כבר כמה דורות, שמתקיים דיון עירני בין חסידי ההשקעה האקטיבית, לבין משוכנעי ההשקעה הפאסיבית. כל אחד מהצדדים בטוח שאסטרטגיית ההשקעה שלו היא הנכונה והיחידה, וכי כל האחרים מפסידים כסף! אז מה הטענות העיקריות של כל אחד מהצדדים ומי מהם צודק?

השקעות אקטיביות

ניתן להגדיר השקעות אקטיביות (Active Investing) בהרבה דרכים שונות (לרוב לפי מטרות המגדיר). ההגדרה הרחבה והמקובלת ביותר הינה: השקעה מנוהלת, עם שיקול דעת ממשי למנהל ההשקעות לקנות ולמכור ניירות ערך. ההחלטות של מנהל ההשקעות נובעות מבחינה של תנאי השוק (המאקרו) ומהיכרות טובה של נייר הערך הספציפי, כמו מניה או אגרת חוב (מיקרו).

לרוב, ההחלטה מתבססת על ניתוח הנתונים והערכה אודות העתיד של החברה, הענף והשוק. המטרה המוצהרת של ניהול השקעות אקטיבי הינה להשיג תשואה גבוהה יותר מהתשואה של השקעה מקבילה במדד שוק מרכזי ("להכות את השוק"). לדוגמא: מנהל השקעות בתחום המניות הגדולות בישראל, מבצע השוואה תקופתית של התיק האקטיבי שלו, למדד תל אביב 35. מדד ת"א 35 הינו מדד טכני, שכולל את 35 החברות עם השווי השוק הגבוה ביותר, בבורסה לניירות ערך בתל אביב. הרכב המדד מתעדכן אחת לתקופה לפי החישוב הנ"ל ללא תלות או קשר להישגים העסקיים של החברות בפועל.

מנהל ההשקעות האקטיבי שלנו מנסה למצוא מחט בערמת שחת ולקנות רק את החברות הטובות יותר, שערך המניה שלהן יעלה יותר מהאחרות. דוגמאות קלאסיות של השקעות אקטיביות כוללות את רוב קרנות הנאמנות, את קרנות הגידור ואת המסחר הטכני והיומי (מסחר לטווח מאוד קצר).

• סלע נדל״ן: רווח נקי תפעולי של 62 מיליון שקל - החברה הכריזה על דיבידנד
• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

השקעות פאסיביות

למונח השקעה פאסיבית (Passive Investing) הגדרה ישירה ופשוטה: השקעה רחבה בכלל החברות בענף או השוק, בתצורה שאינה דורשת ניהול מושכל כלשהו. זוהי השקעה שמוגדרת לטווח האסטרטגי הארוך, ומטרתה להשיג תשואות ממוצעות. הכוונה בממוצעות, הינה שהמשקיע הפאסיבי לא ירוויח את התשואות הקיצוניות הטובות שניתן להשיג על ידי השקעה רק בחברות המוצלחות ביותר. אך מצד שני הוא לא יגיע למצב של המשקיעים הפחות מוצלחים שהשקיעו רק בחברות הכושלות ביותר בשוק. כיוון שקשה מאוד לזהות מראש מי החברות הטובות או הגרועות, המשקיע הפאסיבי מחליט להשקיע בכולם. כך ניתן להימנע מהסיכון שחלק ניכר מההשקעה תגיע לחברה גרועה (שתיצור הפסד ממשי).

המשקיע הפאסיבי מפזר את השקעותיו בצורה טכנית בין שלל ההשקעות השונות. חלק יעלו, חלק ירדו - אך בממוצע הוא יצא עם רווח. רוב האנשים מבלבלים קצת בין השקעות פאסיביות להשקעות במדדים (Index Investing). זאת, בגלל שהשקעה במדדי שוק מרכזיים (כמו תל אביב 35) הינה אסטרטגיה פאסיבית מוכרת ונפוצה. אבל, חשוב להדגיש כי ניתן להיות משקיע פאסיבי שאינו בהכרח משקיע רק במדדי שוק מרכזיים.

עמלות

הבדל מהותי הנגזר מסגנון ההשקעה השונה בין אקטיבי לפאסיבי, הינו העמלות. נתונים מהשנים האחרונות מראים כי בממוצע מנהלי השקעות אקטיביים גובים כ-1.4% בשנה עבור השירותים שלהם. לעומתם, בהשקעות פאסיביות יש עמלה ממוצעת שמגיעה לכ- 0.6% בשנה. המנהלים האקטיביים מסבירים, שהם צריכים את העמלה המוגדלת על מנת לממן את משאבי המחקר, העדכניות והמיומנות - הנדרשת מהם להיות סוחרים ממולחים ולהצליח במלאכתם.

