המניה שהתרסקה ב-90% והציתה טלטלה ענקית בוול סטריט - הנה הסיפור המלא

כדי להבין את מה שקרה לחברה, את מה שקורה והכי חשוב את מה שעשוי או עלול לקרות לה, צריך המשקיע להתעלם תחילה ממבול הכותרות עליה ועל הגופים והאנשים שמעורבים, ולהכיר את החברה הזו. לא מדובר כאן בסתם חברה. מדובר בחברת תרופות גלובלית שעוסקת בפתוח תרופות במגוון תחומים (פרמקולוגיה, גנריקה, ציוד רפואי, מחלות מיוחדות ועוד), עם מספר גדול של תרופות-על נמכרות וצנרת מלאה, שמעורבים סביבה כוחות כלכליים לא מבוטלים. היא מייצגת לתקשורת, אם בגלל הצלחתה האדירה בעבר, השמחה לאיד בהווה והמעורבות של סלבריטאים, "מכרה זהב" של כותרות. חשוב יותר, זו חברה שיצרה מודל עסקי חדש שאומץ ע"י התעשייה כולה.

איפה הכל התחיל? שורשיה של Valeant נעוצים בחברת התרופות הפארמה/גנרית ICN אינטרנשיונל שהקים בתחילת שנות השמונים בלוס אנג'לס ד"ר מילאן פניק (שלאחר מכן, בשנים 1992-4, שימש כראש ממשלת יוגוסלביה). פניק יזם מיזוג בין ICN לחברות כמו SPI ,Viratek ואחרות, כדי לייצר חברה גלובלית שתנסה לפתח תרופות למחלות שלא היה להן מזור. הוא למעשה אבי הנישה שהיום מכונה Specialty drugs.

לכותרות בוול סטריט הגיעה החברה ב-2008 לאחר שמייקל פירסון מונה למנכ"ל ויו"ר. פירסון, שבמשך 23 שנה קודם לבואו לווליאנט עבד כיועץ עסקי במאקנזי, הוא האיש שיצר את המודל העסקי שלימים אומץ ע"י תעשיית התרופות, מודל שלפיו מחליפה החברה את ההוצאות ההולכות וגדלות על מו"פ ורגולציה ברכישת חברות עם צנרת תרופות או תרופות קיימות. פירסון ביצע למעלה מ-100 עסקאות מסוג זה בשבע השנים מאז 2008. הוא בנה את המודל כי כיועץ עסקי בעל ניסיון הבין שעלויות הפיתוח של תרופות חדשות והרגולציה מובילות למצב שבו חברות גדולות לא יוכלו להמשיך ולצמוח במסלול אורגני. המודל הזה מצליח מאוד, אבל יצר הנהלות אדירות כוח ושררה ודחף למבנה שוק אוליגופולי (מה שלדעתנו קורה בכול תחום ובכול מקרה).

פירסון ביצע את המודל שיצר, הלכה למעשה. ב-2010 יזם את רכישת Valeant ע"י החברה הקנדית Biovail. החברה הממוזגת אימצה את השם Valeant והפכה לחברה קנדית, מהלך שקיצץ משמעותית בעלויות (אז החלו גם "ההתנגשויות" בטבעשהגיעו לשיא כאשר מאוחר יותר "גזלה" טבע מווליאנט את Cephalon). בין 2010 ל-2015 ביצע פירסון אין ספור רכישות שהובילו את החברה למעמד מוביל בכמה מתחומי הרפואה החמים ביותר, וכמובן להתלהבותם של האנליסטים בוול סטריט. בין הבולטות היו רכישת ענקית טיפולי העיניים Bausch & Lomb, החברה המובילה בתחום הטיפול בעור, Medicis, ואת Salix, החברה הגדולה בעולם בתחום טיפולי הקיבה.

• "תנצלו את העליות מהשבוע כדי להיפטר מהמניות שלכם"
• הנאסד"ק עלה ב-1.3%, טסלה ב-9.8%, אנבידיה ב-4.3%

נשבו בקסמו וול סטריט, שהיסטורית לא אהבה חברות אחזקה, דווקא התלהבה מהמודל החדש (שהחלום, ההצלחה העסקית והמנהל הכריזמטי שיחקו בו תפקיד גדול מבחינת שוק ההון). וול סטריט ראתה חברה שפירסון לקח לניהול ב-2008 עם מכירות של 757.2 מיליון דולרים ורווח נקי של 200 מיליון, או 1.25 דולר למניה, ובשנת 2014 הציגה מכירות של 8.26 מיליארד (כמעט פי 11) ורווח נקי של 913.5 מיליון או 10.16 דולר למניה. וול סטריט גם ראתה שהמודל מצליח כי ההכנסות באמת עלו חזק וההוצאות ירדו חזק, ובנוסף ראו המשקיעים ובמיוחד האנליסטים מנהל מוכשר שידע לייצר חלומות ולהגשימם. בהתאם לכך נתנה לפירסון את הכלים להמשיך והעריכה את החברה בהתאם.

