השוק מתמחר אי הורדת ריבית בינואר – האם זה ישתנה בסוף השבוע?

החלטת הריבית האחרונה הייתה יונית מהצפוי. הפדרל רזרב הוריד כצפוי את הריבית, אבל רבים צפו שהטון יהיה ניצי בהרבה מהטון הנייטרלי שהשתקף מהחלטת הריבית. טבלת הנקודות, בניגוד ליציפיות, נותרה ללא שינוי מהותי מהישיבה הקודמת. הסוחרים שמחו במיוחד לשמוע שהפד' יחזור לרכוש אגרות חוב בשוק בקצב של 40 מיליארד בחודש "למשך מספר חודשים". בניגוד למה שטענו רבים אין מדובר ב"הרחבה כמותית" אלא בסיום ה"צמצום הכמותי", שכן הקניות הללו הן של ניירות ערך שהגיעו לפידיון, כלומר לא מדובר בהגדלת המאזן אלא בשמירה על הקיים, או כמו שפאוול מכנה זאת "ניהול רזרבות". בכל זאת זהו שינוי מהותי שמחזיר מעט נזילות לשווקים. הרכישות יתמקדו באג"ח ממשלתי קצר טווח (טי-בילס) ותסייענה בקיזוז הלחץ לעליית הריבית בקצה הקצר של העקומה, לחץ שנובע מהנפקות מרובות בטווח הזה.

במסיבת העיתונאים פאוול אמנם לא התחייב להמשך הורדות ריבית, וודאי לא בינואר, אך הטון שלו היה יוני למדי בנוגע לאינפלציה ולשוק העבודה. ביחס לאינפלציה, הוא סוף סוף מודה שהמכסים לא מביאים לאינפלציה קבועה אלא רק להתאמה חד פעמית (הוא כבר הזכיר את האפשרות בפגישה הקודמת, אבל הפעם היה יותר משוכנע ומשכנע בכך). פאוול אמר שהאינפלציה מרוכזת בסחורות ולא בשירותים, ושרוב לחץ המחירים הזה כבר מאחורינו. כלומר, אינפלציית המכסים לא זולגת הלאה מעבר למוצרים הספציפיים עליהם הם הוטלו, כלומר אין חשש לאינפלציה דביקה בעקבות המכסים. זה כיוון חשוב מאד, כיון שאם אין חשש שהאינפלציה תזלוג לשאר השוק אין צורך להשאיר את הריבית ברמה גבוהה בגלל המכסים.

גם האמירות ביחס לשוק העבודה היו יוניות מאד. פאוול דיבר על קבלת החלטה לנוכח מאזן סיכונים "מאתגר מאד" בין אינפלציה לתעסוקה, והדגיש כי "הסיכונים לתעסוקה עלו בחודשים האחרונים". הוא הודה שבנתוני המשרות הייתה טעות של כ-60 אלף לחודש עקב טעות סטטיסטית. לפי זה בשלושת החודשים האחרונים מאזן המשרות היה שלילי. הוא העיר שאחוז האבטלה חשוב יותר כעת וימשוך את מירב תשומת הלב של הפד'. ובכן השבוע הגיע הנתון – 4.6% - נתון שלא נראה כבר שנים (ונתייחס לכך עוד בהמשך).

הדברים הללו של פאוול קיבלו חיזוק נוסף ביום שלישי השבוע. נתוני שוק התעסוקה של החודשים אוקטובר נובמבר שפורסמו באיחור מעידים, כאמור, על עליית אחוז האבטלה לרמה של 4.6%, רמה שלמעט תקופת הקורונה לא נראתה בארצות הברית כבר 8 שנים. הסתכלות על הגרף מראה מגמת התחזקות עקבית ומתמשכת של עליה באחוז האבטלה, מעבר לרעשים של נתונים מקריים כאלה או אחרים.

