משקיעים רבים מגלים כי תעודות הסל שאמורות לעקוב אחר סחורות מסוימות מציגות תשואת חסר ביחס לסחורת הייחוס. מהו מקור הפער בתשואות ומהן החלופות העומדות בפני המשקיע?

באחד הכנסים האחרונים בהם השתתפתי, פנה אליי משקיע מתוסכל בשאלה לגבי ETF אותה רכש על הנפט הגולמי, אשר מטרתה לחקות את תשואת הנפט הגולמי מסוג CRUDE. אותו משקיע גילה להפתעתו כעבור שנה פער של כמה אחוזים לרעתו. למעשה אם נשווה את ביצועי USO שהיא ה-ETF הפופולארית ביותר לעקוב אחר מחירי הנפט, ונשווה אותה למחירי הסחורה עצמה - נגלה פערים של עשרות אחוזים על פני תקופה של מספר שנים לרעת ה-ETF.

למעשה כל ETF יכולה להתכסות על הסחורה שהיא אמורה לייצג בשתי דרכים עיקריות, דרך רכישה ישירה של הסחורה עצמה או דרך רכישה של חוזים עתידיים על אותה הסחורה. בחלופה הראשונה מחירי ה-ETF ייצגו לרוב בצורה מדויקת יותר את מחירי הסחורה. דוגמא לכך הינה ה-ETF על מחירי הזהב. המכשיר עוקב אחר מחיר ה-SPOT של הזהב ע"י רכישה פיזית של אונקיות זהב, כשהוא מפחית מכך את עמלת האחסון, השמירה ודמי הניהול, ורק החשיפה השולית של יצירות חדשות תעשה דרך פעילות בחוזים.

בסחורות כמו נפט וגז טבעי עלות האחסנה גבוהה והיקף האחסון מוגבל, לכן תעודות אלו מתכסות על הסחורה דרך פעילות בשוק החוזים העתידיים. הפער בין מחיר הסחורה הנוכחי (SPOT) למחירה העתידי כפי שהוא בא לידי ביטויי בשוק החוזים העתידיים, משקף בעצם עלויות אחסון, ריבית אלטרנטיבית וכמובן את ציפיות תנודות המחיר העתידיות. ככל שעלויות האחסון גבוהות יותר, פער המחיר יהיה גבוה יותר. למעשה ישנם שני מצבים הופכיים זה לזה שמשפיעו בצורה ישירה על ביצועי החסר / יתר של תעודת הסל מול סחורת הייחוס:

קונטנגו (CONTANCO)

מצב קונטנגו הוא המצב השכיח, והוא נובע מעלויות של אחסנה, ביטוח ומימון. קונטנגו הינו מצב שעל פי רוב קיים בסחורות הנפט והגז הטבעי, בו מחירו של חוזה עתידי רחוק יותר וגבוה יותר ממחירו של חוזה עתידי קרוב יותר. כך למשל מחיר החוזה העתידי לחודש אוקטובר 2012 של הגז הטבעי ניצב על 2.68 ד' / MMBTU כשמחירו לחודש נובמבר כבר ניצב על

2.83 ד' / MMBTU ובאוקטובר 2013 הוא ניצב על 3.43 ד' / MMBTU - פער חריג זה משקף את מלאי האחסון המוגבל הקיים בארה"ב ועלויות האחסון החריגות. הקונטנגו מתרחש בזמן גלגול החוזים וגורר רכישת כמות חוזים חדשה קטנה יותר מכמות החוזים שהייתה לפני כן, ובעצם נוצרת שחיקה בכמות החוזים הנובעת מהפער בין מחיריהם. ההפסד שנגרם מגלגול החוזים מוטל על בעלי היחידות.

באקוורדשן (BACKWARDATION)

הינו המצב ההופכי בו מחיר הסחורה נמוך יותר בחוזים עתידיים ממחיר הסחורה בהווה. במצב שכזה, מחזיק בתעודת סל על הנפט ייהנה מתשואה עודפת על מחיר הסחורה כשפעילות גלגול החוזים תניב רווח פיננסי. מצב זה הוא הרבה פחות שכיח.

אז מה לעשות?

החלופה המדויקת והפחות ישימה היא כמובן לרכוש את הסחורה עצמה. אך בהנחה שלרובנו אין מקום מיותר לאחסן חביות נפט בבית, השוק הפיננסי יכול לתת מענה חלקי אך לא מושלם.

אני תמיד מדגיש שפעילות ספקולטיבית דרך תעודות סל על סחורות האנרגיה (גז ונפט) חשוב שתעשה בפרקי זמן קצרים ביותר. משקיע שמאמין שמחירי הנפט יעלו בחמש השנים הקרובות מוטב לו לא להשקיע במכשירים הללו שיתקשו לחקות את תשואת נכס הבסיס בפרקי זמן ארוכים. לעומת זאת בציפייה לעלייה חדה בפרקי זמן קצרים, מכשירים אלו יכולים לתת מענה ראוי יותר אם כי גם לא תמיד מושלם.

חלופה נוספת יכולה להיעשות דרך רכישת תעודות סל, ETF, קרנות נאמנות ומכשירים אחרים המכילים מניות מסקטור האנרגיה. היתרון בהשקעה זו, שלאורך זמן מחירי המניות של חברות האנרגיה אמורים לשקף את העלייה במחירי הסחורות שתשתקף במחזור מכירות גבוה יותר, תזרים מזומנים חזק ורווחיות שבסופו של יום גם תשתקף במחירי המניות. יתרון נוסף הוא שמניות רבות בסקטור מנהיגות מדיניות חלוקת דיבידנדים נדיבה (תשואת הדיבידנד הממוצעת בסקטור ניצבת על 2.40%). מנגד, הקורלציה למחירי האנרגיה תהיה נמוכה, מחירי המניות יושפעו מהתנהגות השווקים הפיננסים והמשקיע יהיה חשוף לביצועי החברות והחלטות הניהול שלהן (עודף תזרימי יכול לשמש כהוצאות CAPEX גדולות ואף גרוע מכך להגדלת הוצאות השכר).