מניית VRX עלתה מ-6.5 דולר בנובמבר 2008 ל-263.8 באוגוסט 2015, פי 40.6 בשבע ורבע שנים. הערכת החברה הגיעה באוגוסט 2015 ל-90 מיליארד דולרים, ערך שאיפשר לחברה לגייס בזול סכומי עתק בהתחייבויות.

חברה מסוג זה מושכת לעברה מנהלי השקעות ובמיוחד מתחום ההדג'. העובדה שאנשים מהסוג של ביל אקמן, מייסדה ומנהלה של קרן ההדג' Pershing Square, נשבה בקסמי המנהל והוקסם מהפוטנציאל אומרת לא מעט. אקמן אינו אדם שאפשר לקנות ולבטח לא נוכל (כפי שכמה כותרות מציינות). אקמן ידוע כמנהל השקעות חקרן ויסודי ביותר. הוא האיש הראשון שעלה על מכשירי ה-(CDS (credit default swap, וזאת לאחר מחקר מעמיק בו החל ב-2002 ושבעקבותיו הגיע למסקנה ששוק המכשירים הללו יתמוטט, "תוך 5-6 שנים". בהתאם לכך ביצע, בין 2007 ל-2008, שורט ענק על חברת המשכנתאות MBIA (סימול: MBI) ומימן זאת בכסף שלקח כהלוואות כנגד מכשירי ה-CDS (סיכון כפול) אותו סגר בסוף 2008 וקנה לעצמו שם של גאון פיננסי.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אקמן, באמצעות פרשינג, מחזיק נכון ל-11.3.2016 ב-21,592,218 מניות VRX, כ-6.33% מההון הנפרע, ובעוד "חבילת אוכף" ענקית להגנה של אופציות Call ו-Put. מחיר הכניסה הממוצע שלו ל-VRX הוא 196 דולרים. אקמן אגב נשאל לאחרונה מדוע כשעלתה המניה למחיר שיא של-263 דולרים לא מכר חלק מהחזקותיו, שהרי הוא עצמו אמר אז שמדובר ב"מומנטום מטורף", ענה:

מה בעצם קרה? בקיץ 2015 נראה היה שלמרות המחיר המוגזם, וליאנט עדיין הציגה פוטנציאל עצום. מאז אוגוסט 2015 אבדה המניה כ-90% מערכה. בסוף אוגוסט 2015 הופיעה כתבה מפרי עטו של אנדרו פולאק, מבכירי הכתבים הכלכליים של הניו יורק טיימס ומומחה בתחום העסקי והרפואי, תחת הכותרת: "Drug Goes From $13.50 a Tablet to $750, Overnight".

זו לא הייתה כתבה על וליאנט, אלא על תרופה פופולארית בת 62 שנה לטיפול בלחץ דם בשם Daraprim שנרכשה ע"י חברה צולעת בשם Turing, שעליה השתלט מנהל קרן הדג' צעיר ושחצן בשם מייקל שקרלי. יום לאחר ההשתלטות הועלה מחיר התרופה הפופולרית ב- 5,000%. פולאק השתמש בדוגמה כדי "לפתוח את מורסת התמחור של התרופות המיוחדות". הוא הגיע לרעיון המאמר שכתב לאחר שד"ר ג'ודית אברג, האחראית על מחלקת המחלות הנדירות, מיסודו של קרל אייקן, בביה"ח הר-סיני, העירה תשומת לבו לבעיה.

"וליאנט למשל", כותב פולק, "רכשה לאחרונה 2 תרופות נגד מחלות לב ומיד העלתה מחירן ב-525% וב-212% בהתאמה, וזה עדיין כלום כי הסתבר למשל שמחירו של בקבוקון תרופת האנטיביוטיקה הגנרית Doxycycline, שווליאנט אחת המובילות בה, הועלה מ-20 דולר באוקטובר 2013 ל-1,849 דולר באפריל 2014, וכתוצאה", הוסיף פולק, "שני סנטורים דמוקרטים, ברני סנדרס ואלישע קמינגס, החלו בחקירה נגד החברה".

מאמר כזה, של אחד כמו פולק בניו יורק טיימס, פותח שערי גיהנום למשקיעים ומשפיע כמובן על כול הסקטור הרפואי. לא פלא שלאחר הופעת המאמר עזב פירסון את החברה לששה חודשים בגלל "החמרה פתאומית בבריאותו, קיבל דלקת ריאות".

