קבוצת סוגת סוגת 5.97%   שבשליטת קרן פורטיסימו חוגגת חודש להנפקה בתל אביב עם רכישה ראשונה - יצרנית הטונה "פילטונה" תמורת כ-55 מיליון שקל. על פניו, זה קיום ההבטחה של קרן פורטיסימו שמכרה למשקיעים ב-IPO: "גייסנו כסף, ונשתמש בו כדי לקנות חברות סינרגטיות". אבל אם נתעמק מבט במכפילים של העסקה נראה פער משמעותי בין השווי של סוגת בבורסה לבין השווי של עולם המזון בשטח. כבר כתבנו וסיקרנו את ההנפקה, ועל כך שהנפקות באופן כללי הן מתכון להפסיד כסף - למה סוגת מנפיקה במחיר גבוה? כי אפשר. מאז המניה לא עלתה, גם לא ירדה. המוסדיים נחלקים לשניים - חברות הביטוח אוהבות אותה, בכלל הן אוהבות השקעות שקשורות למשק הישראלי, אבל דווקא בתי ההשקעות לא בפנים. הם רואים את הפונדמטלס, והם יקרים.

המספרים של עסקת פילטונה הם על פניו "מציאה". סוגת רוכשת חברה עם EBITDA של 14 מיליון שקל לפי שווי פעילות (EV) של כ-89 מיליון שקל. זה מכפיל EBITDA של כ-6.3. אם נסתכל על השורה התחתונה (מכפיל רווח), מדובר כנראה על אזור ה-7, מקסימום 10. כאן נשאלת השאלה: איך ייתכן שסוגת קונה פעילות ייצור וסיטונאות במכפיל 10, בעוד שהיא עצמה נסחרת בבורסה במכפיל רווח שנע סביב ה-30-40?

התשובה ברורה - יש לסוגת יתרון לגודל וזה שווה תמחור טוב יותר, יש לסוגת גם יתרון בכך שהיא ציבורית וזה כמובן שווה לשווי. חברות פרטיות בדיסקאונט על חברות נסחרות. יש גם את הגיוון בפעילות לעומת הנישה של נרכשת, ועדיין, זה לא פער שאפשר להסביר חוץ מאשר להעריך שסוגת כעת יקרה.

זה יכול להשתנות כי כאשר חברה קונה פעילות ועסקים במכפילי רווח נמוכים היא בעצם "מורידה" את מכפיל הרווח שלה עצמה. וזו המטרה של סוגת כשבמקביל היא נערכת לגידול אורגני ולשיפור ברווחיות. הכל טוב ויפה, אבל המוסדיים לא היו נוגעים במניה הזו בתמחור הזה, אם הם לא היו מקבלים סכומי עתק מהציבור. ההנפקה של סוגת כמו הנפקות אחרות, מלמדות על בועה - יש הרבה כסף שזורם לשוק ואין מנגד מספיק סחורה. אז קונים גם במכפילי רווח של 30-40. תחום המזון הסולידי הפך לתחום שנסחר במכפילי רווח של הייטק. מתישהו זה יכה בנו בחזרה - חודש, שנה, 3 שנים? אף אחד לא איודע.

התוצאות של סוגת  

סוגת דיווחה בתשקיף על רווח נקי של כ-24.5 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2024. אם נניח לחברה קצב שנתי של 35-40 מיליון שקל רווח נקי שזה הרבה יותר מהקצב הנוכחי, אזי שווי השוק שלה (כ-1.2 מיליארד שקל) ישקף מכפיל רווח של מעל 30. לשם השוואה, ענקיות כמו שטראוס או דיפלומט נסחרות במכפילים נמוכים בהרבה. סוגת תדווח כנראה על דוח טוב, ככה זה לרוב אחרי ההנפקה, אבל היא תצטרך לעבוד מאוד קשה כדי להצדיק את השווי הנוכחי. 

פילטונה היא חברה פרטית הפועלת בייצור, אריזה, שיווק ומכירה של שימורי טונה, כולל סלטים וממרחים, לשוק הקמעונאי והמוסדי. בשנת 2024 הסתכמו הכנסות החברה בכ-117.8 מיליון שקל, וה-EBITDA עמד על כ-14 מיליון שקל. בסוף אותה שנה עמד החוב הפיננסי נטו המתואם של פילטונה על כ-32-36 מיליון שקל, בניתוח מהיר סוגת רוכשת את פילטונה במכפיל נמוך יחסית. הרכישה של פילטונה היא אמנם "נכונה אסטרטגית" היא מוסיפה סדר גודל של 12% להכנסות ומשפרת את שולי הרווח (פילטונה היא יותר רווחית תפעולית מסוגת)  אבל היא בעיקר מדגישה את חוסר ההיגיון בתמחור בשוק. אם חברה מצוינת כמו פילטונה, עם מפעל, מותג ונתח שוק, שווה רק מכפיל חד-ספרתי, למה שסוגת תהיה שווה מכפיל 40? נכון שיש פערים בין השוק הציבורי לפרטי - אבל עד כדי כך?

סוגת משלמת 55 מיליון שקל על המניות (שבחלקו יממון כדיבידנד של הנרכשת), אבל פילטונה מגיעה עם חוב פיננסי נטו של כ-34 מיליון שקל, כלומר, שווי הפעילות הכולל בעסקה הוא כ-89 מיליון שקל. עם EBITDA של 14 מיליון שקל ב-2024, העסקה משקפת מכפיל EV/EBITDA של כ-6.3 או כ-4 ביחס למחיר המניות.

