיננסית נמוכה נוטים להיות בטוחים יתר על המידה ופחות רציונליים לגבי החלטות ההשקעה שלהם," מציין המחקר. האוריינות הפיננסית ממתנת באופן שלילי את ההשפעה של ביטחון עצמי יתר ואפקט העדר על קבלת החלטות השקעה.

המסקנות - מה צריך המשקיע הפרטי לעשות?

הראיות המחקריות ברורות ועקביות על פני עשרות שנים ומדינות שונות:

1. המשקיע הפרטי הממוצע מפסיד ביחס לשוק.

2. מסחר מוגזם הוא האויב - ככל שמשקיע סוחר יותר, התשואות שלו נמוכות יותר. המשקיעים הפעילים ביותר מפסידים עד 10% בשנה.

3. עלויות עסקאות אוכלות את הרווחים - עמלות ומרווחים מצטברים במהירות כאשר סוחרים בתדירות גבוהה.

4. ביטחון עצמי גבוה הוא הבעיה הגדולה - משקיעים מעריכים יתר על המידה את יכולותיהם, מה שמוביל למסחר מוגזם.

5. הטיות התנהגותיות רבות ונוספות - אפקט דיספוזיציה, עיגון, אפקט עדר ועוד משפיעים על ההחלטות.