• מלחמה בשמיים: בעלי הכנפיים שמאתגרים את המטוסים
• שער הדולר ירד יותר מדי - בגלל הספקולנטים והמוסדיים; מה יהיה בהמשך?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• שער הדולר ירד יותר מדי - בגלל הספקולנטים והמוסדיים; מה יהיה...

אך עדיין, מדובר על פער לא מבוטל של 0.8% בשנה, שבעצם מחייב מנהל השקעות אקטיבי להצליח ליצור תשואה עודפת של כאחוז, רק על מנת להגיע לשוויון עם המקבילה הפאסיבית. כמו כן, הנתונים הנ"ל קצת מוטים כי מדובר על ממוצעים. רק לסבר את האוזן: בקרן גידור טיפוסית מנהל הקרן דורש עמלות של 2% מהקרן ועוד 20% מהרווח השנתי.

מה אומרים הנתונים?

מחקרים רבים בוצעו במטרה להשוות בין השקעות אקטיביות לפאסיביות. ממחקרים אלו עולה תמונה ברורה ומאוד עקבית. לטווח של שלוש שנים רצופות, רק 30% מההשקעות האקטיביות מצליחות להשיג תשואה עודפת, יותר מהשקעה פאסיבית מקבילה. ככל שתקופת ההשקעה הולכת ומתארכת, המצב הולך מדחי אל דחי. רוב המחקרים מורים כי לטווח של 6 שנים ומעלה, רק 5% מההשקעות האקטיביות מצליחות להשיג תשואה טובה יותר מהפאסיבית המקבילה. היינו, למשקיע אסטרטגי (לטווח של 6 שנים) יש סיכוי של 1 מתוך 20 למצוא השקעה אקטיבית שתשיג לו תשואות עודפות, וסיכוי של 95% שהוא ירוויח פחות מאשר השקעה פאסיבית. לפי התוצאות, יש משקיעים אקטיביים מוצלחים מאוד, אבל הם מיעוט שבמיעוט. רוב הניהול האקטיבי הפרטני אינו נותן ערך מוסף ממשי, ביחס לעמלות המוגדלות שהוא גובה.

אז למה עדיין משקיעים באקטיבי?

התשובה לכך מתחילה בהטיות הפסיכולוגיות של המשקיע. המשקיע הבודד בטוח שהוא מצא את מנהל ההשקעות הייחודי והמיוחד, שהינו טוב יותר ומוצלח יותר מכל יתר מנהלי ההשקעות המתחרים על התשואות בשוק ההון. כל אחד מאיתנו בטוח (בביטחון יתר מופרז ולא הגיוני), שמצאנו את אותו מנהל השקעות מופלא -שנמצא באותם 5% מורווחים וטובים. זה נובע גם מהטבע התחרותי שלנו, ומהרצון שלא להיות פראיירים בשום מצב. כשהמציאות טופחת על פנינו, ואנו מגיעים למסקנה שטעינו, אנו לרוב עוברים לדבר החם הבא - למנהל ההשקעות החדש והמיוחד. גם הפעם אנחנו בטוחים שמצאנו את היהלום שבכתר, וכי הפעם נרוויח הרבה יותר... וכך אנו חוזרים שוב ושוב על אותם שגיאות השקעה.

המקור לרצון שלנו להאמין למנהל השקעות כל יכול, הינו החשש של רוב המשקיעים מהתוכן המקצועי של שוק ההון. זה נראה להם מורכב וזר, כמו שפה זרה מארץ רחוקה. כל אחד מאיתנו חושש מטעות, ולכן אנו מעדיפים למסור את כספנו למישהו אחר (שאמור להבין יותר), ושאם הוא יטעה, לפחות יש את מי להאשים.

בנוסף להטיות הנפשיות של המשקיע, ראוי לציין את מערך השיווק המאוד מפותח שיש לענף ההשקעות האקטיביות, שמסוגלים למכור קרח לאסקימוסים, גם ביום מושלג.