מעבר למחיר, פוטנציאל ההשבחה טמון בסינרגיה. שילוב פילטונה במערך ההפצה הרחב של סוגת צפוי לאפשר הרחבת מכירות וצמצום עלויות כפולות, בעיקר בלוגיסטיקה, רכש וחומרי גלם. אם סוגת תצליח להעלות את ה-EBITDA של פילטונה

יש כאן קאץ'?

ייתכן שהמכפיל הנמוך שסוגת שילמה משקף גם את הסיכונים בשוק הטונה שוק ריכוזי, תחרותי מאוד (מול סטארקיסט וויליפוד) וחשוף לתנודתיות במחירי חומרי הגלם ושער החליפין. שוק הטונה בישראל הוא שוק ריכוזי ותחרותי מאוד, עם מספר מצומצם של שחקנים גדולים ולחץ מתמיד על המחירים. מדובר בשוק שמגלגל לפי הערכות מעל 600 מיליון שקל בשנה, עם צריכה לנפש גבוהה יחסית, אבל גם עם רגישות גבוהה למחיר מצד הצרכן.

השחקנית הדומיננטית ביותר היא סטארקיסט, שמוחזקת ומופצת בישראל על ידי דיפלומט. סטארקיסט נהנית ממותג חזק מאוד, שמאפשר לה לשמור על נתח שוק מוערך של מעל 40% ולגבות פרמיית מחיר יחסית. מנגד, ויליפוד פועלת באסטרטגיית מחיר ברורה, עם יבוא רחב מהמזרח ותחרות אגרסיבית על המדף באמצעות מבצעים. לצד שתי אלה פועלות שחקניות נוספות, בהן פילטונה, שנמצאת בנישה שונה מעט, עם דגש על ייצור מקומי וגמישות במוצרים בעלי ערך מוסף כמו סלטי טונה וממרחים.

גורם הסיכון המרכזי בענף הוא חומר הגלם. דגי הטונה, בעיקר מסוג Skipjack, הם קומודיטי שמחירם נקבע בחו"ל ונוטה לתנודתיות גבוהה. עלייה במחיר הדג משפיעה ישירות על הרווחיות, ולעיתים בתוך רבעון אחד, כאשר היכולת לגלגל את ההתייקרות לצרכן הישראלי מוגבלת. לכך מתווספת החשיפה לשער החליפין, שכן חומרי הגלם נרכשים בדולרים בעוד המכירה מתבצעת בשקלים, כך שפיחות בשקל מכביד על שולי הרווח.

מעבר לכך, רשתות השיווק עצמן הפכו לשחקן משמעותי דרך מותגים פרטיים ויבוא מקביל, מה שמגביר את התחרות ומצמצם את כוח התמחור של היצרנים. במציאות הזו, היתרון עובר לחברות שמסוגלות לנהל רכש בהיקפים גדולים, לשלוט בשרשרת האספקה ולספוג תנודתיות במחירי חומרי הגלם. כאן טמון גם ההיגיון הכלכלי בעסקה מבחינת סוגת, שמגיעה עם ניסיון רחב בניהול יבוא, מטבע וחומרי גלם, אבל זה גם האזור שבו טמון הסיכון העיקרי אם תנאי השוק יחריפו.

אבל גם אם נשקלל את הסיכונים הללו, הפער נותר בעינו. בעוד שסוגת מתגאה ב"השבחה" וסינרגיות שיורידו את מכפיל הרכישה האפקטיבי לאזור ה-3, המשקיעים בבורסה צריכים לשאול את עצמם: האם הם קנו חברת מזון צומחת, או שהם פשוט מימנו לפורטיסימו מסע קניות בשוק הפרטי, שבו המחירים הרבה יותר שפויים? עסקת פילטונה היא עסקה מצוינת לסוגת כחברה, אבל היא נורת אזהרה לסוגת כמניה. היא מזכירה למשקיעים שבעולם המזון האמיתי, רווחים לא נמכרים במכפיל 40. מי שקנה את סוגת בהנפקה בנה על צמיחה אגרסיבית דרך רכישות; פילטונה היא אכן צמיחה, אבל היא בעיקר הוכחה לכך שהשווי האמיתי של התעשייה נמצא הרחק מתחת למחיר שבו המניה נסחרת כיום.

דבר החברה

בסוגת מציינים כי הרכישה צפויה להשתלב במערכי המכירות וההפצה של הקבוצה, ולהרחיב את סל המוצרים שלה. החברה מעריכה כי שילוב הפעילות של פילטונה יאפשר התייעלות תפעולית והגדלת תפוצה, תוך שימוש בתשתיות הקיימות של הקבוצה. הנהלת החברה לא היתה מוכנה לדבר לציטוט, אך מסרה את הודעת ה-PR הבאה: 

מנכ"ל קבוצת סוגת, גיא פרופר, מסר כי העסקה מהווה יישום של האסטרטגיה שהוצגה למשקיעים בתהליך ההנפקה, שלפיה צמיחת החברה תתבסס גם על מהלכי מיזוגים ורכישות: "רכישת פילטונה מהווה המשך יישום של האסטרטגיה שהצגנו במסגרת תהליך ההנפקה, המבססת את צמיחתה העתידית של החברה גם על תהליכים של מיזוגים ורכישות, במקביל להמשך ההשבחה של הקבוצה. המהלך מייצר סינרגיה עם מערכי המכירות וההפצה של הקבוצה. אנו פועלים כל העת לפיתוח וחיזוק הפעילויות הקיימות לצד בחינה מתמדת של הזדמנויות השקעה נוספות בחברות התואמות את האסטרטגיה העסקית שלנו. נמשיך לפעול לחיזוק הנוכחות של סוגת במטבח הישראלי, תוך גיוון המותגים וסל המוצרים שלנו".