קוו ואדיס וליאנט? הבעיה הגדולה ביותר שבפניה ניצב המשקיע ש"תקוע" במניה או שחושב לנצל הירידות ולקנות, היא החוסר במידע מדויק. עד לכתיבת המאמר הזה לא ניפקה החברה את הדוחות השנתיים ל-2015 ואת דוחות הרבעון האחרון של 2015, שניהם קריטיים להבנת התמונה האמתית (התחזיות הקיימות אינן מתאימות יותר וכמה אנליסטים, כמנהג האנליסטים, הפסיקו לכסות את החברה). ההערכות וההנחיות שהחברה "מעדכנת" לאחרונה מספר פעמים רק מגדילות את חוסר הבהירות.

לצד הבעיה הזו ישנו חוסר האימון שיצר פירסון. ההתחברות בין חוסר אמון וחוסר בהירות בנתונים זה האויב הגדול ביותר של המשקיע וגם יצרן של כותרות אימים. בתחילת השבוע עשתה מועצת המנהלים צעד מתבקש, כמעט, פיטרה את פירסון והכניסה את אקמן. אמרנו "כמעט" כי עדיין לא סולק מהדירקטוריון מנהל הכספים, איש אמונו של פירסון, האווארד שילר שמואשם גם הוא בבלגן, כי ייקח זמן להביא אדם חדש במקומו של פירסון וכי הנתונים הפיננסיים המאושרים עדיין לא פורסמו. אבל אנחת הרווחה על צעד זה השתקפה במניה.

הדוחות זו הבעיה הרצינית האמתית כי הם יאפשרו הערכה אמתית, יאפשרו הערכה מקצועית ונכונה של החובות וגם יאפשרו להעריך נכון את ההנחיות. יש כאלו כמו רוברט סיירן מרויטרס, שדעותיו בנושאים של משבר בחברות נחשבות מאוד, שטוען שהמצב שאליו נקלעה החברה, בעיקר בשל החובות שצברה, אינו ניתן לפתרון אפילו בעזרתם של אקמן וג'פרי יובן (מייסד ומנכ"ל קרן ההדג' ValueAct שמחזיק מניות בואליאנט מאז הגיע פירסון), שצורפו למועצת המנהלים. מומחים אחרים משווים את מצבה של החברה לזה של אנרון בזמנו וישנן התביעות שמצטברות במהירות והחשש מהחקירות.

כסף קטן יחד עם זאת, צריך לזכור גם את העובדות, כשהחשובה ביניהן היא שהחובות (בסך כ-30 מיליארד) אינן הבעיה הדחופה. ב-2016 וב-2017 אין לווליאנט פירעון חובות משמעותי, בקופתה למעלה ממיליארד דולר במזומן ותיאורטית (עד שיגיעו הדוחות) היא ממשיכה לייצר מזומנים. הפירעונות הגדולים מתחילים רק ב-2018 (3.5 מיליארד) כך שיש לחברה זמן נשימה רציני. כניסתם של 2 ענקי ההדג', החבולים אמנם, לבורד, מעודדת משקיעי סיכון כי רבים זוכרים מה עשה באפט לסולומון ב-1987 ול-GE ב-2008, רכש נתח הגון מהחובות.

אם ההנהלה מוחלפת בהנהלה שתשרה אמון (מה שלבטח יקרה) אז אקמן ויובן עצמם, או "חברים" שעוקבים מקרוב כמו קרל אייקן, גאבלי ועוד, מסוגלים לרכוש נתח גדול מהחוב כפי שעשה באפט בזמנו, וישנן גם כמה ענקיות רפואה שבודקות האפשרויות. ישנן התרופות וצנרת התרופות המלאה בתרופות בעלות פוטנציאל ל"תרופות-על" של החברה. לבסוף, המשבר, למרות העלאות המחירים הנוראיות, אינו קשור בפליליים (כמו במקרים של אנרון או סולומון). בעיה אתית רצינית בהחלט אבל לא פליליים.

המשקיע ב-VRX, בין אם הוא "תקוע" במניה, בין אם מחפש הזדמנויות או ספקולנט מקצועי, צריך לשקול בין הסיכונים לסיכויים. אנחנו מאמינים בסיכויים, אבל רק לאחר שיתפרסמו הדוחות המאושרים ורק למשקיעים שמבינים בסיכונים. וכרגיל, מי שקונה על סמך הכתבה הזו ומבלי לחפור ולהתייעץ עוד הוא פשוט מטומטם, אבל את זה אנחנו כותבים תמיד ורק הנייר מקשיב.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.