• עד כמה הריבית משפיעה על מחירי הדירות? הקשר שכולם מאמינים בו ולרוב לא קיים
• לא כל הורדת ריבית מחזקת את שוק הדיור - תסתכלו על מה שקורה בעולם
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הדו"ח מצביע על שני הגורמים העיקריים לעלייה באחוז האבטלה: פיטורים המוניים בסקטור הממשלתי, במיוחד בחודש אוקטובר, אז קיבלו רבים מעובדי הממשל את הצעת הממשל החדש לפרישה, ובמקביל האטה ביצירה משרות חדשה. עליה באבטלה כתוצאה מפיטורים בסקטור הממשלתי היא לאו דווקא שלילית, ויכולה להעיד על התייעלות בסקטור שנחשב באופן מסורתי לפחות יעיל, ומעין תקופת ביניים עד להסתגלות מחודשת למצב החדש. בטווח הבינוני זה גם יכול לסייע במקצת במאבק שנראה לעיתים אבוד בחוב הממשלתי הענק (הגרעון בשנה הנוכחית אכן נמוך יותר מבשנה הקודמת). השאלה האם זה מסביר את כל החולשה או שהנתונים מעידים גם על האטת הכלכלה או שינויים מבניים (שנובעים מהתפשטות הבינה המלאכותית?).

נתון נוסף שעולה הוא האטה בלחצי השכר כשהשכר השעתי עלה בפחות מהחצי. גם פה יש לנתון שני פנים. מצד אחד זה מצטרף לנתונים המעידים על חולשה בשוק העבודה, אבל מצד שני גם על הקלה בלחצים האינפלציוניים, ועדות לכך שאינפלציית המכסים, במידה ויש כזו, לא מתגלגלת לספירלת שכר מחיר.

אז פאוול לא התחייב להורדת ריבית בפגישה הבאה, ובשוק כרגע מעריכים את האפשרות הזו ב-25% בלבד, אבל סיום הצמצום הכמותי, נתוני אינפלציה טובים יותר וההכרה בחולשת שוק העבודה מצביעים על כיוון ברור – המשך מגמת הורדת הריבית, גם אם לא בינואר. הסיכויים להורדת ריבית עד מרץ כבר עברו את ה-50% ושתהיה לפחות הורדת ריבית אחת עד אפריל כבר מתקרבים ל-70%, ויותר מ-75% לשתי הורדות ריבית לפחות בשנת 2026 (למרות שטבלת הנקודות חוזה הורדה אחת בלבד).

• המנכ"לים ממשיכים להשקיע ב-AI, למרות שהתשואה עדיין מאכזבת
• קרב המכונות: סין בונה מתחת לרדאר את לב תעשיית השבבים; האם הסנקציות עובדות
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אילון מאסק = 2 מיליון ישראלים = 1 מיליון אמריקאים

ביום חמישי יתפרסמו נתוני האינפלציה המעוכבים לחודש נובמבר. ישנן לא מעט סיבות לחשוב שנתוני האינפלציה יהיו טובים מהצפוי, בין השאר מחירי הדלק שממשיכים לרדת, מגמת הירידה באינפלציית קורת הגג, ציפיות האינפלציה ממשיכות לרדת, ובמקומות אחרים בעולם נרשמה ירידה באינפלציה (לא תמיד יש קורלציה בין מקומות שונים, אבל לא פעם כן). במידה ואכן הם יהיו טובים מהצפוי ייתכן שאף נראה את סיכויי הורדת הריבית בינואר מטפסים בחזרה יחד עם ראלי סוף שנה סימלי.

האם מתפתח משבר נזילות?

