שבוע אחרי ש נובה 0.72%  גייסה אג"ח להמרה בקופון אפס (ריבית אפס), גייסה קמטק 4.88%  425 מיליון דולר בקופון אפס. שתי החברות הן שחקניות בשוק השבבים, כשקמטק מפתחת מערכות לבדיקת תהליכי הייצור בשבבים. השאלה הראשונה שאמורה לעלות היא - איך אפשר לגייס אג"ח בריבית אפס? והתשובה היא שמדובר באג"ח להמרה למניות. אג"ח שיש לה סוכרייה - אפשרות להפוך למניה. המשקיעים מוותרים על ריבית ומקבלים אפשרות המרה למניות. זה יכול להיות משתלם להם כי יש להם אפסייד (אם כי פחות ממניה) ומצד שני - יש להם דאונסייד: רצפה כי האג"ח תיאורטית לא יכולה ליפול (להבדיל ממחיר המניה), אלא אם החברה נכנסת למצוקה תזרימית ופיננסית, וזה לא המצב. 

ומעבר לרצפה, יש להם אפסייד. אם המניה תעלה - ותעקוף את פרמיית ההמרה, הם ירוויחו. במקרה של קמטק, המניה נסחרה בכ-84 דולר (לפני העלייה בשישי) והמחיר שמבטאות האג"ח להמרה הוא כ-109 דולר. כלומר, מי שקונה את האג"ח רוכש בפרמיה של קרוב ל-30%. אם המניה תצנח, המשקיע עדיין מקבל את קרן האג"ח בסוף התקופה, אבל אם המניה נניח תעלה נניח פי 2 לאורך תקופת חיי האג"ח (עד שנת 2030) הוא מרוויח כ-65%, כי המניה סגרה את הפרמיה של ה-30% והוסיפה משם עוד 65%. עלייה מעבר למחיר ההמרה הופכת את האג"ח למניה - ההתנהגות זהה.

יש כאן סוכרייה גדולה, מול חיסרון של ויתור על הריבית, אבל משקיעים רבים אוהבים ומעדיפים השקעה כזו. לכן, לרוב, הנפקה של אג"ח להמרה, נחשבת לסוג של דילול ומפילה את המניה. זה מה שקרה לנובה. היא נפלה ב-10% ביום ההנפקה. הסברנו שזו יכולה להיות הזדמנות כי מדובר בירידה טכנית, אך אין דבר כזה בטוח, יש סיכון. המניה תיקנה מאז ועלתה ב-12%. 

אולי זו הסיבה שהשוק לא הפיל את קמטק אתמול. הדילול לא השפיע על המניה. אולי זו ההערכה שיהיה תיקון לאחר הירידה, ועדיין זה לא מסביר עלייה של 3.5% שתוביל מחר בבורסה בת"א לעלייה של 5%. 

• קמטק מדווחת על הכנסות של כ-123 מיליון דולר וצופה המשך צמיחה
• עכשיו זה רשמי - הנפקת אקסס בסין נדחית
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אין לנו הסבר מוצק. גורמים שהיו מעורבים בהנפקה מסבירים שהביקושים היו גבוהים והחברה עשתה רושם חזק בשיחות עם הגופים הרוכשים. אולי "מעז יצא מתוק". אולי השיחות עם השוק, יצרו עניין שתורגם לביקושים למניה. כנראה גם לא היו כאלו שעשו החלפה - במקרים רבים, יש גופים מוסדיים שמחליטים למכור את המניה ולקנות אג"ח להמרה במקום, הפעם כנראה זה היה בשוליים.

כמו כן, הסיבה היא גם פרמיית ההמרה שרחוקה "מהכסף", אם כי אחרי העלייה במניה מדובר בפרמיית המרה שירדה ל-26%, זאת לא פרמייה גבוהה.  

