טריליון דולר של הבטחות: הטירוף סביב OpenAI מזניק את המניות והסיכון רק הולך וגדל

AMD Advanced Micro Devices -2.54%  קפצה ב-24% ביום אחד. אורקל Oracle Corp -1.65%  הוסיפה 244 מיליארד דולר לשווי בישיבת מסחר אחת. שתי החברות האלה חגגו עסקאות עם OpenAI, וההתלהבות הזו מעלה שאלה פשוטה: מה בדיוק קונים כאן המשקיעים? התשובה הדי מדאיגה היא שהם קונים הבטחות מחברה ששורפת כסף מהר יותר ממה שהיא מייצרת אותו. החברה הזאת חתמה על עסקאות בשווי של כטרילון דולר עם ענקיות הטק, סכום שגדול פי עשרות מההכנסות השנתיות שלה.

OpenAI חתמה השנה על עסקאות בשווי של כטרילון דולר לרכישת כוח מחשוב כדי להריץ את מודלי הבינה המלאכותית שלה. כמו שאתם קוראים, טריליון דולר. העסקאות כוללות את AMD, אנבידיה, אורקל וקורוויב. החברה מבטיחה לקנות ציוד, שבבים ושירותי ענן בהיקף שמגמד את ההכנסות השנתיות שלה, שעומדות על כ-12 מיליארד דולר. זה לא הגיוני, אלא אם כן מאמינים שהצמיחה של OpenAI תהיה כל כך מטורפת שהיא תוכל לעמוד בהתחייבויות האלה. העסקאות האלה אמורות לתת ל-OpenAI גישה ליותר מ-20 גיגה-וואט של כוח מחשוב במהלך העשור הקרוב. כל גיגה-וואט עולה כיום כ-50 מיליארד דולר לפריסה. זה שווה ערך לכוח של 20 כורים גרעיניים. המספרים האלה כל כך גדולים שקשה להבין אותם, אבל הנקודה היא OpenAI מתחייבת להוצאות עתק בלי שיש לה את ההכנסות או את ההון לממן אותן.

גיל לוריה, אנליסט ב-DA Davidson, אמר: "OpenAI לא נמצאת במצב לקבל אף אחת מהתחייבויות אלה. החברה עלולה להפסיד כ-10 מיליארד דולר השנה." הוא מוסיף שזה חלק מהאתוס של עמק הסיליקון: "תעשה עד שתצליח". וההימור הוא שאם מספיק חברות גדולות מחוברות גורלית ל-OpenAI, אז כולם יעשו הכל כדי שהיא תצליח. זה עובד רק אם הצמיחה באמת מגיעה.

עסקאות מעגליות

העסקאות עצמן בנויות בצורה מעגלית. אנבידיה, למשל, תשקיע 100 מיליארד דולר ב-OpenAI במהלך העשור הקרוב. OpenAI תשתמש בכסף הזה כדי לקנות שבבים מאנבידיה. AMD נותנת ל-OpenAI אופציות לקנות עד 10% מהחברה תמורת סנט למניה, בהתאם ליעדים שיושגו. המניה של AMD נסגרה ביום שני ב-204 דולר למניה. אם המניה תמשיך לעלות, OpenAI תוכל למכור את המניות האלה ולממן את הקניות שלה מ-AMD. זה מעגל כלכלי שתלוי באמונה של המשקיעים.

• העתיד על פי OpenAI: עט AI ועולם עם פחות מסכים
• אנתרופיק, SpaceX ו-OpenAI מתחממות: האם שוק ההנפקות האמריקאי בדרך לשיא חדש?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

ליסה סו, המנכ"לית של AMD, אמרה ביום שני: "זו מבנה די חדשני, שלא הגיע בקלות." חדשני זו דרך מנומסת להגיד מסובך ומסוכן. במבנה הזה, החברות קשורות זו לזו בצורה שאם אחת נופלת, האפקט דומינו יכול להיות הרסני. בריאן מולברי, מנהל תיקים ב-Zacks Investment Management, אומר שזה מזכיר לו את מה שקרה עם חברות הטלקום באמצע שנות ה-90. ההשקעות היו עצומות, אבל התעבורה שכולם חיכו לה הגיעה הרבה יותר לאט ממה שציפו. התוצאה הייתה קריסה.

בועה או לא בועה?

המשקיעים בוול סטריט מתחילים לדבר על בועה. פול טיודור ג'ונס, מיליארדר קרנות הגידור, אמר כי המצב הנוכחי מזכיר לו את בועת הדוט-קום. "כל המרכיבים נמצאים במקום לאיזשהו blow off," הוא אמר. "האם זה יקרה שוב? ההיסטוריה חוזרת על עצמה הרבה, אז אני חושב שגרסה כלשהי של זה תקרה שוב." הוא אפילו הוסיף שהסביבה הנוכחית "פוטנציאלית יותר נפיצה מ-1999."

ההשוואה לבועת הדוט-קום לא צצה סתם. ב-1999, מניות הטכנולוגיה היוו פחות מ-15% ממדד S&P 500. היום הן מהוות כ-35% מהמדד. המשמעות? אם תהיה קריסה, היא תגרור איתה חלק גדול הרבה יותר מהשוק. המשק האמריקאי כולו תלוי עכשיו במספר חברות טכנולוגיה ענקיות, והחברות האלה קשרו את עצמן גורלית להצלחה של OpenAI. הקפיצות המטורפות בשווי השוק של החברות האלה גם מדאיגות. AMD הוסיפה 63 מיליארד דולר לשווי שלה ביום אחד אחרי העסקה עם OpenAI. אורקל הוסיפה 244 מיליארד דולר אחרי העסקה שלה, שמוערכת ב-300 מיליארד דולר על פני חמש שנים. אלה חברות ענק עם מאזנים בוגרים. כשחברות כאלה קופצות עשרות אחוזים ביום אחד, זה סימן שמשהו לא תקין. מולברי אומר שזה "לא רגיל, וזה גורם לעצור ולחשוב."