בהתחלה השוק הגיב בעליות להפתעה היונית של הפד', אבל אלו התמוססו במהירות. לא בגלל הפד' אלא דווקא בגלל דוחות אורקל שפורסמו באותו יום, ודוחות בארדקום שפורסמו יום אחרי. הדוחות אישרו, או לפחות לא הפריכו את החששות מבועת ה-AI ובעיקר מהוצאות הקאפקס ההולכות וטופחות מבלי שטור ההכנסות צומח במקביל, ומהתלות ההולכת וגוברת במודל העסקי המפוקפק של חברת אופןAI, בחברה עתירת חוב כמו אורקל. זו הסיבה שמניות הטכנולוגיה מפגרות אחרי השוק. בשבוע שעבר הנאסד"ק ירד בכ-1.5% בעוד הדאו עלה בכאחוז. ההשפעה של מניות הבועה המלאכותית על מדד ה-SP500 גדולה למדי. הפרשן ג'ים ביאנקו מציין כי 41 החברות הקשורות ל-AI מהוות 47% משווי המדד, כך שהירידות בנאסד"ק התרחבו במהירות גם ל-SP500. 

אבל יכול להיות שבעיות המימון של אורקל והצורך בגיוס חוב נרחב מאד בקרב חברות הטכנולוגיה הגדולות מצטרפים לבעיה רחבה יותר – משבר נזילות.

הפד', כאמור, מרגיש שהוא צריך להזרים נזילות לשוק, במה שנראה כתגובה לאירועים בשוק הריפו. שוק הריפו הוא שוק בו בנקים ומוסדות לווים כסף לטווח קצר תמורת בטחונות. בסוף אוקטובר נרשם זינוק פתאומי בריביות בשוק הזה. הזינוק הזה, שאינו הראשון בחודשים האחרונים, מעיד על כך שחלוקת הכסף לא מתבצעת בצורה טובה ונוצרים מחסורים נקודתיים בנזילות. כזכור, בספטמבר 2019 נרשם זינוק בריבית הריפו ל-10%, ואז הפד' נאלץ לבצע התערבות חירום. בנוסף, לפד' יש קרן שמספקת מעין כרית בטחון לשוק הריפו על ידי "מחסן נזילות" שמאפשר להזריק כסף שצריך. המנגנון הזה החזיק מעל 2 טריליון דולר, אבל התרוקן כמעט לחלוטין, והשוק איבד את "בולם הזעזועים", מה שתרם אף הוא לזינוק בריבית הריפו. לזה צריך להוסיף את העליה בשימוש ב-SRF – מנגנון חירום נוסף של הפד' (שהוקם בעקבות המשבר בספטמבר 2019) שנועד למנוע מחסור במזומנים. העובדה שהבנקים פונים למנגנון הזה מראה שנוצר קושי ביצירת מימון בשוק.

הנתונים האלו לא מראים בהכרח שחסר כסף בשוק, אלא שהוא לא מחולק בצורה נכונה. הבנקים הגדולים יושבים על הררי מזומנים ולא ממהרים להלוות אותם בשוק הבין בנקאי בעיקר בגלל צורכי רגולציה. שר האוצר בסנט הצביע על כך שהרגולציה שנקבעה בעקבות משבר 2008 לא רלוונטית ומקשה על המערכת שלא לצורך. המצב הזה מחייב את הבנקים הקטנים והבינוניים להילחם על מקורות מימון יקרים יותר, ולפנות למנגנונים של הפד' בתדירות גבוהה יותר.

זה מצטרף למשבר הקארי טרייד היפני והעלאת הריבית שם (שצפויה השבוע ביום שישי), שמאיימת לנקז מיליארדים רבים של נזילות מהעולם, ובנוסף מתברר, כאמור, שחברות כמו אורקל, אבל גם מטא, גוגל, מיקרוסופט ועוד, נדרשות למימון בהיקף של עשרות מיליארדי דולרים למימון בניית התשתיות, כלומר ניקוז נזילות נוסף משוק.

