כמעט 2 טריליון דולר על הכוונת: המשבר הפיננסי שמתבשל מתחת לרדאר

המלחמה, הנפט והריבית - האם המלחמה תוביל להעלאת ריבית?

המלחמה מול אירן זורעת הרבה אי וודאות בשווקים וגורמת לתנודתיות חזקה, כשעיקר החששות מתרכזים סביב מחיר הנפט, ועד כמה זה יגרום לשיבוש בטווח הארוך. ניסיון העבר מלמד שלקונפליקטים צבאיים השפעה שולית על ההתפתחויות הכלכליות, אבל לפחות בטווח הקצר נראה שזה הגורם המרכזי המניע כעת את השווקים. 

במידה ומיצרי הורמוז יסגרו לטווח ארוך חבית נפט תעלה בקלות מעל 100 דולר לחבית, מה שישלח את מחירי הדלק, שמהווים נושא רגיש לפוליטיקאים בארצות הברית, לשמיים. הם כבר עלו ביותר מחצי דולר לגאלון, ועברו רק שבועיים מתחילת הלחימה. מחירי הדלק בפרט והאנרגיה בכלל יזלגו למדד המחירים לצרכן, והנה שוב האינפלציה חוזרת ואיתה גם העלאות ריבית. זה תסריט האימה ממנו מפחדים בשווקים.

חשוב לציין, עם זאת, שהעלאת ריבית, לפחות בשלב הראשון, איננה התרופה לאינפלציה שנובעת משיבושים בצד ההיצע. העלאת ריבית מסייעת לקרר כלכלה שמתחממת מדי עקב ביקוש גבוה. זו הסיבה שהפד' אחר להעלות את הריבית בשנת 2022, כשהוא חשב שהסיבה לאינפלציה היא שיבושי שרשראות האספקה ולא עודף ביקוש שנובע מעודפי חיסכון בתקופת הקורונה. זו הייתה טעות שעלתה ביוקר, עם העלאות ריבית מאוחרות מדי. כעת הסכנה היא הפוכה - העלאות ריבית ללא צורך. אינפלציה שנובעת מקשיי אספקה גורמת בעצמה להתקררות הביקוש ומשמשת בעצמה כעין העלאת ריבית נוספת עם אפקט מצנן על הכלכלה. העלאת ריבית במצב כזה עשויה לבלום מעט את האינפלציה על ידי דיכוי חזק יותר של ביקוש מדוכא גם כך, ובכך תגדיל את הסיכון למיתון הרבה יותר מהצורך ללא תועלת ממשית.

חשוב לזכור, שאינפלציה שמתחילה מצד ההיצע עלולה לזלוג גם לצד הביקוש, דרך ספירלת שכר מחיר, אך זוהי השפעה מסדר שני, ולא משהו שאמור להתרחש אוטומטית. לכן, קשה לראות את הפד' מעלה ריבית באווירה הנוכחית, במיוחד לנוכח הנתון אליו נתייחס בפסקה הבאה – דו"ח התעסוקה.

• הפד’ הפתיע עם טון יוני, אך השוק סקפטי. האם נתוני האינפלציה יציתו ראלי סוף שנה?
• הסכנה הגדולה - משבר נזילות, האם השווקים קרובים לשם?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

פחות משרות, אותה צמיחה – תעלומת הפריון

אם מתנתקים רגע מהמלחמה וחוזרים לנתונים הבסיסיים, מקבלים שוב סינגלים מעורבים מהכלכלה האמריקאית. דו"ח התעסוקה לחודש פברואר היה חלש מאד הרבה מתחת לציפיות, ועורר שוב את החששות ממיתון, שבדרך כלל מגיע עם שוק עבודה חלש. למעשה בחודשיים האחרונים המשק האמריקאי לא הוסיף משרות בכלל. כלומר, קיפאון. יחד עם זאת נתונים אחרים לא מספרים את אותו סיפור, אולי אפילו ניתן לומר שהם מספרים את הסיפור ההפוך. מכירות קמעונאיות בינואר היו חזקות ובהתאם לצפי ומדד מנהלי הרכש, בעיקר בתחום השירותים היה חזק מאד. כלומר, הכלכלה הריאלית לא נראית חלשה.

הפתרון לתעלומה, כפי שכתבנו כבר, הוא ככל הנראה עליה בפריון. אם הצמיחה נמשכת בלי עלייה מקבילה בתעסוקה המשמעות היא שאותו מספר עובדים מייצר יותר, כלומר עלייה בפריון. אם נתוני התוצר של הרבעון הראשון יצביעו על המשך צמיחה סולידית, כפי שנראה כעת, זה יאשר סופית את סיפור העליה בפריון. את העלייה בפריון ניתן לייחס לפיטורי עובדים ברמת פיריון נמוכה או בגירוש ההמוני של עובדים זרים בשכר נמוך, אבל נראה סביר יותר לקשור אותה להתרחבות השימוש בבינה המלאכותית ובאוטומציה.

