שוק האיגוח אינו מחכה למחוקק - אך עדיין יש צורך בהסדרה

בעולם הפיננסי המפותח, איגוח (Securitization) הוא אחד ממנועי המימון החשובים ביותר. באמצעותו ניתן להפוך תיקי משכנתאות, הלוואות צרכניות, אשראי מסחרי או תקבולים עתידיים לניירות ערך סחירים, ובכך לשחרר הון, להרחיב את היצע האשראי ולגוון את מקורות המימון של המשק. התוצאה היא שמוסדות פיננסיים יכולים להעמיד אשראי חדש ולנהל את הונם בצורה יעילה יותר, בעוד שהמשקיעים נהנים מאפיק השקעה נוסף המבוסס על תזרימי הנכסים עצמם.

בישראל, לעומת זאת, תחום האיגוח התפתח באיטיות. במשך יותר משני עשורים מקודמת חקיקת "חוק האיגוח" שנועדה להסדיר אותו, אך עד כה הוא טרם נכנס לספר החוקים. למרות זאת, השנה האחרונה מלמדת כי השוק אינו ממתין למחוקק. מספר עסקאות בעלות מאפייני איגוח כבר בוצעו במערכת הפיננסית, והיקפן והתחכום המשפטי שלהן הולכים וגדלים.

 איגוח מבוסס על רעיון פשוט: גוף המחזיק בנכסים מניבי תזרים, כגון תיק משכנתאות או הלוואות, מוכר אותם לישות ייעודית (SPV), אשר מממנת את הרכישה באמצעות הנפקת איגרות חוב למשקיעים. כדי שמבנה כזה יעבוד נדרשת ודאות משפטית, ובראשה ההכרה שמדובר ב"מכר מלא", כלומר: הכרה בכך שהנכסים אכן יצאו ממצבת נכסיו של המעביר ואינם חשופים לחדלות פירעון אם ייקלע אליה. 

עסקאות במיליארדי שקלים

כאן נמצא המכשול המרכזי בישראל. בהעדר הסדרה, במקרה של חדלות פירעון עשוי בית המשפט לקבוע, כי מדובר למעשה בעסקת מימון או בשעבוד מוסווה ולא במכר אמיתי, וכך עלולים הנכסים להיחשב כחלק מקופת הפירוק של המעביר. לצד סוגיית המכר המלא קיימים אתגרים נוספים, ובהם המחאת זכויות, רישום שעבודים, היבטים חשבונאיים, דרישות רגולטוריות ועלויות הקמת מבנה האיגוח. כל אלה הגדילו במשך שנים את האי-ודאות והקשו על התפתחות השוק.

אלא שלמרות העדר חקיקה ייעודית, השוק הישראלי אינו עומד במקום. בשנים האחרונות נרשמה עלייה משמעותית במספר עסקאות האיגוח והמימון המובנה.  בפברואר השנה השלים בנק ירושלים עסקת איגוח פרטית שנייה בתוך פחות משנה, במסגרתה הונפקו אג"ח מגובות משכנתאות בהיקף של 610 מיליון שקל. העסקה הצטרפה לעסקה קודמת מיוני 2025, וביחד הן חלק ממכירות ואיגוחים של אשראי בהיקף מצטבר של יותר מ-6.5 מיליארד שקל.

גם בזירה החוץ-בנקאית ניכרת מגמה דומה: מימון ישיר משכנתאות השלימה ביוני השנה עסקת איגוח בהיקף של 300 מיליון שקל, לאחר עסקה נוספת שביצעה בתחילת השנה. עסקאות אלו ממחישות, כי גם ללא חוק ייעודי ניתן לאמץ מודלים מתקדמים המקובלים בארה"ב ובאירופה ולגייס הון על בסיס איכות תיקי האשראי. וכך, עסקאות שבעבר נחשבו חריגות ונדירות, הופכות בהדרגה לחלק מרכזי מארגז הכלים הפיננסי של השוק הישראלי.

כיצד מתגברים על העדר חקיקה? באמצעות תכנון משפטי קפדני. מבנה העסקה נבנה כך שיחזק את הטענה שמדובר במכר אמיתי של הנכסים, תוך שימוש בישויות ייעודיות (SPV) והסתמכות על הדין הכללי ועל הפסיקה הישראלית. לצד זאת, כל עסקה נשענת על חוות דעת משפטיות מקיפות, שבהעדר חקיקה ייעודית נסמכות על הדין הכללי ועל הפסיקה הישראלית. חוות הדעת בוחנות את מכלול נסיבות העסקה ואת המבחנים שפיתחו בתי המשפט להבחנה בין מכר אמיתי לבין עסקת מימון.

בין היתר נשענות חוות הדעת על פסיקה המבררת את המהות הכלכלית של עסקאות ואינה מסתפקת בכותרת שניתנה להן, על ההלכות בנושא המחאת זכויות ועל פסיקה העוסקת במעמדם של נכסים שהועברו ערב חדלות פירעון. כך, אף שאין בישראל חקיקה המסדירה עסקאות מהסוג הזה, הפסיקה המצטברת מספקת לעוסקים בתחום מערכת של מבחנים ועקרונות, שעל בסיסם ניתן להעריך את הסיכון המשפטי.

יצירתיות אינה תחליף לחקיקה

ועדיין, השלמת חקיקת חוק איגוח נותרה חיונית. היא צפויה להפחית את האי-ודאות המשפטית, להוזיל את העסקאות, להרחיב את מגוון הנכסים הניתנים לאיגוח ולאפשר כניסת שחקנים נוספים לשוק. בעולם שבו הביקוש לאשראי ממשיך לגדול, קשה להצדיק מצב שבו אחד ממכשירי המימון המרכזיים בעולם עדיין נשען בישראל בעיקר על יצירתיות משפטית.

• מהתשקיף עד הפעמון: כך עובדת הנפקה ולמה הציבור לרוב מפסיד בה
• מה קרה ברוסטיק? ההנפקה תפחה, התוצאות התכווצו

ההתפתחויות בשנים האחרונות מלמדות, כי שוק האיגוח בישראל כבר נמצא בתנופת צמיחה. העסקאות שבוצעו מוכיחות שהביקוש קיים, הידע המקצועי קיים והמשקיעים מוכנים להשתתף. כעת נדרש המחוקק להשלים את המהלך באמצעות יצירת ודאות משפטית, שתאפשר להפוך את האיגוח ממבנה מורכב למכשיר פיננסי סטנדרטי ונגיש, כפי שמקובל ברוב השווקים המפותחים.

עו"ד איתמר לב-אלדר, שותף במחלקת התאגידים, המיזוגים והרכישות במשרד אפשטיין-רוזנבלום-מעוז ERM. עוסק בתחומי הבנקאות והמימון (צילום: תמי בר-שי)