במשך יותר משני עשורים, התרגלנו שגוגל Alphabet 0.18%  היא האמא והאבא של האינטרנט הפתוח. החברה "סידרה" לנו את האינטרנט ועסקי הליבה של החברה היו מושתתים על הסדר שעשתה, עם מנגנון פרסום מסועף. כיום, כשהשוק כולו מנסה להבין מחדש את גבולות השימוש בתוכן עיתונאי בעידן המודלים הגנרטיביים, ייתכן וגוגל דרכה על יותר מדי בהונות, היות ותוך ימים ספורים הוגשה גם תביעה תקדימית בטענה לשימוש לא הוגן בתוכן ובהצגת סיכומי AI על חשבון תנועה לאתרים, וגם הושמעה ביקורת חריפה של מנכ"ל חברת מדיה מובילה שטוענת כי גוגל היא שחקן בעייתי כשהיא משתמשת באותו הזחלן כדי לשרת גם את מנוע החיפוש וגם את מוצרי ה-AI. 

מי שתבע את גוגל היה פנסקה מדיה, בית הוצאה לאור שבין השאר מפרסם את רולינג סטון, הוליווד ריפורטר ועוד, בטענה לשימוש לא הוגן בתוכן ובהצגת סיכומי AI על חשבון תנועה לאתרים. על פי התביעה, סקירת ה-AI והסיכומים שגוגל מציגה בחלק העליון של דפי התוצאות דוחקת את ההפניות לאתרים אל מתחת לקו הראשון, ולכן פוגעת בתנועה ובהכנסות ממסחר שותפים ומפרסום. לפי הטענות, חלק ניכר מהמידע שמופיע בסיכומי ה-AI נשען על עבודה עיתונאית של מו"לים, בעוד הקישורים המוצגים לצד הסיכומים אינם מתקנים את הפגיעה משום שחלק מהמשתמשים מפסיקים שם את המסע. ההליך הנוכחי מצטרף לשורה של תביעות דומות מצד חברות תוכן וחינוך ומערכת המשפט כבר קבעה בעבר כי לגוגל כוח שוק דומיננטי בתחום החיפוש, ולכן כל טענה על פגיעה מצד החברה נבחנת במשקל מיוחד ובזיקה לדיני ההגבלים העסקיים.

גוגל, מצידה, טענה כי המוצרים החדשים דווקא מעודדים גילוי של מקורות מגוונים, וכי ההקלקות שמגיעות דרך המודולים מבוססי AI מאופיינות בשהייה ארוכה יותר ובמעורבות גבוהה יותר. אבל בשטח, המו"לים מדווחים על ירידה בשיעור התנועה האורגנית מגוגל ומאשרים תהליך שכולנו עדים לו, שבמסגרתו אנחנו משנים את הרגלי צריכת המידע שלנו, עם עלייתם של הצ'טבוטים למיניהם. 

הקרב על הזחלנים

המתח מול המו"לים קורה במקביל לדיון רחב יותר על מצבה של הרשת הפתוחה. מצד אחד גוגל טוענת בעקביות כי המוצרים החדשים אינם פוגעים בהפניות לאתרים, מצד שני במסמכים משפטיים מצטיירת תמונה מורכבת יותר, שמראה נדידה של תקציבים מהרשת הפתוחה לעבר פלטפורמות סגורות.  לאור הסברה כי האינטראקציה של המשתמשים עם המודלים השיחתיים (ChatGPT, קלוד, גרוק ועוד) שינו את הרגלי צריכת המידע, בעלי התוכן נדרשים לבחון מודלים עסקיים חדשים, החל ממכירת רישיונות שימוש ועד הסכמי שיתוף הכנסות עם חברות טכנולוגיה. 

• טראמפ פותח חזית חדשה: האם קנס ענק של האיחוד האירופי על גוגל יצית מלחמת מכסים?
• הענקית שנולדה בדיוק לפני 27 שנים והדגם הכושל של חברת הרכב המצליחה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לכאורה, ישנן שלוש חלופות: המשך המצב הנוכחי, מעבר להסכמים דו צדדיים שמתגמלים את בעלי התוכן, או אימוץ תקנים פתוחים שיאפשרו מסחריות ושקיפות מובנית ברמת הפרוטוקול.