 משבר האשראי הפרטי - הם הבטיחו נזילות, עכשיו הדלת נעולה

הרעש מהמלחמה מסווה נושא נוסף שמדאיג לא מעט משקיעים – הלחץ בשוק החוב הפרטי (פרייבט קרדיט) שהולך ומתרחב ברבעון הראשון של 26. קרנות חוב של אשראי פרטי סובלות מעלייה חדה בבקשות לפדיון שיוצרת משבר נזילות חמור. המצב אילץ גופי ענק כמו בלאקסטון או בלו אוול, לעצור או להגביל משיכות, במבחן המשמעותי ביותר לשוק מאז המשבר הפיננסי הגדול של שנת 2008. חשוב להבין, שוק האשראי הפרטי התרחב בשנים האחרונות לממדי ענק, כ-1.9 טריליון דולר בתחילת שנת 2026. כך שמשבר אמיתי יכול להוות טריגר ראשון למשבר פיננסי כולל כמו בשנת 2008. 

• ספינה עולה באש במצר הורמוז - האיראנים יורים, האמריקאים מחפשים פתרונות
• הניקיי מזנק, החוזים בוול סטריט עולים והנפט יורד - האופטימיות חוזרת לשווקים
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• תרופה של 1,000 דולר בחודש תרד לדולרים בודדים - ההשפעה של...

מהם הגורמים למשבר והאם אכן יש חשש אמיתי להידרדרות? מעט רקע: בעבר רק חברות פנסיה גדולות או בנקים נתנו הלואות פרטיות לא סחירות, אולם כעת ישנן קרנות ענק שמציעות הלוואות דומות במה שנחשב ל"דמוקרטיזציה של שוק החוב". כעת נוצר לחץ חריג על הקרנות הללו בעיקר משתי הסיבות הבאות: תנודתיות מאקרו כלכלית חריגה והמשבר בסקטור התוכנה, ובמיוחד במודל התשלום לפי שירות SaaS.

נתחיל מהגורם הראשון. בעוד הלווים הגדולים והחברות המבוססות לא נראות כנתונות בסיכון מהותי, אי הוודאות המאקרו כלכלית כגון מכסים, המלחמה באירן, הריבית שעדיין גבוהה יחסית וכו' פגעה בלווים רבים בשוק הביניים. גם הצורך בהלוואות לצורך השקעה בתשתיות הבינה המלאכותית גורם לעודף ביקוש בשוק החוב. כל זה מצטרף למשבר נזילות שמתחיל להיווצר בשוק החוב. כשיותר ויותר חברות מתקשות להתמודד עם החוב לנוכח שולי רווח מצטמקים.

סקטור התוכנה במיוחד תורם למשבר בחודשים האחרונים. בשנים האחרונות הסקטור נהנה מגאות. המעבר לתשלום לפי שירות יצר זרם הכנסות יציב וצפוי בדומה לשוק הנדל"ן או התשתיות, מה שאיפשר איגוח רחב היקף בחברות הללו של תזרים המזומנים הצפוי, וחברות תוכנה רבות הפכו לחברות עתירות חוב, ויקירות ענף האשראי הפרטי. סקטור התוכנה משקף כ-20% עד 25% בחלק גדול מקרנות החוב הפרטיות. המשבר בשוק התוכנה עקב כניסת מודלי השפה הגדולה LLM וסוכני הבינה המלאכותית, וקריסת מודל התשלום לפי משתמש, מעמיד בספק את זרם ההכנסות העתידי הזה, וגרם לערעור מודל החוב הזה.

הנושאים האלו קשורים לשוק האשראי בכללותו, אבל בשוק האשראי הפרטי נוצרו מודלים שמחמירים כעת את הבעיה, באופן שמזכיר את משברי ה"ריצה לבנקים". כאמור, בעבר רק גופים גדולים הלוו ישירות לחברות (אשראי פרטי), אך בשנים האחרונות השוק נפתח גם למשקיעים קטנים דרך קרנות מיוחדות. הקרנות הללו מבטיחות למשקיע הפרטי "נזילות חלקית". כלומר הוא יוכל למשוך חלק מהכסף כל רבעון, בדרך כלל יענו גם בקשות למשיכת אחוז גבוה יותר של החשבון, וזאת למרות שההלוואות שהקרנות הללו מספקות לחברות הן לטווח ארוך יותר. ההנחה היא שתמיד יהיה מספיק מזומן בצד מהפקדת כספים חדשים, הלוואות שהגיעו לסיום חייהם, ומעט מזומן שנשמר לצורך זה, כך שניתן יהיה להתמודד עם בקשות למשיכת כספים מדי פעם.  

