ג'פריס בסיקור ראשוני לכלל: "אפסייד של 16%"
בבית ההשקעות מעריכים כי השוק עדיין מתמחר את כלל לפי העבר; חידוש הדיבידנד אחרי עשור, שינוי מבני בפעילות ורכישת מקס עשויים לשפר את הרווחיות; מחיר היעד שנקבע עומד על 290 שקל, כ-13% מעל המחיר בשוק
כלל כלל עסקי ביטוח -2.24% נסחרת בדיסקאונט משמעותי לעומת חברות הביטוח הגדולות, עם מכפיל רווח עתידי של כ-9 עד 10 לעומת כ-13 בהפניקס ובהראל. בג׳פריס מעריכים שהפער הזה לא משקף בהכרח את המצב הנוכחי של החברה. כלל חזרה לחלק דיבידנד אחרי עשור, מציגה יחס כושר פירעון של כ-161% ומרחיבה פעילות בתחומים קלים יותר בהון כמו כרטיסי אשראי דרך מקס. בבית ההשקעות פותחים סיקור עם המלצת קנייה ומחיר יעד של כ-290 שקל, אפסייד של כ-13% על המחיר בשוק.
בשנים האחרונות כלל סבלה מרווחיות תנודתית ותקופה ארוכה ללא חלוקת דיבידנד, מה שהוביל את השוק לתמחר אותה בשמרנות יחסית לענף. בג'פריס מעריכים שהעבר הזה עדיין משפיע על התמחור של המניה, למרות השינויים שנעשו בחברה בשנים האחרונות. לדבריהם, אם השינויים בפעילות יתורגמו לרווחיות יציבה יותר ולחזרה קבועה של חלוקת רווחים, הפער מול המתחרות עשוי להצטמצם.
כלל נסחרת בכ-249 שקל למניה שמייצג שווי שוק של כ-20 מיליארד שקל. מתחילת השנה היא רושמת עלייה של כ-25%, ובמבט של 12 חודשים אחורה מדובר בעלייה של כ-164% כשמכפיל הרווח בתקופה הזאת הוא 12.
למרות העלייה החדה במניה, בג'פריס מעריכים שהשוק עדיין לא מתמחר את כלל לפי השינויים שנעשו בחברה ואת הפוטנציאל לשיפור ברווחים.
עשור בלי דיבידנד - והחזרה לחלוקה
בין השנים 2014 ל-2023 כלל לא חילקה דיבידנד לבעלי המניות עקב שילוב סיבות כמו דרישות הון גבוהות, רווחיות תנודתית וחשיפה משמעותית למוצרים רגישים לשוק ההון ולריבית.
- אלפרד אקירוב: "אני עובד מהבוקר עד הלילה. זו לא עבודה קשה, אני לא עובד בטוריה"
- כלל סירבה - נהג משאית יקבל בכל זאת 190 אלף שקל
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
חלק גדול מהפעילות ההיסטורית של החברה התבסס על מוצרי חיסכון ארוכי טווח ועל ביטוחי סיעוד, מוצרים שנחשבים עתירי הון ורגישים במיוחד לסביבת ריבית נמוכה. בתקופה שאחרי המשבר הפיננסי העולמי הריבית הנמוכה פגעה ברווחיות והגבילה את יכולת החברה לחלק רווחים.
בשנת 2024 החברה חזרה לחלק דיבידנד לאחר עשור של הפסקה ובג'פריס מעריכים כי אם הרווחיות תישאר ברמה הנוכחית, חלוקת הרווחים עשויה לגדול בהדרגה ואף להגיע בעתיד גם לביצוע רכישות עצמיות של מניות.
החזרה לחלוקת רווחים נתמכת גם בשיפור במצב ההון של החברה כאשר יחס כושר הפירעון של כלל עומד סביב 161%, נתון שנחשב גבוה יחסית ומאפשר לחברה גמישות גדולה יותר בניהול ההון ובחלוקת רווחים.
- למה חסימת נתיבי השיט היא בשורה חיובית לאיי.סי.אל?
- מלם תים יורדת: ההכנסות עלו ל-4.14 מיליארד שקל, אך הרווח נחתך ב-16%
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
- אשליית ה-9.8 מיליארד: האמת מאחורי רווחי העתק של בנק הפועלים
שינוי מבני בפעילות
במקביל לחידוש הדיבידנד, כלל משנה את מבנה הפעילות שלה ומצמצמת חשיפה למוצרים עתירי הון ומגדילה פעילות בתחומים שמייצרים הכנסות מעמלות ודורשים פחות הון.
בין היתר החברה יצאה מפעילות סיעוד קולקטיבית, הפסיקה למכור חלק מהמוצרים הישנים ומקטינה בהדרגה את תיקי החיסכון הישנים שנבנו בעשורים קודמים. במקומם, החברה מגדילה פעילות בתחומים כמו פנסיה, גמל, חוזי השקעה ושירותים פיננסיים נוספים. פעילות כזו דורשת פחות הון ומייצרת הכנסות יציבות יותר לאורך זמן.
גם סביבת הריבית הגבוהה מאז 2022 הגדילה את המרווחים בחלק מהמוצרים הקיימים ושיפרה את הרווחיות, אך נראה שהנהלת החברה אינה מנסה להגדיל מחדש מוצרים רגישים לריבית אלא משתמשת ברווחים כדי להאיץ את המעבר למודל פעילות מגוון יותר.
מקס הופכת למנוע צמיחה
אחד המהלכים המרכזיים באסטרטגיה החדשה הוא רכישת חברת כרטיסי האשראי מקס בשנת 2023 תמורת כ-2.5 מיליארד שקל. מבחינת כלל מדובר בפעילות עם דרישות הון נמוכות יחסית ותלות נמוכה יותר בשוק ההון.
