זה לא רק עזה – זו בעיקר אמריקה: למה תשואות האג"ח מזנקות?

התשואות על אג"ח ממשלתיות, בעיקר לטווח הארוך – הן סוג של מדחום כלכלי. וברגע שמשקיעים בעולם מתחילים לדרוש יותר ריבית על ההלוואה למדינה – זו נורת אזהרה. בארה"ב מקדמים חקיקה ענקית שצפויה להאריך את הטבות המס. הצפי הוא שזה יעלה למדינה עוד 3 עד 4 טריליון דולר בעשור הקרוב. במקביל, ההוצאות על ריבית כבר השנה צפויות לחצות את ה־950 מיליארד דולר. אלה סכומים שיגדילו את הגירעון וצריך לממן אותם? איך עושים זאת - מגייסים עוד אגרות חוב, היצע אגרות החוב גדל, הסיכון עולה - הריבית עולה. אגרות החוב האמריקאיות נופלות - התשואה ל-30 שנה מעל 5%. זו דרמה של ממש וזה החשש האמיתי של כלכלנים רבים - לא מכסים, לא סין, הם חוששים ממשבר חוב. כשהמדינה הגדולה והחזקה בעולם מגייסת בריבית גבוהה זה מסוכן לכולם.

לפני כשבוע מוד'יס הורידו את דירוג החוב של ארה"ב, החברות המדרגות האחרות הורידו כבר מזמן, וזה עוד נקודה שמחזקת את החששות. השוק מתחיל לחשוש שארה"ב מתנהלת בלי ריסון תקציבי – והוא דורש פיצוי. הפיצוי מגיע דרך התשואות שקופצות, וזה אפקט מתפשט. מה שקורה באג"ח האמריקאי משפיע על כולם, במיוחד על מדינות שתלויות בשוק ובמשק האמריקאי. זה משפיע עלינו כשאצלנו יש גם אתגרים וסיכונים נוספים - מלחמה, משבר משפטי צפוי, קרע בעם. 

הכלכלה בישראל לא רעה – אבל האיומים מתרבים

כלכלית אנחנו לא במקום גרוע. האמת שביחס לציפיות מצבנו מצוין. אם הייתם נותנים תרגיל תיאורטי לפרופסורים לכלכלה ב-6 באוקטובר , מה היה קורה לכלכלה אם היה 7 באוקטובר, הם היו מדברים על אסון כלכלי. בפועל, אנחנו רחוקים מאסון כלכלי, והמשק מתפקד טוב מאוד. יש נתונים חיוביים: הייצוא הטכנולוגי חוזר לעלות, האבטלה נמוכה, הגירעון בשליטה. 

אבל מצד שני, הסיכון הנתפס כלפי ישראל גדל. התחזקות הלחימה בעזה, קיפאון במשא ומתן עם חמאס, וגם הכרזות במדינות כמו צרפת, בריטניה והולנד על כוונות לבחון את הסכמי הסחר עם ישראל – כל אלה מצטברים לתחושה של חוסר יציבות. ובשווקים, חוסר יציבות = עלות מימון גבוהה יותר.

• שוק האג"ח יקר: "התשואות הארוכות בישראל נמוכות מדי"
• ביג, אלרוב ומגה אור: "אג"ח קונצרני שיאפשר לכם לישון בשקט בלילה"

יש גם החשש של הרחבת הקרע בעם. ההכרזה על מינוי לראש השב"כ בניגוד לעמדת היועמ"ש, החיכוכים בין רשויות, המלחמה הגדולה של ערוצי התקשורת בממשלה וההיפך. ההתלהמות בערוצים ובעיקר ברשתות. החשש הגדול לחטופים וחוסר ההסכמה בעם על הדרך הנכונה לשחרר אותם - הסכם או המשך לחימה. אנחנו מפוצלים, והבעיה שזה יוצר עימותים ומלחמה פנימית שהולכת ומתעצמת.   

במקביל הגירעון שהוא קצת יותר מ-5% גדל וצפוי לחרוג מהיעד בשל ההוצאות הביטחוניות שממשיכות לגדול מעבר לתקציב על רקע דרישות המלחמה. החשב הכללי אומנם הפחית את הגיוסים, על רקע גיוסים גדולים ובריביות טובות לפני כחצי שנה ושנה, אך הגיוסים הקיימים צפויים להיות בריבית גבוהה יותר. כל זה גם משפיע כמובן על החלטת הנגיד - הסיכוי להורדת ריבית הוא אפסי בהחלטה היום והוא נמוך מאוד גם בהחלטות הבאות. 

מה זה אומר בפועל, ואיך זה פוגש אותנו

כשהתשואה על אג"ח ממשלתי עולה, זה אומר דבר פשוט: המדינה משלמת יותר למי שמלווה לה כסף. זה יקר לה יותר לנהל תקציב. אבל ההשפעה לא נעצרת שם. הבנקים, שגם הם מגייסים כסף מהשוק, מגלגלים את זה הלאה: ריבית המשכנתאות לא תרד, אלא תעלה. אשראי צרכני הופך יקר יותר, ולעסקים קטנים זה כבר מורגש – הם משלמים יותר על הלוואות.

• האם אג"ח של אפל עדיפה על אג"ח ממשלת ארה"ב?
• שוק החוב הקונצרני שובר שיאים: גיוסים של 8.7 מיליארד שקל באפריל
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הציבור גם עלול להרגיש את זה בפנסיה. קרנות הפנסיה מחזיקות אג"ח לטווח ארוך – כשמחיריהן נופלים בגלל עליית התשואות, זה מתבטא בתשואה נמוכה יותר לחוסכים.

