ההיגיון שבהתערבות בנק ישראל בשוק המט"ח הולך ופוחת

מדיניות ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח הייתה חשובה ביותר מיד לאחר המשבר הכלכלי הגדול בשנת 2008-2009, העולם נכנס למיתון וההתאוששות הגלובלית הייתה מאד שברירית.

מדינות רבות ניהלו (ועדיין מנהלות) מדיניות מוניטארית מאד מרחיבה עם שימוש בכלים בלתי קונבנציונליים בין היתר במטרה לדאוג למטבע מקומי תחרותי. תקופה זו נקראה "מלחמת המטבעות"- כל מדינה שאפה להפחית את ערכו של המטבע המקומי במטרה להשיג יתרון יחסי.

בנק ישראל בחר בשימוש בכלי ההתערבות בשוק המט"ח והעדיף לא להגיע למצב של ריביות שליליות. עם זאת, בתחילת 2015 נבחנו על ידי בנק ישראל מספר כלים מונטאריים, כולל ריביות שליליות.

המטרה המוצהרת של בנק ישראל ובפרט של הנגידה פלוג, הייתה להאט את עוצמת הייסוף בשקל ולא למנוע את הייסוף. הייסוף בשקל הינו תולדה של גורמים מאקרו כלכליים בסיסיים, כולל עודף בחשבון השוטף (3.9% תוצר בשנת 2016) והשקעות ריאליות נטו (כ- 3% נוספים). 

• האג"ח הממשלתיות רשמו עליות על רקע הורדת תחזית הריבית
• ריבית בנק ישראל נותרה ללא שינוי

ישראל נהנית מכניסת הון נטו חיובי בהיקף גדול, בפרט השקעות בענפי הטכנולוגיה העלית כולל מכירת חברות הזנק. בשנת 2015 בנק ישראל רכש מט"ח בהיקף של 8.8 מיליארד דולר (כולל במסגרת נטרול השפעת הגז הטבעי על החשבון השוטף) והשקל יוסף ב- 7.3% (מול סל המטבעות). בשנת 2016 בנק ישראל רכש 6.0 מיליארד דולר והשקל יוסף ב- 4.8%. בחודשים ינואר-פברואר 2017 בנק ישראל רכש כנראה פחות ממיליארד דולר (50 מיליון בינואר וסביב 800 מיליון בפברואר) השקל יוסף בכמעט 3.4% (עד ה- 27.2).

בנק ישראל לא הרים ידיים אך הדחיפות בהתערבות ירדה. הסביבה המאקרו כלכלית השתפרה מאד לקראת סוף 2016. ברבעון ד' הייצוא (סחורות ושירותים) עלה ב- 11.2% בחישוב שנתי, לאחר ירידה של 0.8% ברבעון הקודם. הייצוא התעשייתי עלה ב- 7.3% ברבעון ד' ונתוני סחר חוץ של חודש ינואר מצביעים על המשך מגמת שיפור. ייצוא השירותים עלה ב- 10.5% ברבעון ד', קטר חשוב למשק הכולל יצוא תוכנה, IT, מו"פ ומכירת חברות הזנק. 

היצוא הישראלי נהנה מהתאוששות בתעשייה הגלובלית כאשר מדדי מנהלי הרכש במרבית המדינות מצביעים על אופטימיות והתרחבות בארה"ב, אירופה, יפן וסין. גם בישראל מדד מנהלי הרכש נמצא על רמה גבוהה במיוחד של מעל 60 נקודות ורכיבי ההזמנות- הן לשוק המקומי והן ליצוא, קפצו לרמה גבוהה של סביב 80 נקודות.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

סביבה חיובית זו משמיטה את ההיגיון בהתערבות מסיבית בשוק המט"ח. הייצוא נהנה מרוח גבית מתחזקת מהעולם ולכן פחות זקוק לתמיכה בשער החליפין. בנוסף, המשק הישראלי נמצא קרוב לתעסוקה מלאה, או כבר בתעסוקה מלאה, עם אבטלה נמוכה של 3.7% בגילאים 25-64.  מספר המשרות הפנויות התייצב על רמה גבוהה וקיים מחסור בעובדים במספר סקטורים.

שוק המט"ח הבין מיד שמשק בצמיחה מהירה ובתעסוקה מלאה תומך בהתחזקות המטבע. עם פרסום נתוני התוצר של רבעון ד' 2016 (6.2%) הלחץ לייסוף בשקל התגבר. שוק המט"ח מבין הטיב שגם אם לא צפויה העלאת ריבית בקרוב, ההצדקה להמשיך במלחמת המטבעות כבר פחות משכנעת. כמובן שבנק ישראל לא שמח לייסוף חד ומהיר אך הנכונות להילחם נגד השוק קטנה.

המשמעות של ניתוח זה ברור: הלחץ לייסוף בשקל צפוי להימשך בחודשים הקרובים, נגד גורמי המאקרו הבסיסיים התומכים בשקל חזק קשה להתווכח. קיים אולי סיכוי לגורם מאזן או מאזן חלקי והוא הפד. במידה והפד יעלה את הריבית 2-3 פעמים השנה, קיימת סברה האומרת כי עלולים להייווצר תנועות הון פיננסיות לכיוון הדולר, בפרט בקרב גופים מוסדיים ישראליים אשר היום מגדרים כ- 8.8% מסך הנכסים המנוהלים על ידם. היקף הנכסים המגודרים מהווה כ- 40 מיליארד דולר (מתוך סך נכסים מנוהלים של כ- 460 מיליארד דולר).

כעת עלות הגידור מגיעה לקצת יותר מאחוז אחד והנעלם הגדול הינו: מה תהיה מדיניות הגידור של גופים מוסדיים אם וכאשר עלות הגידור תגיע ל- 2% או יותר? הקטנת פוזיציית הגידור באחוז אחד מהווה תוספת ביקוש למט"ח של 4 מיליארד דולר.

כזכור, במחצית השנייה של 2014 גופים מוסדיים העלו את החשיפה למט"ח בתיקים מ- 11.6% בחודש יולי 2014 ל- 14.2% בחודש דצמבר 2014 ושער החליפין של השקל פחת ב- 7.5% בתקופה זו. כך שהגדלת החשיפה למט"ח באה לאחר שתי הורדות ריבית מפתיעות על ידי בנק ישראל והיתה הבנה בשוק שבנק ישראל יעשה הכל כדי לתמוך בשקל ולהביא לעלייה באינפלציה. כיום הבנה זאת כבר לא קיימת, ולכן קשה לסמוך על הפד שיוכל לעצור את מגמת הייסוף בשקל.