מניות הבנקים - האם עדיין אטרקטיביות?

ברבעון הרביעי של 2025 הציגה המערכת הבנקאית דו"חות כספיים עם מגמה מעורבת, וזאת על הרקע של השפעה שלילית גבוהה של מדד המחירים לצרכן, הכנסות/הוצאות חד פעמיות וירידה בשיעור המס שנבעה מהגעה לתקרת מס המלחמה בתשעת החודשים הראשונים של השנה.

בהתאם לצפי המוקדם, המערכת הציגה צמיחה גבוהה בהיקפי האשראי (למעט דיסקונט), לצד הוצאות להפסדי אשראי שנותרו ברמה נמוכה באופן יחסי ונבעו בעיקרן מהפרשות קבוצתיות. במקביל, המרווח הפיננסי בנטרול המדד ירד באופן זניח ברבעון - את הירידה ניתן לייחס לירידה בריבית בנק ישראל בסוף נובמבר. לצד העמלות, על אף ההטבות שהעניקו הבנקים ללקוחות, נרשמה עלייה נוספת בהיקף העמלות שנגבו ברבעון לעומת הרבעון הקודם שעיקרן נבעו מעמלות ניירות ערך ומימון.

התשואה להון במערכת הבנקאית הגיעה ל-13.8%, לעומת 16.5% ברבעון הקודם ו-14.3% ברבעון המקביל אשתקד. התשואה הושפעה לשלילה מהוצאה חד פעמית לפרישה במרכנתיל בגובה של 100 מיליון שקל, הכנסה של 190 מיליון שקל עבור הנפקת עמל ומעבר בבנק הפועלים שהתקזזה עם הפרשה של 200 מיליון שקל בעקבות סכסוך עם העובדים. מנגד, כלל המערכת רשמה הוצאות נמוכות מאוד למסים (30.4%) מכיוון שהבנקים הגיעו לתקרת מס המלחמה, כך שבשקלול כל הנתונים האלה ובמצב נורמטיבי היינו מקבלים תשואה להון נמוכה יותר.

הבנקים המשיכו לחלק דיבידנד בהיקף גבוה ברבעון, שהגיע ליותר מ-60% מהרווח של המערכת. סך הדיבידנדים, בשילוב עם רכישות עצמיות של מניות, הסתכמו בכ-4.55 מיליארד שקל. עודפי ההון שהכבידו על המערכת בשנתיים האחרונות מתחילים להתנקות (הבינלאומי מוביל את הקצב), ובמקביל לצמיחה הגבוהה באשראי אנו מצפים כי שיעור הדיבידנד יהיה סביב המדיניות המוצהרת במרבית הבנקים ב-2026.

• ניצחון לסוכני הביטוח: הכנסת חסמה את המהלך של האוצר
• התשואה להון של הבנקים בישראל הגבוהה בעולם
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כל הבנקים במערכת הציגו תשואה דו-ספרתית על ההון, כשמזרחי טפחות ולאומי הציגו את התשואה הגבוהה ביותר, עם 16.3% ו-15.1%, בהתאמה. הבינלאומי הציג תשואה נמוכה ביחס לנתוני העבר, עם 14.1%, הפועלים עם 13%, ואילו דיסקונט רשם את התשואה הנמוכה ביותר בסקטור - 10.2%.

המדד ברבעון, שהיה שלילי והגיע ל--0.6%, השפיע לרעה על תוצאות הבנקים וגרע כ-670 מיליון שקל מהכנסות הריבית במערכת, כשבמונחי תשואה להון מדובר על פגיעה של 0.9%. ההשפעה הגדולה ביותר נרשמה במזרחי טפחות ובבינלאומי, שלהם המדד גרע כ-1.1% ו-1.9%, בהתאמה לתשואה להון. אנו מעריכים כי ברבעון הראשון של השנה ההשפעה של המדד על המערכת הבנקאית תהיה שלילית פחות, עם מדד בגין ששהגיע ל-0.1%-.

נכון למועד כתיבת שורות אלה, מכפיל ההון של הבנקים נסחר סביב רמה של 1.59X, על רקע עלייה של כ-5.6% במדד הבנקים מתחילת 2026. במקביל מכפיל הרווח הממוצע בסקטור עומד על 10.5X. להערכתנו, התמחור הנוכחי משקף בצורה מדויקת יותר מאשר בעבר את הערך הגלום במניות הבנקים, לאור הצפי בפגיעה בתוצאות של 2026. לאור ירידת הריבית ברבעון הראשון ומתווה המס המתגבש מול האוצר, אנו סבורים כי התמחור הנוכחי מאוזן והמבט לעבר 2027, שבה שיעור המס צפוי לרדת בצורה מהותית ולסייע לבנקים להציג רמות רווח ותשואה להון גבוהות יותר.