• פורד מתכננת להשיק נהיגה אוטונומית בדגמים עממיים
• האנליסטים צופים אפסייד של 31% למניית רוקו
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• החברה שמדווחת על הפסד של 17.5 מיליארד דולר ומזנקת 7%

השוק מתמחר את העסקאות האלה כאילו כל מי שעושה עסקאות עם OpenAI יהיה מנצח. OpenAI היא חברה עם תזרים מזומנים שלילי ואין לה מה להפסיד כשהיא חותמת על העסקאות האלה. הבעיה שאנחנו נמצאים בסביבה של תקנה קודם ושאל שאלות אחר-כך.

OpenAI לא מתנצלת

סם אלטמן, המנכ"ל, אמר ביום שני שהפיכה לרווחית "לא בין 10 הדאגות המובילות שלי." אבל הוא מודה שבסופו של דבר החברה חייבת להיות רווחית מאוד. "כרגע אנחנו בשלב של השקעה וצמיחה ואם נוכל לספק את כל הערך הזה," הוא הוסיף. הבעיה היא שההשקעות האלה תלויות באמונה שהצמיחה תהיה אקספוננציאלית. אם הצמיחה תאט, או אפילו תתייצב, ההתלהבות של המשקיעים תתפוגג מהר.

OpenAI מגייסת סכומים עצומים כדי לממן את התוכניות שלה. היא גייסה כ-47 מיליארד דולר מעסקאות הון סיכון ב-12 החודשים האחרונים, אם כי חלק ניכר מזה תלוי במשא ומתן מסובך עם מייקרוסופט, התומכת הגדולה ביותר שלה. החברה גם קיבלה 4 מיליארד דולר בהלוואות בנקאיות בשנה שעברה, והיא מתכננת לגייס עשרות מיליארדי דולרים נוספים בחוב כדי לממן תשתיות. השווי של OpenAI עמד על 500 מיליארד דולר החודש, אבל סיכון האשראי שלה מדאיג את האנליסטים. מודי׳ס הזהירה מכך שעסקי מרכזי הנתונים העתידיים של אורקל תלויים כל כך ב-OpenAI ובדרך הלא מוכחת שלה לרווחיות.

OpenAI נמצאת בעסק עתיר הון הרבה יותר מגוגל או מייקרוסופט אי פעם היו. בוול-סטריט כבר אומרים שחברה הזו נולדה בלי משמעת עלויות. ג'ף בזוס, מייסד אמזון, ולארי אליסון, מייסד אורקל, "מצאו דת" וקיצצו עלויות בצורה דרסטית רק אחרי שכמעט פשטו רגל. OpenAI עדיין לא הגיעה לנקודה הזאת. ההימור של OpenAI והשותפות שלה הוא שהשימוש בבינה מלאכותית ימשיך לגדול באופן אקספוננציאלי. אם הצמיחה תתייצב, או אפילו תאט, ההתלהבות של המשקיעים שהניעה את עליות המחירים תיעלם במהירות. המשקיעים קונים עכשיו הבטחות, לא ביצועים. וההבטחות האלה תלויות בכך ש-OpenAI תצליח לעמוד בהתחייבויות של טריליון דולר, משהו שהיא כרגע לא מסוגלת לעשות.

הסיכון האמיתי

הסיכון האמיתי הוא אפקט הדומינו. אם אחת מהעסקאות האלה תקרוס, זה ישפיע על כל השרשרת. האנליסטים סבורים שהמבנה המעגלי של העסקאות, שבו החברות משתמשות בכסף של זו בזו כדי לקנות מוצרים של זו, יוצר תלות הדדית מסוכנת. אנבידיה משקיעה ב-CoreWeave, ש-CoreWeave קונה שבבים מאנבידיה ומלווה כסף נגד השבבים האלה. OpenAI קונה שבבים מאנבידיה בכסף שאנבידיה השקיעה בה. זה עובד רק כל עוד כולם ממשיכים להאמין.

אנליסטים שעוקבים אחרי AMD באופן כללי חיוביים לגבי העסקה, כי היא מסמנת צעד משמעותי בהתקדמות של החברה עם GPUs, מעבדי הגרפיקה, שם היא מתחרה עם אנבידיה על נתח שוק. קודי אקרי, אנליסט ב-Benchmark, כתב ללקוחות: "ההסכם הזה משנה בצורה יסודית את האופן שבו התעשייה תראה את המיקום התחרותי של AMD קדימה. מעבר להכנסות ולרווחים הברורים של ההסכם, אנחנו מאמינים שההכרזה הזו היא אישור למיקום התחרותי ההולך וגובר של AMD כחלופה טכנית אמינה לדומיננטיות של אנבידיה ב-AI." הוא העלה את מחיר היעד שלו ל-270 דולר מ-210 דולר. אבל זה מבוסס על ההנחה שהעסקה תממש את הפוטנציאל שלה.

הבעיה היא שכאשר מניות טכנולוגיה גדולות קופצות בשני ספרות זו אחר זו, זה יכול להיות סימן שהשווי התנתק מהיסודות. המשקיעים קונים כרגע בעיקר מתוך פחד לפספס רווחים נוספים, לא בגלל שהם מאמינים בתזרים המזומנים העתידי. ההיסטוריה מראה שכשזה קורה, הסוף לא נעים. השאלה היא רק מתי.