הגורם המשמעותי ביותר שעלול לגרום למשבר נזילות הוא כרגיל צרכי החוב של ממשלת ארצות הברית. בשנת 2026 היקף החוב הסחיר של ארצות הברית שמגיע לפידיון נע בין 9 ל-10 טריליון דולר, כשליש מהחוב הציבורי. חלק גדול מהחוב הזה מרוכז בחודשים הראשונים של השנה. בנוסף חלק גדול מהחוב הוא של אג"ח לטוח קצר (טי-בילס – עד שנה) ובינוני (נוטס - שנתיים עד 10 שנים). החוב הבינוני שמומן בריבית של כאחוז ימומן כעת בריבית גבוהה פי 4. נטל הריבית השנתי כבר עבר את הטריליון דולר וימשיך לטפס. על כל פנים השוק יצטרך לממן מחדש כ-10 טריליון דולר מלבד מימון חוב חדש, כשהגרעון צפוי להתרחב בכ-2 טריליון דולר נוספים, כלומר צרכי גיוס חוב של כ-12 טריליון דולר בשנה. נקודה בעייתית נוספת היא שינוי החלוקה הפנימית של גיוס הכספים של הממשל, שמרוכז כעת הרבה יותר בטווח הקצר, חובות שממומנים מחדש כל חודש או שלושה חודשים, ויונקים חלק גדול מהכספים בקרנות הכספיות, ששמשו בעבר כמקור מימון נוח וזול יחסית לבנקים. הגיוסים הקצרים הללו גורמים לכך שאותו חוב ממוחזר כמה פעמים במהלך השנה, כך שההנפקות בפועל הם בסכום גבוה בהרבה מ-12 טריליון דולר (למעשה הוא עומד על מעל 20 טריליון דולר). אלו מספרים מפחידים, אך חשוב לציין שהמספרים לשנה החולפת, שנת 2025, דומים, והשוק הצליח לספוג את כל ההנפקות הללו עם כי במחיר של תשואות גבוהות יחסית שמסרבות לרדת מתחת ל-4% (באג"ח לעשר שנים). השאלה היא האם השוק יכול להמשיך לספוג כל כך הרבה חוב בהתחשב בגורמים האחרים שצוינו לעיל.

כל זה מתנקז בסופו של דבר למה שנראה כתחילתו של משבר נזילות. משבר כזה עלול לפגוע בנכסי סיכון כמו מניות ולגרום להרעת התנאים הפיננסים - ריביות גבוהות יותר לצרכן ולחברות, ובסופו של דבר מיתון. ייתכן שמשבר הנזילות הוא אחד הגורמים לחולשה המתמשכת והלא אופיינית בשוק הקריפטו שהתנתק מבחינה מסוימת משוק המניות, כיון שעקב המינוף המוגזם בקריפטו הוא תלוי יותר בנזילות משווקים אחרים.

גורם נוסף שמושפע לרעה ממשבר הנזילות שאולי מתפתח הוא שוק ההלוואות לצרכן. מאז ספטמבר 24 ריבית הפד' ירדה מטווח של 5.5% - 5.25% לטווח הנוכחי של בין 3.5% ל-3.75%. למרות הירידה הדרמטית הזו, המשכנתא למעשה גבוהה יותר מאשר בספטמבר 24 (6.22% לעומת 6.09%), מה שתורם להמשך הקפאון בשוק הדיור ומחזק את משבר ה"אפורדבליטי", או יוקר המחיה כפי שנהוג לקרוא לזה בארץ. בתוך כך אחוזי הפיגור בתשלומי החוב בכרטיסי אשראי, הלוואות רכב והלוואות סטודנטים מטפס לשיאים היסטוריים, כשהצרכן האמריקאי נשחק תחת הריבית הגבוהה והאינפלציה, וההחסכונות העודפים מתקופת הקורונה נגמרו מזמן.

עדיין מוקדם כדי לקבוע בוודאות שמתפתח משבר חמור, אבל סימני האזהרה כבר כאן, ונראה שגם הפד' מודע להם. במידה והסימנים יתחזקו ייתכן שנראה בטווח הבינוני את ההרחבה הכמותית (לא רק "ניהול רזרבה") חוזרת בגדול, בנוסף לקיצוץ ריבית מהיר יותר.