מחירי הדירות יורדים - לא רק בישראל; מה קורה בארה"ב ואיפה דווקא רואים עליות? ראיון
מנכ"ל בוליגו מדבר על שוק המוליטפמילי האמריקאי ועל ההזדמנויות שמתחילות לצוץ: "אנחנו אחרי התחתית ורואים עלייה בפעילות" אבל "כדי לייצר תשואה צריך לעבוד הרבה יותר קשה"; התוצאות החלשות? "בשלוש השנים האחרונות כמעט ולא היו מימושים עכשיו אנחנו מתחילים לראות
את זה חוזר, וזה יתבטא במספרים"
אחרי עשור ארוך של עליות, שוק הדיור מתקרר ולא רק בישראל. גם בארה"ב נרשמו בשלושת השנים האחרונות ירידת מחירים, בעיקר על רקע העלייה בריבית שהקשתה על המימון והאטה את קצב העסקאות. במקביל, תשואות הנדל"ן (Cap Rates) עלו, מה שהוביל לירידת שווי הנכסים, במיוחד בסקטור המולטיפמילי. אבל דווקא התיקון הזה, של כ-20%–25% מהשיאים במקומות מסוימים, מתחיל לייצר הזדמנויות עבור מי שמוכן לחזור לפעילות.
עם זאת, באמריקה הגדולה התמונה שונה לחלוטין ממדינה למדינה. שוק הנדל"ן האמריקאי הרבה יותר תנודתי, והוא מושפע מהרבה גורמים - דמוגרפיה, תעסוקה, רגולציה ומיסוי. באזורים מסוימים, בעיקר שווקים יקרים או כאלה שסבלו מהגירה שלילית, נרשמה שחיקה משמעותית במחירים ובביקושים. מנגד, במדינות הדרום, באזור הסאנבלט (מדינות הדרום והדרום-מזרח בארה"ב) הביקוש לשכירות יציב ואפילו צומח, בין היתר בזכות הגירה פנימית, שוק עבודה חזק ועלויות מחיה נמוכות יותר. מה שמפצל את השוק. שחקנים מנוסים מנצלים את זה ומתחילים לחזור לשוק בהדרגה.
בחודש האחרון השלימה בוליגו רכישה של שלושה נכסים בהיקף של כ-56 מיליון דולר, ובמקביל חתמה על שתי עסקאות נוספות - מרכז מסחרי בקונטיקט ומקבץ דיור בג’ורג’יה - בהיקף כולל של כ-115 מיליון דולר. העסקאות האלה מגיעות אחרי תקופת קפאון שבה שוק העסקאות בארה"ב כמעט ונעצר. ענף המוליטפמילי סבל מעליית ריבית ולשחקנים היה קושי גדול לגיוס מימון. גם פה הטעם של המשקיעים קצת השתנה, וההאטה בנדל"ן המקומי הקרינה על התיאבון הכללי למניות בסקטור, בייחוד שפועלות מחוץ לגבולות הארץ.
אבל בחודשים האחרונים מתחילים להצטבר סימנים לשינוי. יותר עסקאות יוצאות לפועל, יותר נכסים מחליפים ידיים, והרצף האחרון של בוליגו עשוי להעיד על חזרה הדרגתית לפעילות - הן ברמת השוק והן ברמת החברה עצמה, שפועלת כשותף כללי (GP) להשקעות נדל"ן בארה"ב ומנהלת כיום נכסים בהיקף של כ-3.5 מיליארד דולר. התזמון הזה אינו מקרי: התייצבות מסוימת בריבית, לצד עלייה בתשואות הנדל"ן (Cap Rates) לעומת השיאים של 2021, מתחילות לאפשר חזרה לעסקאות, גם אם בתנאים שונים מבעבר.
- בוליגו קפיטל מסכמת 2025 עם זינוק של 90% ברווח הנקי ו-19.5 מיליון דולר הכנסות
- בוליגו מממשת 240 יח"ד תמורת כ-53 מיליון דולר
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
בוליגו בוליגו 0.59% בניהולו ומייסודו של איתי גורן, פועלת במודל שמבוסס על שילוב בין דמי ניהול שוטפים, עמלות עסקה ודמי הצלחה (Carry) במימושים - מודל שבו עיקר הערך אינו במאזן אלא בזכויות הניהול וביכולת לייצר אקזיטים. החברה משקיעה גם הון עצמי בכל עסקה, אך בשיעור נמוך יחסית. המודל הזה הפך בשנים האחרונות לנפוץ בקרב חברות ישראליות, ובראשן אלקטרה נדל"ן, שנהנו בשנות הריבית האפסית משילוב של עליית מחירים, מינוף זול ואקזיטים תכופים. מאז 2022 הסביבה השתנתה: הריבית עלתה, המרווחים בין תשואת הנכסים לעלות המימון הצטמצמו, והיכולת לייצר רווחים מהירים דרך מימושים נפגעה.
