"איננו משוכנעים לחלוטין בכל הנוגע למדיניות הבנק האירופאי המרכזי (ECB) – החשיבות של רשת ביטחון פוטנציאלית היא קריטית. ההתרחבות הממשלתית לתחום הבונדים (Bunds) אינה מראה סימני 'הדבקה' מעבר לקשר ההיסטורי" אומרים בבנק אוף אמריקה על התנהלות הבנק המרכזי האירופי בקשר להיחלשות הכלכלה באירופה והחששות מכניסה למיתון, זאת במקביל לנתוני האינפלציה הגבוהים שממשיכים להירשם ביבשת, כאשר אלה עמדו על 8.5% ב-12 החודשים שהסתיימו בחודש פברואר.

בבנק אוף אמריקה גם ביקרו את החלטת הבנק המרכזי האירופי להעלות את הריבית ב-0.5% ביום חמישי האחרון ואמרו "אם היינו אלה שצריכים לקבל את ההחלטה, כנראה שהיינו עוצרים ומחכים שהדברים יתייצבו לפני המשך העלאות שיעורי הריבית (במיוחד כאשר כבר טענו קודם, שה-ECB נמצא בסיכון לעשות יותר מהנדרש). אך בשנתיים האחרונות יש פער רחב בין מה שחשבנו שה-ECB צריך לעשות לבין מה שהאמנו שהוא יעשה בסופו של דבר".

הם מציינים שתנועה חדה של הבנקים המרכזיים "אחרי שנים של ריבית נמוכה, כשיש כה הרבה כוח מינוף, רוב הסיכויים שמשהו שם נשבר. ראינו זאת בבריטניה וכעת אנו עדים לכך בארה"ב. אנו בספק אם זוהי הפעם האחרונה. אך האם זהו הטריגר לחשיבה מחודשת רחבה יותר של מדיניות ה-ECB? איננו חושבים כך, עדיין, אלא אם כן המצב יחמיר".

בהתייחס לקריסת הבנקים האזוריים אומרים בבנק אוף אמריקה ש"המאורעות במערכת הבנקאות בארה"ב צריכות להביא את ה-ECB לנקוט משנה זהירות מבחינת הצעדים שהוא נוקט בכל הקשור לנזילות". הם מציינים גם את נפילתו הצפויה של קרדיט סוויס ואומרים שה-ECB נמצא תחת לחץ להגדיר ולהודיע על המהלכים שבהם ינקוט כדי להגן על היציבות הפיננסית. אנו מצידנו רואים כמה אפשרויות".

• בהתאם לציפיות: ה-ECB מוריד את הריבית ב-0.25% ל-3%
• לראשונה מאז 2019: ה-ECB הוריד את הריבית - 3.75%
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אז מה בכל זאת הם מציעים לו לעשות? הנה חמשת הצעדים:

1. פעילויות נזילות: כדי לייצר ביטחון, עליהם לפעול ללא סטיגמות 

הבנקים מחזיקים כיום הלוואות בסך 1.2 מיליארד אירו מה-ECB באמצעות הלוואות לטווח ארוך (TLTRO III). פעולות אלו יפוגו בחודשים הקרובים. אפילו בהנחה שהבנקים לא יחזירו אותם מוקדם מהצפוי, המניה אמורה לרדת ל-500 מיליארד אירו עד סוף השנה. בנקים שעברו את רף ההלוואות שלהם (רובם) משלמים כעת את שיעור הפיקדון של ה-ECB על ההלוואות הללו.

אבל הפעולות השוטפות היחידות שהבנקים יכולים לנצל כרגע לקרנות חדשות הן הלוואות בנות שבוע אחד (MRO), שמתומחרות בריבית ה-Refi של ה-ECB (כלומר, ריבית ההפקדה + 50 נקודות), או הלוואות לטווח ארוך של 3M (LTROs) הגובות גם הן את שיעור ה-Refi הממוצע של ה-ECB לאורך חיי ההלוואה. שני המכשירים הפיננסיים הללו נושאים סטיגמות בשל הבשלות הקצרה והעלות הגבוהה שלהם ביחס לתעריפי השוק (יש לזכור כי ה-str€, השיעור שבו הבנקים מממנים עצמם בן-לילה על בסיס לא מאובטח, נקבע כעת על 10 נקודות בסיס מתחת לריבית הדפו של ה-ECB).

