למה דיסקונט מתעקש למכור את כאל בזול?

חברת כרטיסי האשראי כאל בדרך לעבור רשמית לידי קבוצת חורש והראל הראל השקעות -0.13%   לפי שווי של 3.75 מיליארד שקל (עד 4 מיליארד שקל בכפוף לאבני דרך), והכותרות התמקדו בצדדים המרוויחים, חורש והראל מהצד הקונה, ואל על אל על -0.17%   מהצד שזוכה באופציית פנטום של כ192 מיליון שקל (מי המרוויחה המפתיעה מעסקת כאל?). אך מתחת לפני השטח עולה שאלה לא פחות מהותית: האם דיסקונט מכר את חברת כרטיסי האשראי במחיר נמוך מדי, דווקא בעיצומה של גאות בסקטור הפיננסי?

במבט על המספרים, כאל מציגה כיום רווח נקי של כ-100 מיליון שקל ברבעון אחרי שהגדילה את השורה התחתונה בכ-20% מהרבעון המקביל. כלומר, מדובר בקצב שנתי של כ-400 מיליון שקל שעוד עשוי להמשיך ולצמוח. על בסיס שווי העסקה, המשקף מכפיל רווח עתידי של 8-9 בלבד, מדובר בתמחור שנראה שמרני מאוד ביחס למצבה של החברה. זאת במיוחד על רקע העובדה שכאל הובילה בשנים האחרונות את הענף מבחינת רווחיות, ועקפה את המתחרות ישראכרט ישראכרט 0.78%    ומקס. במילים אחרות, נראה שחורש והראל קיבלו חברה רווחית וצומחת במחיר שלא משקף בהכרח את הפוטנציאל שלה.

כדי להבין עד כמה התמחור זול, מספיק להביט על המתרחש בבורסה. מניות הבנקים עלו בשנה האחרונה ביותר מ-70%, ומניות הביטוח זינקו ביותר מ-170% באותה התקופה, שלא לדבר על מניות בתי ההשקעות שגם חוות עדנה, והתחום הפיננסי כולו נמצא בשיא של כל הזמנים עם תמחור גבוה, כאשר המכפילים של החברות הפכו לשמרניים לנדיבים. אפילו ישראכרט, שרשמה הפסדים ברבעונים האחרונים, נסחרת במכפיל 15.8 על הרווחים של שנת 2024. בתוך סביבה כזו, עסקה לפי מכפיל חד ספרתי נראית זולה, כמעט מנותקת מהסנטימנט השוקי. בעוד הבנקים והמבוטחים נסחרים במכפילים גבוהים בהרבה, אחת החברות הרווחיות בענף האשראי נמכרה במחיר שמשדר יותר פסימיות מאופטימיות.

אחת הנקודות הבולטות בסיפור היא העובדה שדיסקונט דיסקונט -0.49%  לא בחר בהצעה הגבוהה ביותר. מוטי בן משה הציע לרכוש את כאל לפי שווי של 4.18 מיליארד שקל, גבוה בכ-400 מיליון שקל מהשווי שבו נסגרה העסקה עם חורש והראל. למרות זאת, הדירקטוריון העדיף ללכת עם קבוצת חורש הראל, כנראה בשל שיקולים של יציבות, יכולת תפעולית או עמידה בדרישות רגולטוריות. עצם קיומה של הצעה גבוהה יותר רק מדגיש את העובדה שדיסקונט יכל למכור במחיר גבוה יותר, אך בחר שלא, כך שבעלי המניות עשויים להרגיש החמצה של ערך ממשי בעסקה שהלך לאיבוד.

• יפית גריאני נבחרה להוביל את כאל בעיצומו של תהליך מכירה
• הבינלאומי מצטרף לעסקת כאל: מוכר את מלוא ההחזקה תמורת 1.056 מיליארד שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לדיסקונט יש כמובן את השיקולים שלו. הבנק ביקש לממש החזקה לא ליבתית, לקבל נזילות מיידית ולהפחית חשיפה רגולטורית. מנגד, מבחינת הקונים זו הזדמנות כניסה לשליטה בכאל במחיר שנראה מתחת לערך הכלכלי המלא, עם אפשרות ליהנות מהמשך הצמיחה בתחום האשראי הצרכני והמסחרי בישראל.