המודל הזה אמור לעבוד אם אין בקשות חריגות למשיכה של כספים. אך מה קורה עם בגלל הסיבות המצוינות לעיל (תנודתיות מאקרו כלכלית, משבר בסקטור התוכנה) המשקיעים נלחצים ו"רצים" לקרנות ומבקשים את השקעותיהם חזרה בבת אחת (אפילו אם זה רק 5%, ובטח אם זה בקשה להחזר של כל ההשקעה) – נוצר משבר נזילות, בדומה למשברים המוכרים כ"ריצה אל הבנקים". במצב כזה הקרנות יצטרכו לבחור בין סירוב למשיכת כספים, הזרמת הון חיצוני או פשיטת רגל. זה בדיוק מה שקורה כעת לנוכח אי הוודאות והחששות של המשקיעים עקב הגורמים שצוינו לעיל. 

החברה שהפכה סמל למשבר היא בלו אוול שהודיעה למשקיעים בקרן של 1.6 מיליארד דולר שהם לא יכולים למשוך את הכסף ושהיא תתחיל לפרק את הכסף ולהחזיר רק חלק קטן ממנו תוך חודש וחצי, והשאר בהמשך – מי יודע מתי. גם מנהלי השקעות אחרים נאלצו לנקוט בצעדי הגנה חריגים. בלקסטון נאלצה להזרים 400 מיליון דולר לאחת מהקרנות עקב בקשות לפיקדון בהיקף 1.7 מיליארד דולר. בלקרוק סרבה לכל בקשה מעבר ל-5% להם היא מחויבת. עבור חברות כמו בלקסטון, שימור המוניטין של "יכולת יציאה" שווה את המחיר של שימוש בהון אישי, בעוד שאכיפת התקרה של בלקרוק משקפת תיעדוף שמרני יותר של התאמת נכסים להתחייבויות. אירועים אלו הובילו למה שמשתתפי השוק מתארים כ"מחזור ממושך של תזרימי נטו שליליים" שעלול להימשך עד שנתיים, ולגרום למשבר נזילות חריף בקרב חברות שהסתמכו על חוב מהקרנות הללו. הסיפור הזה מנפץ (שוב) את האשליה שאפשר להשקיע בנכסים "כבדים" ואיטיים (כמו הלוואות לעסקים) ועדיין לקבל את הכסף חזרה מהר כשרוצים.

בעיה נוספת שנוצרה לאחרונה הוא משבר "קיר ההמחזור". כ-300 עד 350 מיליארד דולר של אשראי ממונף ופרטי שחלק לא מבוטל ממנו נוצר בשנים 2020-2021 בסביבת ריבית אפס, נכנס לתקופה קריטית של מחזור חוב, כשכעת שערי הריבית בשוק הביניים מגיעים לעד 8.5%. החשבון עבור לווים רבים בשוק הביניים הוא ברור: יחסי כיסוי הריבית הצטמצמו לנקודה שבה הרווחים בקושי מכסים את עלויות החוב

אולם מלבד הבעיות האלו, שניתן לראות כבעיות לגיטימיות, יש גם כמה צדדים פחות לגיטימיים בהתפתחות האחרונות, חלקם על גבול ההונאה. 

PIK – זקיפת החוב לקרן ההלוואה. ככל שתזרימי המזומנים של התאגידים נלחצים עקב סביבת ריבית גבוהה ובעיות אחרות, הלווים פונים יותר ויותר למנגנוני ריבית מסוג תשלום בעין המכונים PIK. הכוונה שכדי לשמר נזילות המנגנון מאפשר לחברות לדחות תשלומי ריבית במזומן על ידי צבירתם לקרן ההלוואה. זה בעצם נתינת אשראי נוסף, לחברה שכבר כעת מתקשה להתמודד עם תשלומי החוב. בהתחלה הכלי שימש לחברות בצמיחה גבוהה, אבל לאחרונה הוא התפשט למה שאנליסטים רבים רואים כמצוקת אשראי. נתונים מהרבעון הראשון של שנת 2026 מראים כי היחס הממוצע בין ה-PIK להכנסה של קרנות האשראי הפרטי טיפס ל-8%, ובמקרים מסוימים היחס גבוה בהרבה. עוד התברר שהלוואות PIK היו הגורם ל-60% מפשיטת הרגל שנרשמו על ידי פיץ' ב-12 החודשים עד ינואר 26. ניתוח זה מראה ששיעור פשיטת הרגל בפועל גבוה בהרבה מהשיעור של כ-2% שמפרסמים מנהלי הקרנות. אם החברות פשוט לא משלמות את הריבית ומחשיבות את זה כחוב, זה אולי לא נרשם כרגע כפשיטת רגל אבל לעיתים קרובות זה פשוט לדחות את הקץ. מנהלי הקרנות מנסים להכיל את זה כדי לייצר מראית עין של יציבות ורווחיות, אבל בסופו של דבר אקרובטיקה פיננסית מהסוג הזה סופה להתרסק, כפי שהוכח אינספור פעמים בעבר.

