גל ההנפקות של 2020-2022: הרבה הבטחות, מעט תשואות

במחצית שנת 2020, עם סימני דעיכת התפרצות גל הקורונה הראשון, החל בישראל גל הנפקות מניות חריג בהיקפו. בשנים 2020-2022 נוספו לבורסה בתל-אביב 129 תאגידים (חברות ושותפויות) אשר הנפיקו מניות ויחידות השתתפות לציבור. בשנת 2021 לבדה גייסו 94 תאגידים הון מהציבור ונרשמו למסחר בבורסה. זאת בהשוואה לממוצע הנפקות ראשוניות (IPOs) קטן משמעותית בשנים שקדמו לגל ההנפקות.

מחקר מקיף שפרסמו על ידי המחלקה הכלכלית ומחלקת הייעוץ המשפטי ברשות לניירות ערך מנתח את גל ההנפקות. במסגרת המחקר נסקרת בין היתר התופעה של גלי הנפקות, נערך ניתוח מאפייני גל ההנפקות של השנים 2020-2022, ונבחנים היבטים מבניים שונים בתהליך ההנפקות בשוק ההון בישראל.

גל ההנפקות התאפיין בהנפקה של חברות קטנות רבות, אשר רובן השתייכו לענף הטכנולוגיה. המחקר מראה כי ביצועי החברות המנפיקות בשנים שלאחר ההנפקה היו במרבית המקרים חלשים משמעותית מביצועי השוק בכלל ומביצועי הענפים להן הן משתייכות בפרט. כך, עד לסוף שנת 2023, כשנתיים לאחר סיומו של גל ההנפקות, כ- 82% מהחברות המנפיקות הניבו תשואה שלילית וכ- 18% ירדו ביותר מ- 90% משווין בהנפקה. החברות המנפיקות הניבו תשואה שלילית ממוצעת של כ-38% ותשואה חציונית שלילית של כ-60%. יש לציין, עם זאת, כי גל ההנפקות וביצועי החסר שנלוו אליו לא היו תופעה מקומית בלבד, כאשר היקפי הנפקות חריגים שלוו בביצועים שליליים נרשמו במדינות נוספות באותה תקופה, ובהן ארה"ב ובריטניה. 

כמו-כן, בהינתן ששווי השוק הכולל של החברות לא היה גדול באופן יחסי, השפעתו על ביצועי שוק המניות בכללותו לא היתה מהותית מאוד. היקף ההנפקות הרחב לא היה כאמור תופעה מקומית לישראל בלבד. תופעה דומה התרחשה באותה התקופה בשווקים רבים בעולם. בדומה למגמה בישראל, גם בשוק ההנפקות העולמי ענפי הטכנולוגיה, הבריאות והתעשייה הובילו את פעילות ההנפקות ב- 2021. האופטימיות בנוגע לחיסון הקורונה, התאוששות הכלכלות העולמיות מהירידות החדות של 2020, והנזילות הרבה במערכת הפיננסית מתוכניות התמריצים הממשלתיות היו גורמים מרכזיים לפעילות ההנפקות יוצאת הדופן בשוק העולמי בשנת 2021.

• הרשות לני"ע ביטלה את הרישיון של חברת ניהול התיקים גולד ניהול פיננסי
• רפורמת הברוקראז’ אושרה: הרשות לני"ע תקבל סמכויות פיקוח

המחקר מנתח את המשתתפים בהנפקות, המאפיינים הפיננסיים של החברות המונפקות, והקשר בין נתונים אלה ובין ביצועי החברות במהלך השנתיים הראשונות מאז ההנפקה. בין היתר נמצא כי הגופים המוסדיים (קופות גמל, קרנות פנסיה, חברות ביטוח וקרנות נאמנות) השתתפו בהיקף נרחב בגל ההנפקות ורכשו כ-68% מהכמות שהונפקה, ובחלוף שנתיים הם המשיכו להחזיק בחברות בשיעור דומה, באופן התואם דפוס השקעה לטווח ארוך.