מקס תורמת כ-9% מהרווח של הקבוצה כאשר הרווח הנקי של החברה עמד על כ-246 מיליון שקל בשנת 2023 ועל כ-273 מיליון שקל בשנת 2024. בתשעת החודשים הראשונים של 2025 הסתכם הרווח בכ-315 מיליון שקל.
למקס כ-3.3 מיליון כרטיסים פעילים ונתח שוק של כ-28% בשוק כרטיסי האשראי בישראל. מאז 2023 גדל מספר הכרטיסים הפעילים בכ-17%.
גם תיק האשראי של החברה גדל בשנים האחרונות כאשר היקף האשראי עמד על כ-10.2 מיליארד שקל בשנת 2023 והגיע לכ-12.9 מיליארד שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2025.
בנוסף, מקס מציגה תשואה על ההון של כ-14.8%, שזה גבוהה יחסית לענף. לשם השוואה, התשואה של כאל עומדת סביב 13.8% ושל ישראכרט סביב 10.2%.
חמישה מנועי שיפור אפשריים
מעבר לשינוי האסטרטגי הכללי, בג'פריס מזהים כמה מוקדים שבהם כלל עשויה לשפר את הביצועים בשנים הקרובות.
המנוע הראשון הוא הפעילות של מקס עצמה - האנליסטים מעריכים כי החברה יכולה להמשיך לצמוח מהר יותר מהקבוצה כולה ולהפוך לחלק משמעותי יותר מהרווח.
המנוע השני הוא שיפור תשואות ההשקעה בביטוח הכללי - תשואות ההשקעה של כלל בתחום הזה נמוכות יחסית לחלק מהמתחרות, ולכן יש פוטנציאל לשיפור.
המנוע השלישי הוא צמיחה בביטוחי בריאות פרטיים - בשנים האחרונות כלל הצליחה להגדיל את הפעילות בתחום זה, בין היתר לאחר צמצום החשיפה לביטוחי סיעוד.
המנוע הרביעי הוא הרחבת פעילות ביטוחי הריסק - מוצרים אלה אינם כוללים רכיב חיסכון ולכן הרווחיות שלהם מבוססת בעיקר על חיתום ביטוחי ולא על ביצועי שוק ההון, מה שמייצר רווח יציב יותר.
המנוע החמישי הוא שיפור יעילות בפעילות החיסכון וההשקעות - יחס ההוצאות בפעילויות כמו פנסיה וגמל עדיין גבוה יחסית למתחרות, ושיפור היעילות עשוי להגדיל את הרווחיות.
מבנה הפעילות של כלל ושיפור בתמהיל ביטוחי החיים והבריאות
למרות הגיוון בפעילות, הביטוח עדיין מהווה את החלק המרכזי בפעילות הקבוצה ולפי החלוקה הנוכחית של הרווחים לפני מס, ביטוח החיים תורם כ-34.5% מהרווח, ביטוח הבריאות כ-21.6% והביטוח הכללי כ-15.3%. פעילות מקס תורמת כ-8.8% מהרווח, והיתר מגיע מתחומים נוספים כמו ניהול נכסים ופעילות פיננסית.
האסטרטגיה של החברה היא להגדיל בהדרגה את משקל הפעילויות הפיננסיות והעמלות ולהקטין את התלות במוצרים עתירי הון.
גם בתוך פעילות הביטוח עצמה ניתן לראות שינוי בתמהיל המוצרים כאשר בביטוחי החיים חלקם של ביטוחי הריסק גדל משמעותית לאורך השנים. בשנת 2010 פוליסות ריסק היוו כ-15.9% מהפעילות, בעוד שבתשעת החודשים הראשונים של 2025 חלקן עלה לכ-27.1%.
גם בתחום הבריאות נרשמה התפתחות ומדד הרווח העתידי מהחוזים הקיימים, המכונה CSM, עלה בכלל מכ-4.076 מיליארד שקל בשנת 2023 לכ-4.665 מיליארד שקל בשנת 2024, עלייה של כ-14.5%.
העלייה הזו משקפת צמיחה בפעילות הבריאות והגדלה של הרווחים העתידיים הגלומים בתיק הפוליסות.
המניה עדיין מתומחרת מתחת לענף
למרות השינויים בפעילות ועליות בשוק הביטוח בשנים האחרונות, כלל עדיין נסחרת בדיסקאונט ביחס לענף.
לפי ההערכות, כלל נסחרת סביב מכפיל רווח עתידי של כ-9 עד 10, נמוך לא רק ביחס לחברות הביטוח המקומיות אלא גם ביחס לממוצע הגלובלי בענף שנע סביב 12. הפער הזה משקף דיסקאונט של יותר מ-30% לעומת חלק מהמתחרות.
האנליסטים מציינים כי הפער הזה נובע בין היתר מהעבר של החברה ומהתנודתיות ברווחים בשנים קודמות. עם זאת, אם השינויים במבנה הפעילות יובילו לרווחיות יציבה יותר ולחלוקת רווחים סדירה, ייתכן שהשוק יתחיל לתמחר את החברה קרוב יותר למתחרות.
בג'פריס מציבים למניה מחיר יעד של כ-290 שקל, אפסייד של כ-16% על המחיר הנוכחי. לדבריהם, אם הרווחיות תמשיך להשתפר והתמחור יתקרב לרמות המקובלות בענף הביטוח, פוטנציאל העלייה עשוי להיות גבוה יותר.
