עזריאלי חותמת על התקשרות לשירותי דאטה סנטרס עם לקוח בינלאומי בקמפוס חדש וייעודי שמוקם בנורבגיה. ההסכם נחתם לתקופה של 15 שנים, עם אופציה להארכה של עוד 15 שנים. בסקירה של IBI, האנליסט זיו עין אלי מעדכן מחיר יעד ל-428 שקל למניה. התגובה בשוק מגיעה מהר, ביום ההודעה המניה עולה בכ-9% במחזור שהיה גבוה פי 5 מהממוצע בשנה האחרונה, ומאז נרשמת עלייה נוספת של כ-3.5%.

החוזה בנוי בשלבים. החברה מספקת שירותים בהיקף של 80MW על פני כשנתיים וחצי ממועד ההתקשרות, כשה-20MW הראשונים אמורים להיכנס בסוף מרץ 2027. ברמת הכלכלה של הפרויקט, ה-NOI השנתי הממוצע מהעסקה מוערך בכ-117 מיליון אירו. עלות ההקמה מוערכת בכמיליארד אירו, ובנוסף יש עלויות מימון של כ-60 מיליון אירו.

העסקה החדשה מול טיקטוק והקפיצה בפרמטרים של המגזר

בהשוואה לעסקת טיקטוק שנחתמה ב-2023, הפערים במספרים בולטים. בעסקה הנוכחית מדובר על NOI שנתי של 117 מיליון אירו לעומת 67.2 מיליון אירו, ובמונחי NOI ל-MW מדובר על 1.46 מיליון אירו לעומת 0.74 מיליון אירו. 

המשמעות היא לא רק עוד חוזה, אלא גם תמחור גבוה יותר ליחידת קיבולת. זה משנה את נקודת הייחוס של פעילות הדאטה סנטרס בתוך הקבוצה, במיוחד כשחוזים כאלה הם ארוכי טווח ומבוססי לקוחות גדולים.

• צמח המרמן זכתה ב-3 מכרזי רמ"י בהרצליה ובפ"ת בהיקף 602 מיליון שקל
• עזריאלי עם צמיחה של 12% ב-NOI, בחיזוק מרכזי המידע
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

עזריאלי מציגה גם את התמונה ברמת הסגמנט. מצב קיים של 150MW ו-NOI שנתי של 147 מיליון אירו, הופך אחרי העסקאות ל-248MW ול-NOI שנתי של 290 מיליון אירו. בתוך זה נכללת גם עסקה בגרמניה לאספקת 36MW, כשחלק החברה הוא 18MW. 

כשמסתכלים על היעילות, ה-NOI ל-MW עולה מ-0.98 מיליון אירו ל-1.17 מיליון אירו. זה נתון שמצביע על שינוי בתמהיל ההכנסות ועל רמת תמחור שמייצרת בסיס נוח יותר לחישוב שווי כלכלי.

לקריאות מעניינות נוספות על עזריאלי:

• מיליארד אירו: עזריאלי מקימה קמפוס דאטה סנטרס בנורבגיה
  
• עזריאלי עם צמיחה של 12% ב-NOI, בחיזוק מרכזי המידע

• אל על חוזרת לחלק דיבידנד: כ־100 מיליון דולר לבעלי המניות
• נקסט ויז'ן ברף חדש: יעד של 275 מיליון דולר ל-2026
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מדוע המשקיע העצמאי כמעט תמיד מפסיד: המחקרים המדעיים שחושפים...

שלוש שיטות שווי שמתחברות למספר אחד

כדי לגזור שווי לפעילות GMG נעשה שימוש בשלוש שיטות הערכה מקובלות בענף. הראשונה היא מכפיל EV ל-EBITDA, השנייה היא NAV לפי שיעורי היוון, והשלישית היא גזירת שווי לפי מחיר ל-MW. הגישה היא לקחת ממוצע בין שלושתן במשקל שווה, כדי לא להיתלות במודל אחד בלבד.