"שעבוד כפול" – שוק האשראי הפרטי נדרש כעת לטענות על אי סדרים חמורים, שכבר הביאו לפשיטת רגל של קרן גדולה, באופן שמזכיר קצת את האירועים בשנת 2007. חברת מרקט פיננשל סולושנס הבריטית פשטה את הרגל, כשמסמכי בית המשפט מראים "מחסור משמעותית בבטוחות", "סטיית זרמי הכנסה" וחמור מכל "שעבוד כפול", של אותם נכסים כבטחונות להלוואות מרובות. זה בדיוק סוג הפרקטיקות שהביאו למשברים גדולים בעבר, בין השאר המשבר הפיננסי של 2008. האירועים גרמו לחששות גדולים בשוק, כשג'יימי דיימון, מנכ"ל ג'יי פי מורגן התבטא בנושא ואמר "כשרואים ג'וק אחד, כנראה שיש עוד". כלומר אם התגלו פרקטיקות כאלה בחברה אחת, סביר להניח שחברות נוספות משתמשות בהם. ג'יימי דיימון הוא "נוגע בדבר" שכן הקרנות הללו מתחרות ישירות בבנקים הגדולים, אבל ברור שבמידה והוא צודק, ככל שתנאי האשראי מתדרדרים יש חשש שמבנים מפוקפקים כאלה ילכו ויקרסו, ויתגלו עוד ועוד הונאות מסוג "סטיית זרמי הכנסה" (כלומר גניבה) או "שיעבוד כפול" (כלומר הונאה). 

התרסקות או בנייה מחדש?

לאן הולכים מכאן? כמו במקרים רבים, משבר הוא שעת מבחן, אבל גם הזדמנות לתיקון ליקויים ולבנייה מחדש. ככל שהאשראי הפרטי נכנס ל"סביבה המאתגרת ביותר שלו מאז 2008", התעשייה ערוכה לתקופה של קונסולידציה ותיקון מבני – חיסול מודלים לא יציבים, הידוק הפיקוח הרגולטורי, ושיקום האמון של המשקיעים. ייתכן שבסוף התהליך נגלה תעשיית חוב פרטי בוגרת ובטוחה יותר, שלמדה את לקחי העבר. ייתכן גם, לחלופין, שהבנקים המסורתיים פשוט ישתלטו על השוק מחדש, ובכך תיסגר הפרשה של "דמוקרטיזציית האשראי" שהתבררה כמבטיחה יותר על הנייר מאשר במציאות.

אבל מעבר לשאלה המוסדית, השאלה הרלוונטית יותר עבור המשקיע הפרטי היא פשוטה: מה עושים עכשיו? התשובה, כמו תמיד בתקופות של אי-וודאות גבוהה, היא לחזור לעקרונות הבסיסיים. ראשית, נזילות היא המלך. מי שמחזיק בנכסים נזילים נמצא כעת בעמדת כוח, בין אם כדי לעמוד בסערה ובין אם כדי לנצל הזדמנויות שייווצרו כשהאבק ישקע. שנית, חשיפה לשוק האשראי הפרטי דורשת כעת בחינה מחדש. לא בהכרח יציאה מלאה, אבל לפחות הבנה מעמיקה של מה בדיוק נמצא בתיק, מה רמת הנזילות האמיתית, ומה החשיפה לסקטור התוכנה ולהלוואות PIK מפוקפקות.

מבט רחב יותר מלמד שהמשבר הנוכחי אינו אירוע מנותק אלא חוליה בשרשרת של חוסר איזונים שהצטברו בשנים של ריבית אפס: חברות ממונפות מדי, קרנות שהבטיחו נזילות שלא יכלו לספק, ומשקיעים שחיפשו תשואה בלי להבין לגמרי את הסיכון שלקחו על עצמם. המלחמה והתנודתיות המאקרו-כלכלית לא יצרו את הבעיות, הן רק האיצו גילוי של מה שהיה שם מלכתחילה. זוהי אולי הלקח המרכזי: בזמנים טובים כל המבנים נראים יציבים. רק הגאות היורדת חושפת מי שחה בלי בגד ים.