• מניית אלטשולר שחם מפגרת מול המתחרות - למה זה עשוי להשתנות?
• סטארק פאוור נכנסת לעסקת דאטה סנטרס ותחנות כוח בארה"ב בכ-50 מיליון דולר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אפס עמלות קנייה ומכירה, אפס עמלות מט"ח ועד 1,500 שקל מענק:...

אנו סבורים כי ברבעון הראשון של 2026 צפויים הבנקים להציג תשואה גבוהה מזו שנרשמה ברבעון האחרון, אך נכון לנקודת הזמן הנוכחית יש משקל רב להחלטה בנוגע למועד ולגובה של המיסוי שיוטל על הבנקים (הרחבה בנושא בהמשך). בנקודת הזמן הנוכחית, אנו סבורים כי בהינתן מס סטטוטורי, המערכת הבנקאית צפויה להציג תשואה להון של כ-15% עבור הרבעון הראשון של השנה.

ההנחות שלנו לרבעון הראשון נשענות על המשך צמיחה גבוהה בתיקי האשראי, לצד התכווצות במרווח הפיננסי לאור ירידה בריבית הממוצעת. בצד של ההוצאות להפסדי אשראי, אנו מעריכים כי הרמה צפויה לעלות מעט כתוצאה מהשפעות המלחמה ומשנה זהירות שינקטו הבנקים.

הנקוהנקודות העיקריות מהדו"חות

תיק האשראי של הבנקים צמח ברבעון הרביעי של השנה בשיעור גבוה מאוד של 3.6% לעומת הרבעון הקודם. בסך הכל הציגה המערכת ב-2025 צמיחה של 11.3%, כשכל הבנקים למעט דיסקונט צמחו בקצב דו ספרתי. עיקר הצמיחה ברבעון נרשמה במגזר העסקי בעולמות הנדל"ן (4.4%) ובמשכנתאות שצמחו ב-1.3% ברבעון וב-7.7% מתחילת השנה. לאומי ופועלים רשמו את הצמיחה הגבוהה מבין הבנקים ברבעון, עם עלייה של 4.9% בתיק האשראי לעומת הרבעון הרביעי של 2025, כשהצמיחה התמקדה בעיקר באשראי לעסקים גדולים ובינוניים. מזרחי טפחות הציג גם כן צמיחה מרשימה, של 4.7% ברבעון, כשדיסקונט היה חריג עם שיעור צמיחה נמוך של כ-0.7% בלבד לעומת הרבעון הקודם.

1. המרווח הפיננסי ברבעון הרביעי נשחק באופן חד לעומת הרבעון השלישי של השנה, והגיע ל-2.14%. בנטרול השפעת המדד ברבעון, מדובר בירידה זניחה והמרווח הגיע ל-2.24%, לעומת 2.26% ברבעון הקודם. ברמה הפרטנית, לאומי היה הבנק היחיד שרשם עליה במרווח הפיננסי המנוטרל, של כ-4 נ"ב, בעוד שהבינלאומי הציג ירידה משמעותית מאוד של ירידה של 8 נ"ב, המיוחסת לעלייה באשראי לסקטור הפיננסי המאופיין בסיכון נמוך מאוד ומרווחים מצומצמים. ההשפעות השליליות על המרווח צפויות להתעצם ברבעון הראשון, שבו הריבית הממוצעת נמוכה ב 0.25%, שתשפיע בצורה משמעותית יותר על הבנקים שמחזיקים ביתרות עו"ש לא נושא ריבית גבוהות.