לצד הרכישות, החברה ממשיכה גם לממש משהו שמקבל ביטוי ישיר ברווחיות. כך למשל, מכרה לאחרונה נכס תעשייתי בוויסקונסין בתשואת IRR של כ-10.4%, עסקה שצפויה להניב לה דמי הצלחה. אלא שכאן נמצאת אחת הנקודות הרגישות בדוחות: דמי ההצלחה, שהם אחד ממנועי הרווח המרכזיים, נמצאים בירידה חדה בשנים האחרונות. אם ב-2023 הם עמדו על כ-116 אלף דולר, ב-2024 ירדו לכ-99 אלף דולר, וב-2025 כבר הסתכמו בכ-43 אלף דולר בלבד. כלומר, למרות חזרה מסוימת בפעילות, המרכיב הרווחי ביותר - זה שנובע ממימושים מוצלחים - עדיין לא חזר לרמות שאפיינו את השנים החזקות יותר עדיין לא חזר לרמות שאפיינו את השנים קודם לכן.
הירידה הזו מתבטאת גם בשורת הרווח. ב-2024 רשמה החברה רווח נקי של כ-2.9 מיליון דולר בלבד, ואילו ב-2025 היא חזרה לרווח של כ-5.5 מיליון דולר - שיפור, אבל כזה שמגיע אחרי שנה חלשה, ועדיין לא משקף קפיצה משמעותית ביחס להיקף הפעילות. במקביל, ההכנסות הכוללות של החברה נותרו בטווח של כ-12–12.5 מיליון דולר, בדומה לשנים קודמות, וזאת למרות שהיקף הנכסים המנוהלים המשיך לגדול והגיע לכ-3.5 מיליארד דולר.
- טבע בשיא של עשור - אלי כליף, בראיון על הרכישה והאם יהיו נוספות?
- החזון של עופר ינאי - העתיד של נופר - ההזדמנות של המשקיעים?
- תוכן שיווקי גידור בנאמנות: הראל Multi-Strategy (4D) מובילה את הטבלה
- החזון של עופר ינאי - העתיד של נופר - ההזדמנות של המשקיעים?
כלומר בוליגו מצליחה להגדיל את היקף הפעילות והנכסים, אך מתקשה לתרגם זאת לגידול עקבי בהכנסות וברווח. הפער הזה נובע במידה רבה מהתלות בדמי הצלחה - רכיב מחזורי שמושפע ישירות מקצב המימושים ומהמצב בשוק - ומחדד את השאלה האם החזרה הנוכחית לפעילות תספיק כדי להחזיר גם את הרווחיות לרמה יציבה יותר? המנכ"ל סבור שכן והוא מאוד נזהר להגיד את זה אבל ייתכן ונראה הפתעה כבר בדוחות הקרובים.
דיווחתם החודש על עסקאות בהיקף של מעל 170 מיליון דולר, מה מתחיל להניע עכשיו את העסקאות?
"אני חושב ששני דברים קרו בחצי שנה האחרונה, אחד זה ההתייצבות של הקאפרייטס, ושתיים זה ההתייצבות של הריבית. הקאפרייטס הם מקדמי ההיוון במחירים, כלומר התשואות של הנכסים. כשהריבית עלתה ב-2022 הקאפרייטס עלו והמחירים ירדו, כי נדל"ן מאוד רגיש לריבית. אנחנו מרגישים שבשנה שעברה זה הגיע לאיזשהו פלטו, אנחנו לא מנסים לתזמן את השוק, אבל זה מרגיש שעברנו את התחתית ויש יותר גופים שנכנסים וקונים. הקאפרייטס התייצבו, וזה קרה במקביל להתייצבות של הריבית. הריבית מורכבת מהריבית הבסיסית וגם מהמרווחים של הבנקים, ושני אלה ירדו, כך שהריבית שהמשקיעים רואים היום נמוכה משמעותית מלפני שנה-שנתיים. במולטיפמילי אנחנו רואים היום הלוואות סביב 5%-5.2% ריבית קבועה לטווח בינוני-ארוך, ובמסחרי סביב 5.5%-6%. אלו ריביות נוחות לעבודה, שמאפשרות לממש תוכניות עסקיות."
חזרה לרכישות, זה משהו ששמעתי גם משחקנים אחרים, זה אומר שאתם לא מנסים לתזמן תחתית אלא מרגישים שהשוק מתחיל לייצר מרווח נוח יותר לפעילות?
"נכון. אני אוסיף שאנחנו אחרי שלוש וחצי שנים של סייקל שלילי, אבל היסודות של הנדל"ן טובים - תפוסות גבוהות, ביקוש יציב, ופחות התחלות בנייה כבר שנתיים-שלוש. זה נראה שאנחנו באזור של נקודת מפנה, גם מבחינת פעילות. רואים עלייה משמעותית בהיקף העסקאות, גם רכישות וגם מכירות."
כמה זה בא לידי ביטוי בפועל אצלכם?
"אנחנו בשנה שעברה מכרנו נכסים בכ-220 מיליון דולר, והשנה כבר מהתחלת השנה מכרנו כ-170 מיליון דולר, ואחרי דיווחים נוספים אנחנו כבר באזור 200 מיליון דולר, וזה כשאנחנו עוד לא באמצע השנה. יש יותר פעילות גם אצלנו וגם בשוק בכלל."