בגישת מכפיל EV ל-EBITDA ההסתכלות נשענת על עסקאות בענף מהשנתיים האחרונות, עם טווח מכפילים של 22 עד 30. בנוסף מוצג גם נתון מכפיל EBITDA על EV בחישוב 12 חודשים אחרונים של 30.9 לחברות דאטה סנטרס, כנקודת ייחוס לרמות התמחור בשוק.

בגישת ה-NAV נעשה חישוב בשני תרחישים. אחד שלא מכניס את ה-NOI העתידי מה-MW הפוטנציאליים ומביא אותם דרך שווי פלטפורמה עתידית, והשני שכן מתחשב ב-NOI העתידי. שיעור ההיוון לפעילות מניבה נקבע על 4%, לפעילות בהקמה על 5%, ובתרחיש של MW פוטנציאליים מופיעה גם הנחה לשווי של כ-4 מיליון אירו לכל MW פוטנציאלי. בסוף שני מודלי ה-NAV מקבלים ממוצע שמוביל לשווי ממוצע של כ-19.2 מיליארד שקל.

בגישת מחיר ל-MW מובאת דוגמה מעסקת Airtrunk מספטמבר 2024, שבה Blackstone ו-CCP רוכשות את החברה לפי 16.1 מיליארד דולר. מתוך הנתונים נגזר תשלום של כ-23 מיליון דולר לכל MW קיים, וכ-15.3 מיליון דולר לכל MW כשכוללים גם פרויקטים בהקמה ובפוטנציאל, ובהשלכה לפעילות GMG מתקבל סדר גודל של שווי פעילות סביב כ-22 מיליארד שקל, בלי רכיבים שממתינים לאישור רגולטורי.

יש כאן גם קו שמרני שחוזר בכל המודלים. הקיבולת הפוטנציאלית של 126.5MW באתר Honefoss לא נכללת בחישובים, כי היא עדיין ממתינה לאישור רגולטורי.

איך זה נכנס למחיר היעד ומה זה אומר על הכנסת שותף

אחרי שקלול שלוש השיטות מתקבל שווי ממוצע של כ-21.2 מיליארד שקל לפעילות, ומולו מופחת חוב פיננסי שמיוחס למגזר הדאטה סנטרס בהיקף של כ-3.2 מיליארד שקל. זה החלק שמחבר את הערכות השווי לתוך מודל העבודה של הקבוצה. 

השינוי כאן הוא לא במספר אחד, אלא בדרך שבה הפעילות הזאת מקבלת מקום בתוך השווי הכולל של עזריאלי. עד עכשיו, פעילות הדאטה סנטרס ישבה במודל בצורה שמרנית יותר, בין היתר בגלל היקף חוזים מצומצם יחסית. אחרי החוזה בנורבגיה, המגזר נראה עם תזרים גבוה יותר ליחידת קיבולת, ועם קיבולת גדולה יותר שנמצאת או כבר מניבה או בדרך להנבה. זה בדיוק הסוג של פרופיל שמאפשר לייצר תמחור עקבי יותר, ולא רק לסמן פוטנציאל על הנייר.

מכאן מגיע גם החיבור לשאלת השותף. כשהפעילות בנויה סביב חוזים ארוכי טווח ומדדים תפעוליים ברורים כמו NOI ל-MW, אפשר הרבה יותר בקלות לתרגם אותה לשווי עסקה ולהעמיד אותה מול שותף שנכנס לפי מחיר ולא לפי סיפור. לכן גם עיקר המיקוד עובר מהשאלה אם בכלל אפשר להכניס שותף, לשאלה באיזה שווי זה יכול לקרות, ואיך זה משפיע על השווי של הקבוצה כולה.

על בסיס ההצבה הזו במודל מתקבל מחיר יעד של 441 שקל למניה במודל NAV, ומחיר יעד של 428 שקל למניה כממוצע של מודל NAV ומודל FFO.

ההתייחסות להכנסת שותף נשארת בקו רך, אבל הנתונים דוחפים את זה קדימה. אחרי החוזה בנורבגיה, הפעילות נראית עם קיבולת גדולה יותר ועם NOI גבוה יותר ליחידת קיבולת, וזה משפר את הנראות של השווי שבו מהלך כזה יכול לקרות אם יתקדם.