שוק האג"ח הבריטי חווה זעזוע נוסף, כאשר התשואה על האג"ח ממשלתיות ל-30 שנה (GILT) זינקה ל-5.69%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 1998. גם התשואה על אג"ח ל-10 שנים עלתה ל-4.78%, על רקע ירידות חדות בשוקי החוב הגלובליים. בריטניה ניצבת במוקד, עם עלייה חדה במיוחד שמעוררת ספקות לגבי יכולת הממשלה לשמור על אמון המשקיעים.

הגורם המרכזי לזינוק בתשואות טמון במתח בין הציפיות של המשקיעים למשמעת פיסקלית לבין הקו שמציגה הממשלה החדשה. מצד אחד, ממשלת סטארמר התחייבה לא "לשבור" את הכללים התקציביים שהיא עצמה קבעה, שמטרתם לשמור על יחס חוב-תוצר יציב, אך מנגד היא מתקשה ליישם צעדי קיצוץ או רפורמות עומק. הנסיגה מרפורמות הרווחה בעקבות לחץ פרלמנטרי נתפסה בשווקים כסימן ראשון לכך שהממשלה לא מסוגלת לעמוד מול התנגדות פוליטית פנימית.

בנוסף, המשקיעים מוטרדים מכך שבריטניה נדרשת להגדיל גיוסי חוב כדי לממן את הוצאותיה, בדיוק בזמן שבו הביקוש לאג"ח ארוכות טווח נחלש. קרנות פנסיה, שהיו הקונים הטבעיים של אגרות החוב הממשלתיות, צמצמו את החשיפה שלהן, גם בשל רגולציה פנימית וגם בגלל חשש מתרחיש של אינפלציה מבנית גבוהה יותר. וכאשר עודף היצע בשוק האג"ח פוגש ביקוש מצומצם, זה מוביל לתשואה גבוהה יותר כדי למשוך קונים.

במקביל, הפאונד נחלש בכ-1% מול הדולר לרמה של כ-1.35, סימן נוסף לכך שהשווקים לא רגועים מהכיוון הפיסקלי של הממשלה החדשה. עבור ראש הממשלה קייר סטארמר ושרת האוצר רייצ'ל ריבס, מדובר באיום ממשי רגע לפני תקציב הסתיו, שבו יידרשו להחליט אם להעלות מיסים או לקצץ בהוצאות כדי לעמוד ביעדים שהממשלה הציבה לעצמה. כל צעד כזה טומן בחובו מחיר פוליטי, במיוחד לאחר נסיגה כואבת מרפורמות רווחה שנעצרו בעקבות לחץ מצד חברי פרלמנט.

• שוק הריפו מתייבש: גיוסי החוב של האוצר האמריקאי שואבים את הנזילות מהמערכת הבנקאית; מה זה אומר?
• חשש מבועה בשוק האג"ח הקונצרני בארה"ב - השערים עולים, התשואות יורדות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מעבר לכך, ייתכן כי הממשלה תיאלץ בקרוב ללכת למסלול של העלאות מיסים, אולי אף רחבות היקף, כדי לאזן את התקציב. מבחינתם, זו הודאה בכך שהממשלה אינה מצליחה להניע צמיחה מספקת שתסגור את הפער.

רבוע כחול נדל"ן רבוע נדלן 2.38%  רשמה ביקושים גבוהים מאוד להרחבת שתי סדרות אג"ח. החברה תכננה לגייס סכום מתון של כ-250 מיליון שקל לשתי סדרות שלה, בסך הכול כ-500 מיליון שקל, אך השוק הציף אותה בביקושים אדירים של כ-2 מיליארד שקל. מול עודף שכזה, החברה החליטה להיענות לחלקו הגדול ולהגדיל את הגיוס לכ-1.1 מיליארד שקל, יותר מכפול מהביקוש המקורי שלה.

בהודעת החברה נכתב כי סדרה ט’ הלא-מובטחת נסגרה בתשואה אפקטיבית של כ-3.2% עם דירוג -AA, בעוד סדרה י’ המובטחת נסגרה בתשואה אפקטיבית של כ-3% עם דירוג AA. כלומר, הפער בין אג"ח עם שיעבודים לאג"ח ללא שיעבודים עומד על 0.2% בלבד.

במצב תקין, השוק אמור לדרוש פרמיית סיכון גבוהה בהרבה על חוב ללא בטוחות, משום שהמשקיע מקבל פחות הגנה במקרה של חדלות פירעון. אלא שכאן, כשביקושים בהיקף 2 מיליארד שקל מציפים את המכרז, ההבחנה בין חוב “בטוח יותר” לחוב “מסוכן יותר” כמעט מתאיינת.

רק אתמול דיברנו על נושא הבטוחות והפרמיה שהולכת ונעלמת (כך מתפתחת בועה בשוק - המקרה של אמפא). אמפא פתחה רודשואו במטרה להנפיק אג"ח ולהחליף חוב בנקאי יקר בחוב ציבורי. החוב הבנקאי לווה בשיעבודים על נכסי החברה, ואילו האג"ח החדשות מתוכננות להיות ללא בטוחות, ובכל זאת החברה מציגה לשוק חיסכון צפוי של 30-40 מיליון שקל בשנה בהוצאות המימון. במבנה תקין, חוב ללא שיעבודים אמור להיות יקר יותר, כי המשקיעים חשופים לסיכון גדול יותר אם משהו משתבש. העובדה שהחוב הלא-מובטח מתומחר דווקא בזול יותר מצביעה על עיוות. זהו סימן מובהק לבועה מתפתחת בשוק האג"ח, שבו עודף ההון המוסדי דוחס מרווחים ומוחק את ההבחנה הבסיסית בין סיכון לתשואה.

• רבוע כחול נדל"ן: ה-NOI במחצית ירד ב-2% ל-195 מ' שקל לעומת אשתקד; ה-FFO ברבעון - 96 מ' שקל
• כאל אטרקטיבית מתמיד עם 20% גדילה של רווח נקי
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המקרה של רבוע כחול נדל"ן מצטרף לשורת גיוסים אחרונים שבהם חברות מצליחות לגייס סכומים גדולים, בתנאים מקלים, פשוט כי השוק מאפשר. החברות מנצלות את עודף הביקוש כדי להגדיל גיוסים הרבה מעבר ליעד המקורי. המוסדיים רק מחפשים להגדיל חשיפה לאגחים בשל עודפי הכספים שמגיעים לקרנות סולידיות עם חשיפה לאג"ח קונצרני.