כשעלות המימון היום מאוד קרובה לתשואה, עדיין יש ערך למינוף או שזה כבר יותר סיכון?
"זה תלוי בסקטור. במולטיפמילי באמת המינוף קרוב לתשואה, כשקונים סביב 5%-5.5% והחוב גם סביב זה. אבל בסקטורים אחרים יש פערים. למשל, במרכזים מסחריים אנחנו קונים סביב 7%-7.5% קאפ רייט ומממנים סביב 5.2%, כלומר יש מינוף חיובי של מעל 2%. במשרדים אפילו 10%-11% קאפ רייט מול 6% מימון. אז המינוף הנייטרלי הוא בעיקר במגורים, בגלל שזה תחום מבוקש ויציב, והמשקיעים מאמינים בעליית שכירויות בעתיד."
בוא נדבר על הגיאוגרפיה, נראה שאתם מאוד ממוקדים במדינות הדרום והחוף המזרחי, עם חשיפה לג’ורג’יה, קרוליינה, טנסי, פלורידה וגם מדינות כמו קולורדו ויוטה. זה אזורים עם צמיחה אבל גם אולי יותר תנודתיות?
"אנחנו מאוד מרוכזים באיסט קוסט ובדרום-מזרח, גם בגלל המיקום של המשרדים שלנו וגם כי אלה אזורים שאנחנו עובדים בהם שנים. אבל אנחנו לא רק שם - קנינו לאחרונה בווירג’יניה ואנחנו קונים עכשיו בקונטיקט. יש טרייד אוף בין תשואה לצמיחה. בדרום יש הגירה חיובית וצמיחה, ולכן משקיעים מוכנים לקבל תשואה נמוכה יותר היום. בצפון אפשר לקבל תשואות גבוהות יותר אבל פחות צמיחה. אנחנו פועלים גם וגם. עלות הכסף דומה בכל מקום, אבל התשואה הראשונית גבוהה יותר בצפון. מצד שני, בדרום יש יותר אפסייד בגלל דמוגרפיה, מיסוי ואקלים."
אם הריבית נשארת גבוהה, זה לא הופך את החשיפה לאזורים הצומחים ליותר מסוכנת?
"אני מסתכל על זה אחרת - דווקא בגלל הצמיחה וההגירה, יש פוטנציאל לעליית שכירויות ולכן משקיעים מוכנים לשלם יותר. זה עניין של איזון בין תשואה נוכחית לצמיחה עתידית."
תראה, ה-AUM גדל יפה ל-3.5 מיליארד דולר, אבל זה לא מתבטא בצורה בהכנסות. איך אתה מסביר את זה?
"ההכנסות שלנו מורכבות מדמי ניהול, עמלות, דמי הצלחה ומהשקעות כ-LP. ב-2021–2022, כשהשוק היה חזק, גם הפעילות וגם המימושים היו גבוהים, ולכן ההכנסות והרווחים היו גבוהים. בשלוש השנים האחרונות הייתה ירידה בפעילות, שערוכים שליליים ופחות מימושים, ולכן הרווחים ירדו."
אבל עכשיו אתם כן מדווחים על יותר מימושים ודמי הצלחה?
"נכון, ואת זה נראה השנה בצורה יותר ברורה. דמי ההצלחה יעלו ככל שנמשיך למכור בקצב הנוכחי. לפי מה שאנחנו רואים, בכל מרכיבי ההכנסה יהיה שיפור - יותר מימושים, יותר דמי ניהול, יותר חלוקות והשערוכים צפויים להשתפר."
הוצאות השיווק עלו - זה אומר שקשה יותר לגייס כסף היום?
"כן, זה קשה יותר, התהליכים ארוכים יותר והתיאבון של המשקיעים ירד. אבל למרות זאת גייסנו כ-150–200 מיליון דולר בשנה גם בתקופת המשבר. אם השוק באמת משתפר, אנחנו מצפים לראות את זה בדוחות הקרובים."
אז אם ננסה בכל זאת להכניס את זה למספרים הרווח של כ-5.5 מיליון דולר בשנה האחרונה - זו רצפה מבחינתכם?
"אני לא יכול להגיד את זה, כי אני לא יודע מה יהיה, אבל אנחנו רואים יותר פעילות ומימושים. כבר ברבעון אחד עשינו כ-70% מדמי ההצלחה של כל 2025, כך שהציפייה היא לשיפור."
בכל זאת, ה-AUM אמור לקבל ביטוי משמעותי יותר בשורה העליונה?
"כן, ככל שיש יותר נכסים, יותר פעילות, יותר קניות ומכירות - זה יבוא לידי ביטוי בהכנסות וברווח."
לסיום, איך אתה מגדיר את ה-DNA של בוליגו כיום - יותר חברת השקעות או יותר חברת ניהול, ואיך זה מתחבר לאופן שבו אתה רואה את החברה היום?