כמו כן, מרבית החברות הנפיקו בעודן ללא רווחים וחלקן אף הנפיקו כאשר דוחותיהם כללו הפניית תשומת לב של רואה חשבון למצב הפיננסי של החברה והערת עסק חי. במהלך השנתיים הראשונות של המסחר, שיעור החברות בעלות הפניית תשומת לב והערת עסק חי יותר מהוכפל ל- 15% ו- 11% בהתאמה. מדובר בנתונים דומים לאלה של אוכלוסיית החברות הכללית בבורסה, אך פרק הזמן הקצר ממועד ההנפקה ועד ההידרדרות במצב הפיננסי, חרף גיוס הכספים, מצביע על כך שלפחות חלק מהחברות הנפיקו בשלבים מוקדמים ומסוכנים יותר של חייהן, דבר שספק אם היה מתאפשר שלא כחלק מהגל ותיאבון הסיכון שניכר במהלכו.

מסקנה מרכזית העולה מן המחקר היא כי לגל הנפקות יש פוטנציאל לשבש את מנגנוני השוק הרגילים, ולפגוע בתהליכי הסינון והתמחור הפועלים בשוק ההון בעיתות שגרה. כפועל יוצא מכך, בגל הנפקות גלום גם סיכון אפשרי אשר עלול לגרום הפסדים למשקיעים, אשר יילכו ויתבררו בחלוף הזמן, וכן לפגוע באמון הציבור בשוק ההון בטווח הבינוני והארוך ובנכונות להמשיך ולהשקיע בו. המחקר עומד על כמה היבטים מרכזיים לצורך הבנת התופעה ופיתוח כלי התמודדות עימה. היבט מרכזי אחד הוא כי בניגוד לעיתות שגרה, בתקופה של גל הנפקות פועלן של דרישות הגילוי עלול להיות מוגבל, ועל כן יש חשיבות יתרה להסדרים מבניים המתקיימים לצידן. כך לדוגמא מצביע המחקר על הצורך לבחון את מסלולי הרישום למסחר של הבורסה, הסנן שאלו מהווים בהינתן גל הנפקות ומניעת עקיפתם.

• סאמיט מציעה פתרון יצירתי למשבר החוב של דה זראסאי
• "לקוחות יקרים, אנחנו נמשיך לעשוק אתכם" - המסר של הנהלת בנק מזרחי
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

היבט שני עליו מצביע המחקר הוא התפתחותן של "אופנות" השקעה חולפות (טרנדים) בתקופה של גל הנפקות, ואת הצורך לבחון בעין ביקורתית תופעה מסוג זה, במיוחד שעה שמנגנוני הסינון והתמחור של השוק נמצאים תחת לחץ. בהקשר זה מתמקד המחקר בדוגמאות של שותפויות מו"פ וחברות ספאק, ומעלה באופן כללי שאלות לגבי מבני התאגדות והשקעה לא שגרתיים.

היבט שלישי שמאיר המחקר הוא שיטת ההצעה הלא אחידה, אשר הפכה להיות שיטת ההנפקה המובילה בתקופת גל ההנפקות. המחקר בוחן את ההבדלים בין הנפקות בשיטת ההצעה הלא אחידה ובין הנפקות בשיטת ההצעה האחידה במגוון פרמטרים, ובהם התנהגות המחיר לאחר ההנפקה וזהות הגופים שהשתתפו בהנפקה. הממצא העולה בהקשר זה מן המחקר הוא כי שיטת ההצעה הלא אחידה לא מנעה את הבעייתיות שעורר גל ההנפקות. נושא קשור בו עוסק המחקר הוא תפקוד החתמים, במיוחד ביחס להצעות לא אחידות. בהיבט זה עומד המחקר על האתגרים ביחס ליכולתם של החתמים לשמש שומרי סף אפקטיביים, בפרט בתקופה של גל הנפקות, ועל הצורך בפיתוח הרגולציה החלה עליהם.