בסקירה השבועית של לידר שוקי הון, בהובלת הכלכלן הראשי יונתן כץ, ממליצים בבית ההשקעות לקצר את מח"מ האג"ח' ולתעדף את האפיק הצמוד, הנסחר כיום בתמחור אינפלציה נמוך יחסית. בסקירה מסבירים כי לאחר תקופה ארוכה שבה משקיעים נטו "לרדוף" אחרי תשואות גבוהות בעקומים הארוכים, הסיכון למהלך עליות בתשואות עלה.

בתקופה שבה מדיניות מוניטרית ונתוני מאקרו משתנים במהירות, שמירה על מח"מ קצר מאפשרת להגיב לשינויים בשוק ולגלגל את התיק לפי התפתחויות חדשות. במילים אחרות, מדובר לא רק בהקטנת הסיכון מתנודתיות בתשואות, אלא גם בשיפור הנזילות והיכולת לתפוס הזדמנויות אם התמונה האינפלציונית או הגיאופוליטית תשתנה.

ישראל: סיכון גיאופוליטי ואינפלציית ליבה עיקשת

שוק האג"ח הישראלי מתמחר תרחיש אופטימי מדי ואינו לוקח בחשבון במלואו אפשרות של לחימה ממושכת והתגברות סנקציות על ישראל. שוק העבודה המקומי ממשיך להיות הדוק, עם שיעור ההשתתפות גבוה שיוצר מחסור של כ-50 אלף עובדים, דבר שמחזק את לחצי השכר. מחירי השירותים והשכירות עלו בקיץ בקצב שנתי של מעל 4%, ואינפלציית הליבה נותרה סביב 3.36%, מעל היעד של בנק ישראל, גם לאחר שהאינפלציה הכללית ירדה ל-2.9%. בנוסף, הוצאות הביטחון הגבוהות והגירעון התקציבי עולים בהדרגה, בעוד שהרגיעה הגיאופוליטית נראית רחוקה. כל אלה מקשים על בנק ישראל לפתוח במחזור הורדות ריבית, בניגוד לציפיות חלק מהשוק. בלידר סבורים שהחזקת אג"ח ארוכות מסוכנת כעת וממליצים להתמקד במח"מ קצר, עם נטייה קלה לצמודות שנראות זולות ביחס לציפיות האינפלציה הגלומות.

ארה"ב: תשואות ארוכות במגמת עלייה והורדות ריבית מתונות יותר

במקביל, כלכלני לידר מציינים שגם בארה"ב סביבת האג"ח הפכה מאתגרת יותר, כאשר הנתונים הכלכליים חיוביים - הצריכה הפרטית והכנסה פנויה ממשיכות לצמוח, שוק העבודה יציב והאינפלציה, ובעיקר אינפלציית הליבה, יורדת באיטיות. עם זאת, יו"ר הפד ג'רום פאוול נשא נאום ניצי והבהיר כי תוואי הורדות הריבית יהיה מתון יותר מכפי שהשווקים העריכו, מה שדחף את התשואות הארוכות בארה"ב מעל 4%. מגמה זו עלולה להימשך כל עוד הכלכלה אינה מאותתת על האטה ברורה. התוצאה: אג"ח ארוכות בארה"ב חשופות להמשך עליות בתשואה ולירידות מחיר, ולכן בלידר ממליצים גם שם להישאר בצד הקצר של העקום.

• "הירידות בטבע מוגזמות, האיום עליה פחות משמעותי ממה שחושבים"
• "מניית נאוויטס תעלה ב-45%"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

גם הקונצרני מושפע

העלייה בתשואות הארוכות לא מתרחשת רק בממשלתי אלא גם בשוק הקונצרני, שם מרווחי הסיכון נותרו נמוכים יחסית למרות חוסר הוודאות המאקרו-כלכלי. מצב זה יוצר פער בין סיכון למחיר, כאשר חברות ממשיכות לגייס חוב ארוך בריביות שנראות זולות היסטורית, אך אם מגמת עליית התשואות תימשך המשקיעים עלולים למצוא את עצמם עם ירידת ערך לא מבוטלת. קיצור מח"מ עשוי לספק גם כאן שכבת הגנה, במיוחד כשלא ברור אם האופטימיות בשוק האג"ח הקונצרני מוצדקת לנוכח הגירעון הממשלתי והוצאות הביטחון המקומיות, או הציפיות המוגזמות להורדות ריבית בארה"ב.

