על נפילת הפארמה ועליית קרנות הגידור: מיהם שוכני האולימפוס הפיננסי?

אז יש או אין ברקזיט? בסוף היום נדע, אבל חשוב מאוד שבינתיים נלמד שוב עד כמה התקשורת והכותרות שלה משפיעות על החלטות ההשקעה חסרות ההיגיון שרואים במהלך השבוע האחרון. שימו לב לתגובה החיובית העזה עם כול סקר שמנבא ניצחון למתנגדי העזיבה, והרי אם בריטניה תישאר, שום דבר לא ישתנה. ומה המסקנה? שלאחר ניצחון הנשארים, השוק דווקא ירד כי אז יטענו הכותרות ששום דבר לא השתנה אז למה העליות?

שיהיה לנו לתרופות התנהגות הסקטור הרפואי מרגיזה כנראה חלק מהקוראים שאינם מצליחים להבין מדוע, אחרי שנים שבהן הוביל הסקטור את העליות בוול סטריט, החל לגמגם. בדיוק לפני 11 חודשים הגיע סל מניות הבריאות, ה-XLV, שכולל את 57 מניות הבריאות במדד ה-500 S&P, לשיא כול הזמנים של 77.4 דולרים, והיום הוא 9.5% מתחת לשיא (כפי שקרה גם לסלים התת מגזריים מהסוג של PPH ,BBH ,IBB ועוד).

עשר ההחזקות המובילות בסל, שמייצגות כ-55% ממשקלו, הן: JNJ ,PFE ,MRK ,UNH, BMY ,GILD ,AMGN ,MDT,ABBV ו-AGN, מניות שמייצגות את השמנה וסולתה של התעשייה הרפואית האמריקנית ואת תחומי הפרמקולוגיה, הביו טכנולוגיה, בתי חולים, הציוד רפואי ואת "חלומות" הרפואה.

הירידה מאז יולי 2015, שבפברואר 2016, הגיעה ל-27% פלוס או 56.6 דולר ליחידה, "נרגעה" אמנם, אבל עדיין מלחיצה משקיעים רבים שנכנסו להשקעה בסל הזה ובסלים/מניות רפואיות/בריאותיים אחרים אך ורק בשל העובדה שמניות אלו הניבו, היסטורית, תשואות גבוהות, ומייצגות חברות שבד"כ צומחות מהר מהממוצע ומחלקות דיוידנד נאה.

• אשרי המאמין: כן פייט צופה הכנסות של 685 מיליון דולר
• הכישלון של גמידה סל - עוד חברת ביומד שריסקה את ה"חלום"

אם תתבוננו בגרף ה-XLV לאורך 20 השנים האחרונות, תגלו שברמת הסקטורים שמרכיבים את הכלכלה האמריקנית הסל הניב יותר מכול סלי הסקטורים האחרים של ה-S&P, כולל הסקטור הטכנולוגי, ולא משנה באיזו טווח זמנים שתבחרו, 20, 10, 5 או שנתיים. מאז יולי 2015 נמצא הסל, מבחינת התשואה, במקום השלישי בין עשרת מגזרי ה-S&P ביחד עם סלי הטכנולוגיה (XLK) והתעשייה (XLI) ואחרי סלי השירותים (XLU) והצריכה המתכלה (XLP).

כשאנליסטים מתאהבים במניות החשש שנוצר לגבי התחום הרפואי נובע בעיקר משלושה גורמים. הראשון מגיע ממקרים מתוקשרים של חברות רפואיות "מובילות" שכשלו במהלך השנה האחרונה. מניות כמו VRX, GILD ,BIIB , AGN ושכמותן, שמניותיהן, מהלהיטים הגדולים בבורסה במהלך השנים 2009-15, ירדו במהלך התקופה ב-92, 34, 44 וב-42 אחוזים בהתאמה, כ"א מהן מסיבות הקשורות אתה ספציפית. הנפילות של המניות הללו, הכ"כ מתוקשרות, השפיעו על השוק הרפואי כולו וגרמו לאנליסטים ומשקיעים לבחון מחדש את רמות המחירים, ובתהליך הבדיקה צצו עוד שאילתות לגבי הערכת החברות בתחום. בכול מקרה, המניות הנ"ל הן שמשכו את הסלים מטה (מניות מובילות באמת נפגעו פחות).

