העקום משתטח, והחוב מתנפח: המשמעות של זינוק התשואות
מלחמה - ממלכת אי הוודאות
הגנרל הפרוסי קלאוזביץ טבע את הביטוי מלחמה היא ממלכת אי הוודאות כדי לתאר את ערפל המלחמה. קלאוזביץ קשישא התכוון למצב בשדה הקרב, אבל ב-2026 הערפל הזה אינו נחלתם של הגנרלים בלבד, הוא גם נחלתם של האנליסטים ואלו שמנסים לצייר תמונת מצב כלכלית קוהרנטית. במצב הנוכחי נראה כמעט חסר תועלת לנתח נתונים כלכליים שמשקפים את העולם שלפני המלחמה, כשאין שום יכולת לדעת כמה זמן היא תארך, עד כמה יטפסו או ירדו מחירי הנפט, ומה יהיה הסדר העולמי החדש שלאחר המלחמה, ביחס למצרי הומרוז, השפעה על רוסיה וסין, אירופה ומדינות המפרץ, מהנפט והגז ועד מחירי הדשנים והסחורות החקלאיות.
בשעת כתיבת שורות אלו החוזים העתידיים עולים על רקע התבטאויות של טראמפ על משא ומתן והסכם אפשרי. כאמור, קשה מאד לבצע הערכה מושכלת על רקע חוסר היכולת להעריך מה באמת טראמפ רוצה או כמה זמן שלטון הרשע האירני יכול להחזיק מעמד. מה יהיה מעמד מצרי הורמוז בטווח הבינוני ארוך או אפילו הקצר, וכמה נפגעה תעשיית הנפט והגז במפרציות. בזמן שטראמפ מדבר על הסכם צבא ארצות הברית ממשיך להזרים כוחות למזרח התיכון, ויכול להיות שהוא רק רוצה להרוויח זמן (כמו לפני תחילת התקיפה הנוכחית, כשהוא ניהל משא ומתן בזמן שנושאות המטוסים שעטו לכיוון המזרח התיכון). יכול להיות גם שהמלחמה תסתיים עוד השבוע. לי, לפחות, אין שמץ של מושג.
האפקט המצטבר של אי הוודאות והשפעת מחירי הנפט משפיעים בסופו של דבר על המניות, כשמדד ה-sp500 כבר רחוק כ-8% מהשיא, הכי הרבה מאז הנפילות באפריל שעבר בעקבות יום השחרור. יחד עם זאת חשוב לציין שבכל שנה כמעט אנחנו חווים ירידות מן הסוג הזה לפחות פעם אחת. למעשה, בכל אחת משלוש השנים האחרונות, שבכל אחת מהן נרשמו עליות דו ספרתיות בסיכום שנתי, נרשמו ירידות חזקות יותר במהלך השנה. 10.3% בשנת 2023, 8.5% בשנת 2024 ולא פחות מ-19.9% בשנת 2025. עבור משקיעים, ההבחנה הזו היא קריטית. זעזוע בשוק הנפט בהחלט יכול להוביל לתיקון, והוא יפגע תחילה במניות המחזוריות, ובקבוצות הרגישות לשינויים בהכנסה הפנויה, אך יכול להבין לתיקון כולל בכל הסקטורים השונים. אך חשוב לזכור שתיקון אינו קריסה. אם פרמיית הסיכון של המזרח התיכון תרד, השוק עשוי לשוב ולהתמקד מהר מאוד ברווחי החברות ובפריון, וה-SP500 יכול לזנק במהירות חזרה לאזור ה-7,000 עוד לפני סוף השנה.
הפד' - באמת החלטה ניצית?
בשבוע שעבר נערכה ישיבת הפד' שהשאירה את הריבית על כנה, ונתפסה כניצית. יחד עם זאת התחזית ששחרר הפד' לא נראית כל כך ניצית. בפד' עדיין מצפים להורדת ריבית אחת השנה ואחת נוספת בשנה הבאה. נראה שגם התחזיות הללו חסרות משמעות כרגע, והרבה יותר תלוי במחירי הנפט מאשר בתחזיות של חברי הפד'. אם מחיר הנפט הגולמי יתייצב והשפעות המכסים יתחילו להתפוגג באמצע השנה, לפד' עדיין יהיה מרחב לביצוע הורדות ריבית בהמשך שנת 2026. אם זעזוע האנרגיה יחריף וציפיות האינפלציה יעלו באופן משמעותי, ההורדות הללו יידחו.
