השבוע האחרון של חודש מרץ היה ללא ספק אחד הקשים עבור מי שחשב לחפש את פרנסתו בהשקעה ספקולטיבית בנדל"ן, תוך ניצול רמת הריבית הנמוכה והביקושים הגבוהים מצד שוכרי דירות בעיקר באזורי הביקוש. העסק היה פשוט למדי בשנתיים - שלוש האחרונות: קונים דירה, לוקחים משכנתא, בדרך כלל במינוף גבוה של 70%-80% מערך הדירה, ומשכירים לציבור הרעב לדיור. הריבית הנמוכה דאגה שההחזר החודשי של המשכנתא לא לחץ, והמחסור בדירות סיפק את שטף הדיירים המוכנים לשלם כל מחיר כמעט. האם אנו לקראת שינוי מגמה בשוק הדיור? להלן כמה סימנים, והצעה אלטרנטיבית.

ריבית בנק ישראל - פישר נחוש להרחיק את הקונים

לכל אורך השנה האחרונה לא הסתיר נגיד בנק ישראל את רצונו להילחם במחירי הדיור המאמירים. מידי חודש פרסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה את הנתונים, וחלום הדירה הלך והתרחק עבור זוגות צעירים רבים. לזכותו של הנגיד יאמר, כי הוא הזהיר מראש שהריבית תעלה, אך בהיעדר הפשרת קרקעות על ידי הממשלה ותוך התחשבות בתעשיינים, הוא נמנע מהעלאה אגרסיבית של הריבית. כך לפחות עד היום.

מה נשתנה הלילה הזה? ייתכן והיו אלו נתוני הצמיחה החזקה של המשק הישראלי, אולי הירידה ברמת האבטלה ואולי פשוט נמאס לו לראות את מחירי הדירות שועטים קדימה למרות ניסיונות הצינון. עליית הריבית ב-0.5% בחודש אפריל, לרמה של 3%, היא סטירה מצלצלת לכל מי שחשב להמשיך לחגוג כשאת החשבון פורעים שוכרי הדירות. התייקרות המשכנתאות תהיה מכה כואבת בכיס, במיוחד עבור מי שצמוד לריבית הפריים שעלתה ל-4.5%, וצפויה להמשיך לעלות בחודשים הקרובים. מי ששקל לקנות דירה להשקעה, וחשב שיוכל להשכיר אותה ושעוד יישאר לו עודף לאחר החזר המשכנתא החודשי, יצטרך לחשוב פעמיים.

מה היה קורה ללא הריבית הנמוכה?

בכדי לבדוק את מצבם של צרכני הדיור תוך ניטרול אפקט המינוף הבנקאי, בחנו את שכר הדירה הממוצע במשק, לעומת שכר העבודה למשרת שכיר. זוהי אמנם השוואה פשטנית, אך לדעתנו, השוואה זו נותנת הערכת מצב טובה לגבי שוק ההשכרה, שהוא שוק היעד עבור רוכשי הדירות להשקעה. בגרף המצורף ניתן לראות כי עד אמצע שנת 2008, שכר הדירה הלך יד ביד עם המשכורת החודשית. החל מתקופה זו, שכר העבודה המשיך לעלות באיטיות, בזמן ששכר הדירה זינק מעלה. מה קרה באותו הזמן? שנת 2008 היוותה את שיאו של המשבר הפיננסי העולמי, ובמהלכה ירדה ריבית בנק ישראל לשפל כל הזמנים. הפחד משוק ההון, בשילוב עם מחסור אמיתי בדירות זמינות וריבית אפסית הביא אנשים לא מעטים לרכוש דירה להשקעה ולהשכיר אותה לכל דכפין במחירים שהלכו ועלו. לדעתנו, לולא הייתה הריבית יורדת לשפל, לא היו עולים מחירי הדיור בשיעור גבוה כל כך, על אף מצוקת הקרקעות והביקוש הגבוה.