לקראת האפשרות להשבתה נוספת של הממשל הפדרלי בארצות הברית בנק ההשקעות סיטי מציג תחזית מפתיעה: דווקא שוק האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך עלול ליהנות מהמגמה הזו. בסקירה שפרסם האסטרטג אדוארד אקטון הבנק מצביע על דפוס היסטורי שבו השבתות ממושכות הובילו לעלייה במחירי האג"ח הארוכות מה שתורגם לירידה בתשואותיהן. תופעה זו נתפסת בעיני המשקיעים כהגנה טבעית מפני האטה כלכלית שכן אג"ח ממשלתיות נחשבות ל"חוף מבטחים" בתקופות של אי-ודאות פוליטית.

ההערכה של סיטי מבוססת על ניתוח היסטורי אך היא מודעת גם למורכבות הנוכחית. בעוד שהשבתות קודמות היו בעיקרן אירועים תפעוליים זמניים הפעם נוספים להן שכבות של סיכונים פוליטיים וכלכליים. עם זאת אקטון מדגיש כי ההיסטוריה מצביעה על פוטנציאל חיובי לטווח הקצר עבור שוק האג"ח. "משקיעים נוטים לראות בהשבתה ממושכת אירוע 'בוליש' (bullish) לאג"ח" כותב אקטון "שכן היא מעוררת מצב של 'ריסק אוף' (risk off) שבו הביקוש לנכסים סולידיים גובר".

ההיסטוריה מלמדת: ירידה בתשואות בתקופות של אי-ודאות

הדוגמה הבולטת ביותר להשפעה החיובית על אג"ח נרשמה בשנת 2018 אז נמשכה ההשבתה יותר מחודש, הארוכה ביותר בהיסטוריה המודרנית. עוד לפני תחילתה הרשמית התשואות על אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים ירדו בכחצי אחוז מ-3% לכ-2.5%. ההערכה בשווקים הייתה שהשבתה ארוכה תפגע בצמיחה הכלכלית ותגביר את הסיכון למיתון ולכן המשקיעים זרמו לאג"ח כמקלט בטוח. בפועל במהלך ההשבתה עצמה התשואות ירדו עוד יותר והמחירים עלו בהתאם, תנועה ששיקפה את החשש הכללי מהאטה.

מקרים דומים התרחשו בשנות התשעים תקופה שבה התרחשו כמה השבתות משמעותיות. בשנת 1995 למשל נרשמו שתי השבתות רצופות:  אחת נמשכה 5 ימים והשנייה 21 ימים ואחת מהן גלשה לתחילת 1996. במהלך התקופה כולה ירדו התשואות על אג"ח ל-10 שנים מ-6.61% לכ-5.52% ירידה של כמעט אחוז שלם. ההקשר הפוליטי דומה לזה של היום: מאבקים בין הקונגרס לבית הלבן סביב תקציבים שהובילו למשברים חוזרים ונשנים. אפילו אז השווקים הגיבו בהעדפת נכסים בטוחים מה שהפך את האג"ח למנצחות יחסיות.

• סיטי: הכלכלה האמריקאית בדרך ל"ריצה חמה" - אלו המלצות הקנייה
• מנהל בסיטי כתב פוסט נגד ישראל - ונדרש להסיר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הקונגרס עצמו העריך בדיעבד כי ההשבתה של 2018-2019 קיזזה כ-0.3% מהצמיחה הכלכלית השנתית – פגיעה לא דרמטית אך כזו שהגבירה את התיאבון לאג"ח. נתונים אלה תומכים בתזה של סיטי: אירועים כאלה אינם גורמים לקריסה מיידית אלא מחזקים את התפיסה של אג"ח כהגנה מפני סיכונים חיצוניים. עם זאת חשוב להדגיש כי ההשפעה תלויה באורך ההשבתה – הפסקות קצרות (פחות משבוע) משפיעות מעט בעודן נמשכות שבועות הן מצטברות לנזק משמעותי יותר.