- סין מורה לבנקים: צמצמו מיד את החשיפה לאג"ח אמריקאי
- וורש מטיל פצצה: הסכם חדש בין הפד לאוצר יטלטל את שוק האג"ח
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
מעניין לראות שתחזיות הצמיחה עודכנו כלפי מעלה לאורך כל האופק. מ-2.3% ל-2.4% לשנת 2026, מ-2% ל-2.3% לשנת 2027, ומ-1.9% ל-2.1% לשנה שלאחר מכן. החשוב מכולם הוא העדכון בתחזית הצמיחה ארוכת הטווח, שטיפסה מ-1.8% ל-2%. בשוק, כך נראה, לא מתעניינים במיוחד כרגע, ואולי בצדק, כי כל הנתונים הללו לא ממש לוקחים בחשבון את המלחמה שתמשיך או לא להתנהל בעתיד הנראה לעין, ומטילה צל כבד על כל יכולת להעריך משהו אמיתי ביחס לעתיד. יחד עם זאת השינוי לטווח הארוך יותר כנראה מהווה אמירה משמעותית יותר. העלאה של 20 נקודות בסיס בצמיחה ארוכת הטווח איננה דבר שנעשה ללא סיבה כלאחר יד. כך מסביר זאת פרופסור ג'רמי סיגל:
"עלייה של 20 נקודות בסיס בתחזית התמ"ג לטווח הארוך היא הכרה של הפד בכך שהפריון משתפר, ואני מאמין שהבינה המלאכותית היא חלק משמעותי מהסיפור הזה. זה חשוב הרבה יותר ממה שרוב המשקיעים מעריכים... השורה התחתונה פשוטה: זו הייתה ישיבת פד חיובית, שהוסוותה על ידי תפאורה גיאופוליטית עכורה. הוועדה הכירה במגמת צמיחה חזקה יותר, שמרה על הנטייה היונית הבסיסית שלה, והכירה במשתמע בכך שכלכלת ארה"ב פריונית יותר מכפי שהעריכה לפני שלושה חודשים. הבעיה בטווח הקצר היא הנפט; הסיפור לטווח הארוך הוא הפריון" – כך, על פי סיגל האופטימי.
תשואות האג"ח - איום נוסף על שוק המניות
לפני שבועיים הרחבנו בנוגעלמתרחש בשוק הקרדיט הפרטי, השבוע נתמקד במקבילה הרשמית, תשואות האג"ח הממשלתי, וגם שם נרשמים סימני מצוקה. מבט אל טבלאות התשואות מראה באופן ברור, שתוצאת לוואי נוספת של המלחמה היא הזינוק המחודש בתשואות האג"ח. אלו ל-30 שנה כבר מתקרבים מחדש לרף הסימבולי של 5%, ובאופן כללי עקומת התשואות חוותה טלטלה עזה שדחפה את התשואות לכל אורך המח"מים לרמות שיא שלא נראו מזה חודשים ארוכים, מה שמשקף שינוי דרמטי בציפיות השוק בנוגע למדיניות המוניטרית, האינפלציה והסיכונים הפוליטיים.
- הנאסד״ק מטפס ב-0.7%; ARM מזנקת ב-20%, אינטל קופצת ב-7%
- אנבידיה ממשיכה לעלות למרות כניסת ARM לשוק שבבי ה-AI; "זה לא איום ישיר"
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
- מנכ״ל אנבידיה: "הגענו לבינה מלאכותית כללית"; ומה זה בעצם...
איגרות החוב ל-10 שנים משמשות כנכס הבסיס החשוב ביותר לתמחור סיכונים בעולם לפני פרוץ המלחמה הן היו כ-3.96%, השבוע הן כבר נגעו לזמן קצר ברמה של 4.44%, זינוק של כ-12%, עליה המבטאת הערכה מחדש של פרמיית הסיכון והאינפלציה בטווח הארוך. הזינוק לא הוגבל רק לטווח הארוך; התשואות ל-2 שנים, הרגישות ביותר לשינויים בריבית הפדרלית, זינקו מרמה של 3.377% טרום המלחמה לכמעט 4% לפני יומיים, זינוק של קרוב ל-18%.
ההתפתחות של עקומת התשואות בתקופה זו מצביעה על השתטחות העקום. כידוע, עקומת התשואות מתארת את הריבית שמשלמת ממשלת ארה"ב על חוב לטווחים השונים. בתנאים נורמליים העקום "תלול". כלומר, ריבית לטווח ארוך גבוהה משמעותית מריבית לטווח קצר, מכיוון שמשקיע שנועל כסף לעשר שנים דורש פיצוי על אי-הוודאות. כשהעקום משתטח הפער הזה מצטמצם, ולעיתים אף מתהפך. השתטחות העקום מעידה על ציפיות להתפתחויות כלכליות עתידיות שיכולים להגיע אף כסימן מקדים למיתון. במקרה הנוכחי הדינמיקה מגיעה משני כיוונים: מצד אחד, הטווח הקצר עולה כי השוק מתמחר מחדש את ציפיות הריבית, במקום שלוש הורדות ריבית שציפו להן בתחילת השנה, השוק כמעט ויתר על כולן, על רקע חשש שזעזוע הנפט ימנע מהפד את החופש להמשיך במגמת הורדות הריבית. מצד שני, הטווח הארוך עולה אף הוא, אך לאט יותר, ומשקף חשש מאינפלציה מבנית ארוכת טווח. ההשתטחות הזו מעידה שהשוק רואה את הפד "כלוא". לא יכול להוריד ריבית בגלל אינפלציה, אך גם כלכלה שמתקשה לשאת ריבית גבוהה לאורך זמן, תמהיל שהיסטורית מגדיל את הסיכון להאטה משמעותית. מעבר לדינמיקה הזו, השוק גם מתמחר מחדש את פרמיית הסיכון הפיסקאלית של ממשלת ארה"ב, כשהחוב הפדרלי מתקרב כבר לרף ה-40 טריליון דולר. מאז הסרת תקרת החוב הוא צמח כבר בכמעט 3 טריליון דולר כשהממשל ממשיך בהרחבה פיסקלית שניתן לתאר בעדינות כשלוחת רסן.
