מכפילי ההון של הבנקים זינקו - אבל הם לא מספרים את כל הסיפור

לאחר שנים שבהן מניות הבנקים נסחרו עמוק מתחת להון העצמי שלהן, חל מהפך חד דווקא בעיצומה של תקופה גיאופוליטית וכלכלית מאתגרת. מדד הבנקים זינק ב-25% בשנה החולפת, ולצד העלייה בשווי השוק של המניות, נרשמה גם קפיצה חדה במכפילי ההון - מהפרמטרים המרכזיים שמשקיעים נוהגים לבחון לפני קבלת החלטת השקעה בענף. אבל כשמכפילים של 0.6 הפכו תוך שלוש שנים ל-1.6, עולה שאלה מהותית: האם מכפיל ההון עדיין רלוונטי בניתוח שווי של בנקים?

המוסכמה הישנה, שלפיה מכפיל ההון הוא מדד מרכזי, הולכת ומתערערת. כיום, שוק ההון מתמקד יותר בשילוב שבין היקף ההון העצמי, התשואה שהבנק מצליח להניב ממנו, והיעילות התפעולית שלו - כלומר, מהו נתח ההכנסות שמתורגם לרווח תפעולי. התמונה הכוללת הזו, ולא רק היחס היבש בין שווי שוק להון עצמי, היא שמכתיבה את תמחור המניה.

ברקע, הכלכלה הישראלית ממשיכה לתפקד: שיעור הריבית נותר גבוה, הבנקים נהנים מרווחים, והתחרות בענף עדיין רחוקה מלהיות משמעותית. כך נבנה מצב שבו המשקיעים כבר לא בוחנים רק את המכפיל אלא שואפים להבין את המהות: איך הבנק משתמש בהון שלו, כמה הוא מרוויח עליו, ועד כמה הוא מצליח לשמור על מבנה הוצאות רזה.

2024: שנה של שיאים - אבל לא לכולם מגיע אותו מכפיל

שנת 2024 נרשמה כאחת השנים החזקות ביותר בענף הבנקאות. חמשת הבנקים הגדולים - לאומי, הפועלים, דיסקונט, מזרחי טפחות והבינלאומי - רשמו רווח נקי מצרפי של יותר מ-30 מיליארד שקל, עלייה של כ-17% לעומת 2023. לשם השוואה, ההכנסות צמחו בשיעור מתון יחסית של 5.7%, מה שמעיד על שיפור חד ביעילות וברווחיות.

• הגבלות בנק ישראל מתחילות להשפיע: המימון מתייקר, הרווחיות נשחקת
• שווקים תנודתיים טובים לבנקים - אבל, לא לאורך זמן

הכוכבים של השנה היו מזרחי טפחות והבינלאומי, שהציגו תשואה מרשימה של כ-17.5% על ההון. גם לאומי התקרב לרמה הזו עם תשואה של כ-16%, בעוד הפועלים ודיסקונט נותרו מאחור, עם 13%-14%. בהתאם, השוק מתמחר את הבנקים באופן שונה: מזרחי והבינלאומי נסחרים לפי מכפיל הון של 1.6, ואילו דיסקונט נותר במכפיל נמוך של 1.13, בין היתר גם בגלל תחזיות מאכזבות. כלומר, לא רק כמות ההון חשובה - אלא מה עושים איתו.

עם זאת, בסופו של דבר ההון העצמי הוא חומר הגלם המרכזי של הבנקים ולכן למרות הנתק ממנו בשנה וחצי האחרונות הוא בהחלט אמור לבטא ערך כלכלי למשקיע. זה יכול בהחלט להיות שהשווי בנקודת זמן מסוימת מעליו, זה מעיד על חוסר תחרותיות ויעילות גבוה של הבנקים שהרווחים שלהם בשנים האחרונות נובעים גם מעליית הריבית וגם מפיטורים המוניים. אבל קשה להאמין שלאורך זמן יהיה נתק מוחלט בין השווי להון.

• באטמ עם הזמנה בהיקף של 1.5 מיליון דולר לפיתוח פתרון הצפנה
• הרווח של ניו-מד ברבעון ירד ל-116.4 מ' דולר
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

תשואות, מכפילים ומה שביניהם

באופן תיאורטי, מכפיל ההון מאפשר להסיק מהו שיעור התשואה הצפוי למשקיע - ככל שתשואת הבנק גבוהה והמכפיל נמוך, כך משתפרת תשואת ההשקעה. אלא שכיום, העלייה במכפילים מלווה בעלייה מקבילה בתשואה על ההון, כך שבפועל הפער בתשואת המשקיע נשאר מתון יחסית.