ה-ECB יכול להאריך את הבשלויות של מכשירי ה-TLTRO III ולפתוח חלון עסקאות כדי לאפשר לבנקים גישה ליותר משאבים. הייתרון של פעולה מעין זו הוא היעדר סטיגמה (כי תנאי ההלוואות יהיו אטרקטיביים עבור בנקים רבים), אך מאידך גיסא היא עשויה להביא לעודף נזילות ארוך טווח של-ECB לא יהיה נוח עימו. כמו כן, מכיוון שהמכשירים הפיננסים הללו מכוונים, באמצעות התמחור, לתמוך בהלוואות לכלכלה הריאלית, הרי גישה שכזו תיראה כסותרת את מדיניות ה-ECB הנוכחית – זו של הידוק מתמשך. אולם, אם ה-ECB ירצה לבלום את החששות מפני השבתת שווקי האשראי הארגוניים, יהיה יתרון להציע מכשירים פיננסיים "ממוקדים" יותר – שיתמכו בתיווך הבנקאי.

• טראמפ מעלה את המכסים על קנדה ב-10% בגלל פרסומת
• צרפת על סף משבר: מודיס מאיימת להוריד את דירוג האשראי
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• 10 הצבאות העשירים בעולם ואיפה ממוקם צה"ל?

אנו רואים סבירות גבוהה יותר לכך שה-ECB יודיע על מערך פעולות חדשות, שדומות ל-PELTROs (פעולות מימון מחדש לטווח ארוך של קרן החירום במגפה), שמועד הפירעון שלהן עמד על כ-שנה ותומחר לפי ריבית Refi של ה-ECB  פחות 25 נקודות (כלומר, באמצע רצועת הריבית של Deposit-Refi). הטטוח הארוך יותר והתמחור האטרקטיבי יותר יפחיתו את הסטיגמה של הלוואה מעין זו בהשוואה ל-MRO ו - LTROs  3Mהזמינים כעת. הניסיון מצביע גם על האפשרות שבשלב זה ה-ECB עדיין לא hכריז על מכשירים פיננסיים חדשים, אלא רק יציין שהוא פועל לקבוע את כלי הנזילות האופטימליים שיטפלו בצורה הטובה ביותר במשבר האמון, בהקשר שבו בנקים באזור האירו (EZ) נמצאים במיקום טוב יותר מאשר בנקים אזוריים בארה"ב או חלק מהבנקים השווייצריים, להתמודדות עם הירידה במחירי האג"ח ו/או הפחתת הפיקדונות.

2. הפסקה או הפוגה בתהליך מתן ההקלות בדרישה לבטוחות 

הקלה במתן הבטוחות (collaterals) הונהגה על ידי ה-ECB באפריל 2020 כדי להבטיח שהמגזר הבנקאי יוכל להרחיב את הגישה שלו לנזילות הבנק המרכזי. צוות ה-ECB מעריך שערך הבטוחות הכולל, שמיוחס לצעדי ההקלה עמד על כ-285 מיליארד אירו (כ-10%) מסך הבטוחות הכולל של 2,794 מיליארד אירו שניתנו בפברואר 2022. הם תרמו כ-23% מהגידול ב-1,236 מיליארד אירו בפוזיציות הבטוחות.

במרץ 2022, כאשר הירידה בביקושיי הבנקים לנזילות והצפי להבשלת TLTRO III, הודיע ​​ה-ECB כי יבטל את ההקלות הללו בשלבים. ראשית, ביולי 2022, ה-ECB צמצם בחצי את ההפחתה הזמנית בתספורות הערכת הבטוחות בכל הנכסים מהתאמה של 20% ל-10%. הצעד השני הוכרז מראש ל-29 ביוני 2023: תספורת שווי-חדש לפעולות אשראי יתבסס על רמות סובלנות הסיכון שלפני המגפה (תספורות גבוהות יותר בסך הכול, כולל אבחנות נוספות בין סוגי קופונים ומועדי הבשלה ארוכים) - ראו החלטת ה-ECB מ-20 בדצמבר 2022.

ה-ECB יוכל לעכב את הנורמליזציה הזו בלוח הזמנים של התספורות שלו, או אפילו לחזור למסגרת המועילה ביותר כפי שהייתה במהלך המגיפה כדי לאותת כי הגישה לנזילות תהיה בלתי מוגבלת לחלוטין על ידי הערכות התיקי הבנקאיים.

3. הרחבת טווח גמישות ה-PEPP, כדי לתמוך באגרות חוב פרטיות  

קיימת גמישות סביב השקעות מחודשות של תוכנית רכישת חירום במגפה (PEPP). ה-ECB התעקש על כך כאשר התגברו הלחצים על אגרות החוב הפריפריאליות ביוני אשתקד.