ההימור של וורן באפט

בתחילת שנת 2008 (ממש לפני תחילת המשבר הפיננסי של הסאב פריים) המשקיע האגדי וורן באפט ערך הימור על מיליון דולר. לפני שניכנס לפרטים, נזכיר רק כי לוורן באפט (עם נכסים של כ- 100 מיליארד דולר) הפסד של מיליון דולר, זה כמו שאני אוציא מהכיס שלי מטבע של 10 אגורות, אחתוך אותם ל- 100 שביבי מתכת דקים ואז אפסיד את אחד השביבים... ההימור היה במבנה הבא: באפט ישקיע מיליון דולר מכספו בקרן סל (ETF) זולה ופשוטה שמחקה את מדד השוק S&P500 (500 החברות בעלות השווי שוק הגדול ביותר בארצות הברית), לעשר שנים. במקביל, משקיע אקטיבי כלשהו, ישקיע מיליון דולר בכל השקעה אקטיבית שיראה לנכון לאותה תקופה. בתום 10 שנים, נבדוק כמה כסף נצבר נטו (בניכוי העמלות המקובלות בכל סוג השקעה), ומי שצבר הכי הרבה כסף יקבל את כל הקופה. קרן הגידור היוקרתית קרן פרוטוג'ה מניו יורק, לקחה על עצמה את ההימור, הוציאה מיליון דולר מכספה ויצאה לדרך. ההתחלה הייתה קצת מדאיגה (משבר פיננסי) וההשקעות עברו דרך חתחתים עם עליות וירידות, אבל התוצאות בסופו של דבר הדהימו את כולם: במהלך 10 שנים (2008-2018), קרן הסל הפאסיבית על מדד S&P500 הניבה תשואה נטו של כ- 126% (לאחר עמלות), מול התשואה נטו של קרן פרוטוג'ה של כ- 36% בלבד. באפט הראה תשואות של למעלה מפי 3 לטווח ארוך. כדרכו של באפט (שהתחייב למסור 99% מהונו לצדקה), כל כספי ההימור נתרמו לארגון חסד.

אז מי צודק?

נראה כי הנתונים מורים כי כל השקעה צריכה להיות פאסיבית באופייה, וכי הסיכוי לרווח ממשי מהשקעה אקטיבית הינן מאוד נמוכות. אבל כאן המקום לסייג ולציין כי עדיין ישנן השקעות אקטיביות מוצלחות מאוד, וכי אפילו וורן באפט הינו אגדי בזכות היכולת האקטיבית שלו... אז למרות ההמלצה הכללית לרוב המשקיעים, ראוי לשים לב שיש מקום מסוים להשקעות אקטיביות ולניתוחי עומק של שוק ההון.

הספקטרום של עולם ההשקעות

בעיני, שוק ההון כולל ספקטרום רחב של סגנונות השקעה. בקצה האחד: משקיעים אקטיביים קיצוניים (קרנות גידור, מסחר טכני וסחר יומי). בקצה השני: משקיעים פאסיביים קיצוניים (המחזיקים את כל ניירות הערך שבעולם, ללא בחינה או נימוק כלשהו). רובנו, צריכים למצוא מקום נוח ומתאים המשלב בין ליבת תיק ההשקעות שלנו, שצריכה להיות פאסיבית ולטווח ארוך, לבין חלקים לא מבוטלים אחרים - שניתן ורצוי להשקיע אותם במבנה אקטיבי. היינו, צריך לנסות ולשלב את סגנונות ההשקעה. אולי לא דרך מנהלי ההשקעות הגדולים (עם מנגנון השיווק המנופח), אלא דרך קצת יותר לימוד והעמקה בתוכן המקצועי. אולי השקעות ערך טובות, שהחלטנו עליהם לאחר ניתוח מעמיק בחברה ובענף, והבנה ממצה של המודל העסקי והתוצאות הפיננסיות (דוחות כספיים). זה לא בהכרח מתאים לכל אחד, אבל יכול להתאים למי שאינו חושש מלימוד מתמיד וצמיחה אמיתית.

במונחי תשואה, ניכר כי השקעות אקטיביות קלאסיות, של מנהלי השקעות חכמים ונבונים לא מביאות את התוצאות הרצויות. ככל שמשקיעים לטווח ארוך יותר, רוב מנהלי ההשקעות האקטיביים יוצרים תשואת חסר, ביחס להשקעה פאסיבית מקבילה. זה נובע מאופי ההשקעה, מהתחרות הרבה ובעיקר ממבנה העמלות הלא סימטרי. עובדות אלו מחייבות את המשקיעים להפסיק לסמוך בעיניים עצומות על אחרים. להתחיל ולחפש תשואה אקטיבית חדשה, מתוך ידע והבנה. בשבועות הקרובים נציג כמה אפשרויות טובות לכך.

הלל בש  ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.