השפעת הירידות במניות המתוקשרות הייתה גדולה בהרבה על הסלים התת סקטוריאליים משהייתה על סלי הסקטור כולו כמו ה-XLV. בהשוואה ל-XLV שמאז יולי ירד בכ-9%, ירד סל הביו, ה-IBB שמכיל את כול מניות הביו הרפואי בנאסד"ק, בכ-36%, ואילו סל הפרמקולוגיה, ה-PPH, ירד ב-25%. כדי להבין זאת צריך לזכור שמניה כמו VRX, שאינה מופיעה בסלים XLV או IBB, הייתה ביולי 2015 במקום מכובד מבחינת ההשפעה בסל ה-PPH, שם יש 3,915,840 מניות VRX שביולי היו שוות 263 דולר למניה והיום 22.5.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הסיבה השנייה להדרדרות הגיעה מהבעיות שצצו מהבדיקות של אותן מניות שהוכו. נוצר החשש, שלובה ע"י התקשורת, משינויים רגולטוריים שעלולים לפגוע בתעשייה לאחר הבחירות הקרובות בארה"ב, חשש שאין לו שום יסוד במציאות מלבד השאיפה לכותרות.

הסיבה השלישית היא רמות השיא שאליהן הובלו חלק ממניות הרפואה שהובילו את ה-XLV וסלי רפואה אחרים לשיא של יולי 2015. קבוצה של מניות, בראשות אלו שהזכרנו, "הובלה", ע"י האנליסטים והפרשנים שהתאהבו באותן מניות (במיוחד VRX), לרמות מטורפות. למה? אולי בגלל מעורבות קרנות הגידור בהן, אולי בגלל החלומות שנבנו, אולי אישיות המנכ"ל, אולי אינטרסים של בתי השקעה ואולי בגלל קצב הצמיחה המהיר שלהן שנבע בעיקר מפעילות M&A ולאו דווקא מצמיחה גנרית שהיא שצריכה לקבוע.

כמו תמיד, התגובה מטה הייתה לא פחות מוגזמת ואלימה מהמומנטום מעלה, ולאחרונה מתחילות מניות החברות "מובילות התיקון" להתייצב. זה ייקח זמן להירגע אבל אין שום ספק שהסקטור הבריאותי הוא מהעדיפים להשקעה לטווח הארוך וכיוון שהיכולת להעריך חברה ספציפית הולכת וקטנה, עדיף להשקיע בסלים או בקרנות. לסיום קראנו השבוע את מאמרו של פרדריק ארנולד שמנתח את התחום כולו ושאנחנו ממליצים לקוראים להתאמץ ולקרוא.

קרנות הגידור (HEDGE FUNDS), הזנב שהשתלט על הכלב אם אתם חושבים שמשקיעי מניות הרפואה מאוכזבים, לכו אל ה"משקיעים המתוחכמים" ששמו כספם בקרנות הגידור. הקרנות, שבמהלך 40 השנים האחרונות יצרו סביבן (ובעזרת התקשורת הפיננסית שנשבתה בקסמם של כמה מנהלים שעשו, עבור לקוחותיהם ובעיקר עבור עצמם, מיליארדים רבים) הילה של גאונות פיננסית, חוטפות לאחרונה מכות גדולות ולראשונה גם ניסיונות נטישה של המשקיעים (מה שלא כ"כ קל לעשות).

בשבוע שעבר הייתה זו קרן הגידור Visium של ג'ייקוב גוטליב, לשם הגיעו חוקרי הרשויות במטרה לחשוף מסחר פרוע במידע פנים. לאחר שעזבו הרגולטורים שלח גוטליב מסר למשקיעים בזו הלשון, "בהתחשב בחוסר הוודאות שנוצרה, בהשפעה השלילית שנוצרה מהפרסומים ובעזיבה המסיבית של משקיעים נעשה ברור שהיכולת (שלנו) לשמר את המצב הקיים הופכת בלתי אפשרית", הסבר עדין מאוד להתפרקות הקרן והשבוע גם התאבד אחד ממנהלי הקרן. זה קורה שלוש שנים לאחר שב-2013 סגרו הרגולטורים את SAC Capital של "כוכב העל המגדרי" סטיבן כהן בהאשמות דומות.

הדעה שלנו מזה שנים היא שקרנות הגידור, שהן ללא ספק חלק חשוב במערכת ניהול הנכסים, נטשו מזמן בגלל ההתפתחויות בשווקים, מהפכת הטכנולוגיה והתחרות העזה ביניהן את התפקיד שאמורות היו לבצע, והפכו למרכזי ספקולציה דעושות ההפך מהמטרה שלשמה הוקמו, ובתמיכת התקשורת השבויה הפכו מכונת כסף למנהליהן. זה תהליך שהולך ומתחזק והסיבה לכך היא בחוסר הפיקוח בעיקר, אבל לא רק.

צריך להבין שהרעיון מאחורי יצירת קרנות גידור נולד בשנות העשרים של המאה שעברה כאשר אחד ממשקיעי הערך הדגולים בכול הזמנים, מורו ורבו של ווארן באפט, בנג'מין גרהאם, חשש מההתפתחויות שהובילו לבסוף למשבר 1929 וחיפש דרכים "לגדר סכנות השקעה". השם "קרנות גידור", שהוטבע בסוף שנות הארבעים, החל להוביל תעשייה שלמה בשנות ה-70 כאשר אנשים כמו ג'ורג' סורוס, ג'ים רוג'רס, מייקל סטיינהארט, סטנלי דרוקנהיימר ואחרים יצרו הכרה במגזר החדש. הם השיגו למשקיעיהם תשואות אדירות תוך ניצול יכולות מחקריות בלתי רגילות.