מדד משכן - מצב קוני הדירות: הגרוע ביותר מאז 2003

מידי חודש מפרסמת המחלקה הכלכלית של בנק הפועלים את מדד משכן, אשר אמור לשקף את יכולת הציבור לרכוש דירה. מדד זה משקלל את שיעור האבטלה, שכר ממוצע, והחזר ההלוואה החודשי המתחשב ברמת הריבית ובמחירי הדירות. כלומר, ככל שמחירי הדירות וריבית המשכנתא יעלו - מצבנו יורע. ככל שרמת האבטלה תרד והשכר הממוצע יעלו - מצבנו ישתפר.

הנקודה המדהימה שעולה ממדד זה, היא שלמרות הצמיחה המצטברת שחוותה המדינה ב-8 השנים האחרונות, מצבם של קוני הדירות דווקא חזר אחורה לרמת שפל בדומה לתקופת המיתון של 2003. במילים פשוטות - מחירי הדירות עלו, השכר תקוע במקום, כך שהגורם שאיפשר את עליית המחירים הוא הריבית הנמוכה על המשכנתא ועליה בשיעור המינוף של הציבור. משום שברור שהריבית תמשיך לנוע בכיוון אחד - מעלה, ולאור המגבלה של הבנקים ביכולתם להגדיל את המינוף שיכול לקחת הלווה, אנו מעריכים כי רוכשים פוטנציאליים של דירות להשקעה ממניעים ספקולטיביים, יצטרכו לעבוד קשה מאוד על מנת לתת הצדקה כלכלית ברכישות העתידיות.

הצעה אלטרנטיבית - תיק השקעות מבוסס תזרים

המצב היום הוא כמובן שונה מזה ששרר ב-2008-2009. הריבית טיפסה מ-0.5% ל-3% וייקרה את עלות המשכנתאות. קרקעות רבות הופשרו לבניה, תוך התחייבות של הקבלנים לבנות עליהן תוך פרק זמן מוגדר. השכר הממוצע כמעט שלא עלה (ראו גרף לעיל), אך עלות המחיה, הכוללת מזון, מיסים, תחבורה וכדומה - רק עלתה. מהצד השני, השווקים הפיננסיים חזרו לתפקד, והניבו למשקיעים רווחים נאים בשנתיים החולפות. תחזית צמיחת המשק של בנק ישראל לשנה הקרובה עומדת על 4.5%, ודבר זה יבוא לידי ביטוי ברווחיות של החברות הציבוריות. לפיכך, אנו מעריכים כי תיק השקעות הבנוי נכון ומבוסס על אגרות חוב באיכות גבוהה בשילוב של רכיב מנייתי צפוי להוות אלטרנטיבה טובה יותר מזו של רכישת דירה להשקעה.

בנוסף לטרום העלאת הריבית, אך במיוחד אחריה, אנו מאמינים כי בשוק ההון ניתן להשיג תשואה נאה על הכסף, תוך שמירת יתרון הנזילות והגמישות ברמת הסיכון, הניתנת להתאמה אישית. תיק המורכב מאיגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות, בעלות מח"מ קצר - בינוני יכול להניב תשואה שוטפת כאשר הקופונים התקופתיים המתקבלים מאגרות החוב יכולים לשמש לצריכה (בדומה לשכר הדירה) או להשקעה מחודשת. עוד אנו מעריכים כי הוספה של רכיב מנייתי בשיעורים המותאמים אישית, עשויה לשפר את התשואה הכוללת בתיק לאורך זמן. אנחנו מעניקים משקל יתר לרכיב האג"ח הקונצרני על חשבון הממשלתי, וברכיב המנייתי, מעדיפים מניות בעלות בסיס כלכלי איתן ומדיניות חלוקת דיבידנד למשקיעים. המניות המתאימות למשקיע כזה הן ממגזר הבנקים, הביטוח והנדל"ן המניב.

אנו מאמינים כי בתנאי השוק הנוכחיים בהחלט ניתן להרכיב תיק השקעות איכותי, אשר בניגוד לדירת מגורים, ניתן למכור בכל יום עסקים וללא עלויות מיוחדות. מה גם, שתיק ההשקעות לא מתקשר אלינו ב-2 בלילה כשמתפוצץ לו דוד המים החמים.

הכותב הוא מנהל השקעות ב"פרובידנס" - בית השקעות פרטי המתמחה בניהול תיקי השקעות