האתרים הכלכליים והאנליסטים המרכזיים בעולם מציעים מספר הסברים משלימים לתנועה החריגה בשוק האג"ח:
- קריסת הקונסנזוס בנוגע להורדות ריבית: השוק עבר מציפייה לשלוש הורדות ריבית בתחילת השנה לתמחור של פחות מ-10% סיכוי להורדה אחת בלבד ב-2026.
- שינוי אופי ה"מקלט הבטוח": בצ'ארלס שוואב מצביעים על כך שאיגרות החוב איבדו בתקופה זו את תפקידן המסורתי כהגנה מפני סיכונים גיאופוליטיים. במקום זאת, המשקיעים מעדיפים מזומן (דולר) או סחורות אנרגיה, שכן האג"ח חשוף מדי לסיכוני אינפלציה הנובעים מהמלחמה.
- השפעת המכסים: בג'יי פי מורגן מדגישים כי מדיניות המכסים של הממשל הנוכחי החלה לתת את אותותיה במחירי הסחורות, וזעזוע האנרגיה "מתיישב" על תשתית אינפלציונית קיימת שנוצרה כתוצאה ממלחמות סחר.
- חוסר ביקוש במכירות פומביות: בבלומברג מדווחים כי מכירות פומביות של אג"ח ל-2 שנים שנערכו במרץ הראו ביקוש נמוך עדות לכך שמשקיעים דורשים פרמיית תשואה גבוהה יותר כדי להחזיק בחוב ממשלתי בסביבה של חוסר ודאות פיסקאלית וגיאופוליטית.
מהן ההשפעות של עליית התשואות?
עליית התשואות משפיעות על מגוון תחומים.
ראשית, תשואות האג"ח ל-10 שנים הן עוגן לתמחור משכנתאות. בעקבות הזינוק בתשואות, הריבית על משכנתא ל-30 שנה בארה"ב עלתה ביותר מ-30 נקודות בסיס לרמה של 6.34%. הדבר הוביל לירידה חדה בנפח המיחזורים ולירידה במניות חברות הבניה. שוק הדיור בארצות הברית מתקשה להתאושש, והמגמה החדשה ישנה של תשואות גבוהות מדי מהווה משקולת נוספת. בנוסף, העלייה בתשואות הממשלתיות מייקרת את עלויות הגיוס של חברות. זאת מלבד התגברות הלחץ בקרנות אשראי פרטיות כאשר גופים גדולים החלו להגביל פדיונות בחלק מהקרנות שלהם עקב עלייה בבקשות למשיכת מזומנים מצד משקיעים המחפשים נזילות או תשואות גבוהות יותר בשוק הממשלתי, כפי שהרחבנו לפני שבועיים. מלבד זאת עליית התשואות מייקרת גם את החוב של ארצות הברית עצמה, שמגלגלת חוב בטריליוני דולרים בריביות גבוהות יותר מאלו שעל ההלוואות הארוכות שמגיע מועד פידיונן. תשלומי הריבית של ממשלת ארצות הברית מתנפחים בהתאם, ומעיבים יותר ויותר על התקציב. לבסוף, כידוע עליית התשואות הוא גורם נוסף שמכביד על שוק המניות, כשהשוק מציע אלטרנטיבה סולידית יותר לתשואות העודפות על פי רוב בשוק המניות.
במבט קדימה, רוב האנליסטים מעריכים כי התשואות ל-10 שנים יישארו בטווח של 4.2% עד 4.5% בטווח הקצר, כל עוד המתיחות הגיאופוליטית נמשכת. הסיכון העיקרי הוא שהמשך העלייה בתשואות יוביל ל"תאונה פיננסית" במגזרים הממונפים או להאטה חריפה מהצפוי בצריכה הפרטית בארה"ב. עבור המשקיעים, התקופה הנוכחית מסמנת את סופה של האשליה בנוגע לחזרה מהירה לעידן הריבית האפסית, ומחייבת התאמה של תיקי ההשקעות לסביבה של תנודתיות גבוהה ותשואות ריאליות חיוביות.