הנוסח הנוכחי של גמישות זו בשאלות ותשובות בנושא PEPP הוא: "בתוך המנדט שלנו, בתנאי לחץ, הגמישות תישאר בגדר רכיב של יישום מדיניות מוניטרית בכל פעם שאיומים על העברת המדיניות המוניטרית מסכנים את השגת יציבות המחירים. בפרט, במקרה של חידוש פיצול השוק הקשור עם המגיפה, ניתן להתאים השקעות חוזרות ב-PEPP באופן גמיש לאורך זמן, קבוצות נכסים ותחומי שיפוט בכל עת".

הצהרת המדיניות המוניטרית האחרונה, מתומצתת כדלקמן: "מועצת הממשל תמשיך להפעיל גמישות בהשקעה מחדש בפדיונות שמגיעים מתיק ה-PEPP, במטרה להתמודד עם סיכונים למנגנון העברת המדיניות המוניטרית הקשורים במגיפה".

ה-ECB יוכל לשנות את הנוסח כדי לפתוח דלת לשימוש בגמישות זו לטיפול ב'הידבקות' בלתי מוצדקת מבעיות של בנקים מסוימים בארה"ב. זה יכול להבהיר שגמישות יכולה לאפשר פדיונות בסוגי נכסים מסוימים, כגון אג"ח ממשלתיות, לעבור לשווקים פרטיים (מה שמרמז על פוטנציאל לרכישות נטו של איגרות חוב קונצרניות, ניירות ערך מסחריים ו/או איגרות חוב בנקאיות).

4. מכשיר הגנת העברה (TPI) לאג"ח קונצרניות 

ב-21 ביולי 2022 הודיע ​​ה-ECB על הקמת מכשיר הגנת העברה (TPI), שנועד לתמוך ביעילות העברת המדיניות המוניטרית ולהבטיח המדיניות המוניטרית תועבר בצורה חלקה בכל מדינות גוש האירו: "ה-TPI יתווסף לארגז הכלים של גוש האירו וניתן להפעילו כדי להתמודד עם התפתחויות שוק בלתי מוצדקות, לא מסודרות, או כאלו שמהוות איום רציני על העברה חלקה של המדיניות המוניטרית ברחבי גוש האירו".

מכשיר זה נחשב מעצור טהור לאג"ח הממשלתיות. הכנתו החלה בתגובה להתרחבות מרווחי הפריפריה ביוני האחרון. אם יופעל, הוא יתבטא בצורה של רכישות של אג"ח ממשלתיות "כדי להילחם בהידרדרות בתנאי המימון לא מתחייבים על ידי יסודות ספציפיים למדינה". קיימים תנאים רבים כדי שמדינה כלשהי תהא זכאית להשתמש בו. לכן, חשבנו על זה, כמו רוב המשתתפים בשוק, כמכשיר מרוחק מאוד, שלא סביר שיופעל אלא אם התפשטות הפריפריה תתרחב באופן דרמטי ותגרום לחששות לגבי גישה לשוק עבור ריבונים.

עם זאת, בטקסט ההסבר על TPI, ה-ECB מציין כי "ניתן לשקול רכישות של ניירות ערך מהמגזר הפרטי, במידת הצורך". לכן זהו כלי שניתן להרחיב לרכישות של אג"ח קונצרניות או אג"ח מכוסות, אם ה-ECB ירצה להדגיש שהוא יהיה מוכן להתמודד עם אי סדרים בלתי מוצדקים והתפתחויות בשווקי האשראי עקב 'הדבקה' מארה"ב. ההחלטה על התניה וקריטריוני הזכאות לאגרות חוב פרטיות תהיה האתגר האמיתי.

5. איתות על משנה זהירות מבחינת ההידוק הכמותי (QT) מעבר ליוני 2023 

ה-ECB התחייב להידוק כמותי חודשי (QT) של כ-15 מיליארד אירו במהלך החודשים מרץ עד יוני 2023. לפני שהאירועים התפתחו במערכת הבנקאות בארה"ב, חברים ניציים ב-ECB טענו להאצה של ה-QT לאחר מכן, והצביעו על סקירת מסגרת הפעולה כזו שבה תלוי מועד הסיום של הקטנת מאזן ה-ECB.

כאשר חשבנו על סקירה זו, הצבענו על הסיכון שה-ECB עשוי להיות אופטימי מדי לגבי ההיקף האפשרי של הפחתת המאזן, אם ברצונו להישאר במערכת רצפתית לתעריפים קדמיים (ראו סקירה להלן של מסגרת הפעולה של ה-ECB).

כעת אנו מאמינים שאירועים במערכת הבנקאות האמריקאית הם סיבה נוספת לכך שה-ECB חייב להיות זהיר מאוד בגישתו ל-QT. היינו מצפים שיפרסם לפחות הערות מאוזנות על קצב ההידוק הכמותי מעבר לחודש יוני.