ויש עוד: כשהאג"ח נותנת 5% ויותר, משקיעים גדולים מעדיפים להעביר לשם את הכסף במקום לבורסה. זו תחרות ישירה על ההון. וכשהכסף זורם פחות למניות, הבורסה מדשדשת, והיכולת של חברות לגייס כסף – נפגעת. אנחנו עוד לא שם, הזינוק בתשואות בארה"ב החל בסף השבוע, אבל זאת היתה אזהרה להמשך. 

כל עוד הריבית בעולם נשארת גבוהה, וכל עוד המשקיעים מריחים סיכון פוליטי או מוסדי – המדינה תשלם יותר על כל שקל שהיא לווה.

אגרות חוב צמודות לעומת אגרות חוב שקליות

אגרות החוב השקליות מבטאות אינפלציה של כ-2% בלבד. כלומר, הפער במח"מים (משך חיים) דומה עומד על כ-2% בלבד. זה אומר שהשוק מצפה למדד של 2%. אבל זה מעלה שאלות חשובות - הראשונה היא האם השוק צודק? השוק הוא אוסף של החלטות של גופים שונים, מוסדיים ופרטיים. עצם העובדה שהוא בתנועה כל הזמן מוכיחה שהוא צודק בנקודת זמן המסוימת, אבל זה יכול להשתנות תוך דקות. 

שאלה שנייה - בהינתן שהאינפלציה כעת באזור 3% ושיש לחצים אינפלציוניים שעלולים  להשאיר את האינפלציה יחסית גבוהה, למה אין פרמייה על הסיכון שמשלמים באגרות החוב השקליות? כלומר היה אפשר לצפות שאם היעד של בנק ישראל הוא 2% פלוס, אגרות החוב יתמחרו גם סיכון מסוים - נניח תוספת של כמה עשיריות ואפילו חצי אחוז בשל העובדה שהאינפלציה תעלה. כלומר, במילים אחרות - צריך לתמחר את היתרון שבאג"ח מדדי על פני אג"ח שקלי בתקופה כזו כי הוא מספק ביטוח. ככל שהסיכון לאירוע יותר גדול כך הביטוח יותר יקר ופה הוא כאילו ניתן בזול.

אם תרצו - על פניו נראה שאגרות החוב המדדיות בנקודת הזמן הזו עדיפות, על פני השקליות. זה המסר משיחות עם מספר כלכלנים בכירים, ובתמצות - אם אתם סבורים שהאינפלציה תהיה נמוכה מ-25 בטווח של השנים הבאות אז השקליות טובות לכם, אם אתם חוששים מהסיכון שהאינפלציה תהיה 2% פלוס לכו על מדדיות. והאמת שבכל מקרה - צריך לגוון. השאלה היא יותר שאלה של משקולות - כמה במדדיות וכמה בשקליות.

שאלה נוספת היא לגבי המח"מ? להשקיע לזמן קצר שבו הסיכון הכי נמוך אבל גם התשואה, לטווח בינוני  או ארוך. רוב העצות היום מדברות על טווח בינוני של מספר שנים 

דוגמא להמחשה

כמו שציינו, השוואה בין אג"ח ממשלתיות שקליות לצמודות מדד מצביעה על כך שהשוק מתמחר אינפלציה ממוצעת של כ-2% בלבד בעשור הקרוב, בדיוק באמצע טווח היעד של בנק ישראל. אם ניקח אג"ח שקלי למח"מ של כ-10.8 שנים (סדרה 0537) נראה שהוא נותן תשואה ברוטו של 4.41%, בעוד אג"ח צמוד מדד באותו טווח (סדרה 0545) נותן תשואה ריאלית של 2.43%, פער של פחות מ־2%.

            ממשלתי שקלי קבוע                                                                ממשלתי שקלי צמוד                                                                                קרדיט: טרמינל של קו מנחה

ומה עם השוק טועה?

אם אתם סבורים שהאינפלציה בפועל תהיה גבוהה מ-2%, גם אם רק בחצי אחוז לשנה, יש היגיון בהעדפה ברורה של אג"ח צמודות מדד, במיוחד בטווחים של 5 עד 10 שנים. במילים פשוטות, אתם קונים "ביטוח אינפלציה" במחיר זול יחסית. ככל שהמח"מ ארוך יותר, כך השפעת האינפלציה המצטברת גדלה, ולכן ההגנה שהאג"ח המדדית מעניקה הופכת משמעותית יותר.

ויש גם בונוס לתזמון האינפלציה

כאשר מדובר על אג"ח צמודות למדד, חשוב להבין את השפעת מועד הופעת האינפלציה על הריבית המצטברת לאורך חיי האיגרת. נניח שהציפיות הן 2% בשנה, אבל בתקופה הקרובה המדדים יהיו בגובה 3% (לאור תכניות המכסים, התאוששות המשק אחרי סיום המלחמה, הרחבות תקציביות ולחצי שכר), ולאחר מכן יחזרו ל-2% יהיה אפקט מתמשך. 

כלומר, אינפלציה גבוהה מוקדם יותר "מגדילה" את ערך הקרן שעליו מתבססת הריבית הריאלית, בדומה לאפקט של ריבית דריבית. כלומר, אם המדד מתייקר במהירות בשנים הראשונות, הריבית הריאלית מופעלת על בסיס גבוה יותר לכל שנות האיגרת. 

לכן, אם אתם צופים עליה באינפלציה בשנים הקרובות בשל מכלול הגורמים בשוק, השקעה באג"ח צמודות מדד (במיוחד במח"מ בינוני עד ארוך) עשויה להניב תשואה מצטברת טובה יותר ולהעניק הגנה יעילה יותר על כוח הקנייה לאורך זמן.