קחו לדוגמה את בנק לאומי: ב-2024 הוא נסחר במכפיל של 1.08 והניב תשואה של 15.89% על ההון, כלומר תשואת ההשקעה עמדה על כ-14.71%. בשנת 2015, לעומת זאת, המכפיל עמד על 0.7 בלבד, אך גם התשואה על ההון הייתה נמוכה בהרבה - 9.9%. התוצאה: תשואה של כ-14.14% למשקיע. כלומר, אף שהרווח הנקי כמעט שילש את עצמו - מ-2.86 מיליארד שקל ל-9.8 מיליארד - הפער בתשואה למשקיע נותר יחסית קטן.

הציבור נרדם בפקדונות - והבנקים ממשיכים להרוויח

אחד הגורמים המרכזיים לזינוק ברווחיות הבנקים הוא שינוי דפוסי החיסכון של הציבור הישראלי. רבים מהמשקיעים הפרטיים בחרו להשאיר את כספם בפיקדונות בנקאיים, לעיתים מתוך חוסר מודעות לאלטרנטיבות משתלמות יותר, כמו הקרנות הכספיות, שהיו למעשה אפיק ההשקעה הסולידי הטוב ביותר של 2024.

לפי נתוני בנק ישראל, סך הפיקדונות במערכת הבנקאית עמד בסוף 2024 על כ-2 טריליון שקל, בעוד שהיקף ההשקעות בקרנות כספיות הסתכם בכ-150 מיליארד בלבד. מבחינת הבנקים מדובר במצב אידאלי - הפיקדונות מהווים מקור מימון זול, שמאפשר להם להגדיל את היקף האשראי ולשפר את המרווח שלהם.

הפער הזה אינו מקרי. קרנות כספיות הן מוצר נגיש וזמין, אך הציבור כמעט שאינו מכיר אותן, בין היתר משום שהבנקים, שמשווקים בעיקר את הפיקדונות שלהם, אינם נוטים לקדם את הקרנות. בבנק ישראל מבקשים לשנות את המצב ולקדם רגולציה שתחייב את הבנקים להציג ללקוחות גם את חלופת הקרנות, אך בינתיים, המהלך מתעכב, והבנקים נהנים.

המשקיעים מחו"ל נוהרים ומאמצים את הסקטור

מי עומד מאחורי העליות המרשימות? לצד הציבור המקומי, גופים מוסדיים בינלאומיים - קרנות גידור, קרנות פסיביות ומשקיעים זרים - הגדילו משמעותית את חשיפתם לבנקים הישראלים. עבורם, מדובר בדרך יעילה ונוחה להיחשף לכלכלה המקומית: מדובר בגופים מפוקחים, יציבים, עם רווחיות גבוהה גם בעיתות משבר.

בנוסף, התנאים המאקרו-כלכליים ממשיכים לתמוך: הריבית הגבוהה נותרת יציבה, התמ"ג צומח, הצריכה הפרטית שוברת שיאים, ושיעורי חדלות הפירעון במערכת הבנקאית נשארים נמוכים באופן יחסי. כל אלה מספקים למשקיעים תחושת ביטחון - ומחזקים את האטרקטיביות של מניות הבנקים.

דיסקונט נשארת מאחור

אך לא כל הבנקים נהנים מהפריחה במידה שווה. דיסקונט אמנם נסחר בשווי שוק שיא, אך מכפיל ההון שלו עדיין נמוך מהמקובל בענף. הסיבה המרכזית היא יחס הוצאות/הכנסות גבוה במיוחד - מעל 52%, לעומת 35%-43% אצל המתחרים כמו מזרחי והבינלאומי.

מעבר לכך, דיסקונט משקיעה רבות בשדרוג טכנולוגי, פיתוח פלטפורמות דיגיטליות והרחבת פעילות דרך חברות הבת, צעדים אסטרטגיים, אך כאלה שמכבידים בטווח הקצר. לעומתו, מזרחי נהנה ממודל עסקי ממוקד ורווחי, בעיקר בתחום המשכנתאות, והבינלאומי מציג מבנה הוצאות רזה ויעילות תפעולית גבוהה, מה שמצדיק את הפרמיה הגבוהה לה הן זוכות מצד השוק.