לא צריך פיקוח, הם כבר מודעים לסכנות הקרנות, בצדק אז, שוחררו מפיקוח רגולטורי כיוון שרק עשירים ומוסדיים גדולים יכלו להשקיע בהן, והרגולטור האמריקני האמין, בצדק, שמשקיעים כאלו מודעים לכול הסכנות. אלא שמאז תחילת המאה, בגלל הזעזועים בשווקים, הקושי לחזות את ההתפתחויות והמכשירים שנתנה  להם מהפכת הטכנולוגיה, הפכו הקרנות האלו פופולריות ביותר, משפיעות ביותר ומנהליהן, בגיבוי התקשורת, לאילים שוכני האולימפוס.

ההצלחות המדהימות של כמה ממנהלי הגידור בארה"ב, אנשים כמו  פאולסון, טפר, אקמן ואחרים, משכו לנישה הזו אלפי מנהלי השקעות שכ"א מהם האמין שהוא טוב כמו האחרים. ב-2014 היו בארה"ב 11,000 קרנות גידור שניהלו למעלה מ-3 טריליון דולרים. נכון, רק כ-2% מהסכום המנוהל בסה"כ, אבל בתחילת המאה היה הסכום המנוהל מתחת ל-0.3% מסה"כ ופחות מ-1,000 קרנות. מצב כזה דורש פיקוח כי כשהתחרות על התשואה הולכת ומחריפה, כשמספר "הזדמנויות הגידור" אינו גדול, כשהכנסת מנהלי הקרנות נמדדת בהצלחת הביצוע ואין פיקוח על מעשיהם מה קורה? במקום לחקור ולנצל הזדמנויות, המנהלים מתחילים "לייצר" אותן, כמו שהתגלה במקרה של כהן ושל גוטליב. אנשיו של גוטליב למשל הצליחו לחדור לתוך ה-FDA, שם קבלו מידע פנים על אישורי תרופות.

"לאפשר למנהל השקעות לעשות כעולה על רוחו וללא פיקוח בשוק ההון מוביל צרות צרורות", כתב לנו השבוע חבר שעדיין עובד בוול סטריט, "לצערי לא למדנו על טבע האדם מהניסיון של גן העדן. 2 אנשים בלבד היו שם והאלוהים הזהיר אותם שלא לגעת בפרי הדעת. הזהיר אבל לא פיקח ומה קרה? מחציתם ניצל את חוסר הפיקוח וטעם והמחצית השנייה עודדה אותו והעלימה עין אז בוול סטריט שבה הפיתוי גדול בהרבה אנחנו מאפשרים את אותה האופציה? מה, אחרי 2008 לא למדנו כלום על תאוות הבצע?".

מה קורה כשעולה השתן לראש? נראה שהיום גם מאמיני השוק החופשי הקנאים ביותר כבר מבינים (כנראה גם בגלל שחלקם מושקע בקרנות) שללא רגולציה הקרנות האלו, בעזרת המינוף, ההשפעה התקשורתית והאלגוריתמים, יכולות להרוס את השוק. אסור להתעלם מכמה הצלחות אדירות  של מנהלים גדולים כמו סורוס, ג'ון פאולסון ודייויד טפר או ביל אקמן שלאחר אחד מהמחקרים המדהימים הצליח לזהות במדויק את משבר המשכנתאות, אבל אלו היוצאים מן הכלל.

בדקתם פעם מה קרה להשקעותיו של ה"מנהל האגדתי" ג'ון פאולסון לאחר שב-2009 הרוויח 15 מיליארד דולר מההימור שעשה נגד הסאבפריים (4 מתוכם לכיסו), מה קרה להשקעותיו של ביל אקמן ב-MDLZ ,PAH ,HLF ואז תוסיפו את VRX ותבינו מדוע מנסים המשקיעים לברוח מהקרנות שלו (מה שכמעט בלתי אפשרי).

כנראה שלתת לאדם, מוכשר ככול שיהיה, לעשות כרצונו בתחום תחרותי ומפתה, זה לא עובד ובין השאר כיוון שאנשים כאלו, עם הזמן והגלוריפיקציה של התקשורת, מתחילים לפתח את מה שנקרא בלשון עמך, "עליית השתן למוח". זה נכון במקרה של פוליטיקאים ובטח במקרה של וול סטריט, אז אנחנו מאוד מקווים שאחרי כהן וגוטליב יוטל פיקוח על מגזר הגידור, זה יהיה כמו פרוזק לשוק.