ההוצאות להפסדי אשראי נותרו על רמה דומה לזו של הרבעון השלישי והסתכמו בשיעור של 0.15% מתיק האשראי לציבור. גם ברבעון הרביעי ניתן לציין את השמרנות שנוקט הפועלים בהיקף ההפרשה, וזאת בניגוד למגמה בשאר הבנקים. כל ההוצאה נטו ברבעון היתה קולקטיבית למעט בדיסקונט, שרשם הפרשה פרטנית עבור הלוואה בדיסקונט ניו-יורק. כאמור, את שיעור ההוצאה הגבוה ביותר מבין הבנקים רשם הפועלים, עם הוצאה בשיעור של 0.30% מסך האשראי - כולה בגין הפרשה קבוצתית, שמתיישבת עם המדיניות הזהירה שראינו ברבעונים האחרונים. סך ההפרשה המאזנית בכלל המערכת עומד כיום על כ-1.26% מתיק האשראי - רמה גבוהה בהשוואה היסטורית, המספקת שולי ביטחון משמעותיים. להערכתנו, רמת הוצאה של 0.2%-0.25% מתיק האשראי מייצגת את הרמה הצפויה לשנה הקרובה, ולאור זאת אנו צופים עלייה הדרגתית בהוצאות להפסדי אשראי ברבעונים הבאים.

ברבעון הרביעי של השנה נרשמה ירידה נוספת ביחס ה-PL  (חובות בפיגור) מתוך סך האשראי - נתון שמעיד על חוסן תיק האשראי, גם בתקופה מאתגרת. כל הבנקים למעט דיסקונט רשמו ירידה ב-NPL. אנו סבורים כי התארכות המלחמה מול איראן תביא לעלייה ב-NPL.

הכנסות המימון שאינן מריבית ירדו בכ-4.8% ביחס לרבעון הקודם. מרבית הבנקים רשמו עלייה, בעיקר מפעילות מט"ח ונגזרים. הפער מול הרבעון הקודם מיוחס ללאומי ודיסקונט, שרשמו ברבעון הרביעי הכנסה נמוכה יותר מברבעון הקודם.

ההכנסות מעמלות ירדו ב-3.3% לעומת הרבעון המקביל שנה קודם, ועלו ב-3.4% לעומת הרבעון הקודם. הירידה נבעה בעיקר ממתווה ההקלות של בנק ישראל, שאותו אימצו הבנקים מתחילת 2025.

ההוצאות התפעוליות עלו ב-7.1% ביחס לרבעון הקודם, בעיקר בסעיפי הוצאות השכר וההוצאות האחרות, ובעיקר בדיסקונט שרשם הוצאה חד פעמית בעקבות הסכם הפרישה במרכנתיל.

ההכנסות ללא חובות מסופקים ירדו ב-5.4% לעומת הרבעון המקביל, וב-12.4% לעומת הרבעון הקודם. הירידה לעומת רבעון הקודם נובעת בעיקר מהפערים בהשפעות המדד בין הרבעונים. בהתאם לכך, יחס היעילות התפעולית עלה ברבעון והסתכם ב-41%, לעומת 33.5% ברבעון הקודם, כשעיקר הפער מוסבר בירידה בירידה בהכנסות המימון ובעלייה בהוצאות של דיסקונט. להערכתנו, יחס היעילות הנוכחי עדיין גבוה ביחס לצפי קדימה, והוא מושפע כלפי מטה מהכנסות מימון נמוכות. סביבת הריבית הנמוכה יותר והאינפלציה המרוסנת צפויות להקשות על הבנקים לשמור על יחסי יעילות ברמות שהתרגלנו לראות בשנתיים האחרונות. עם זאת, חלק לא מבוטל מהשיפור ביחס היעילות נובע ממהלכי התייעלות שכבר יושמו, ומהלכים נוספים שצפויים להתבצע - ואלה צפויים להמשיך לתמוך ברמות נמוכות של היחס גם בעתיד.

הרווח הנקי של הבנקים עלה בכ-6.6% לעומת הרבעון המקביל ב-2024, וירד בכ-14.6% לעומת הרבעון הקודם. שיעור המס השפיע לטובה על שורת הרווח של הבנקים, בעקבות ההגעה לתקרת מס המלחמה. המס המשוקלל היה 30.4% ברבעון, לעומת 35.3% ברבעון המקביל.

חלוקת הרווחים לצד צמיחה גבוהה באשראי הביאו לירידה קלה ביחס הלימות ההון של הבנקים, שהגיע ברבעון הרביעי ל-11.35%. עדיין מדובר ברמה גבוהה, המשקפת את איכות התוצאות של המערכת הבנקאית גם בסביבה המאתגרת הנוכחית. למעשה, אלמלא עודפי ההון המשמעותיים ושיעור המס הגבוה, התוצאות היו אף טובות יותר. סך עודפי ההון של המערכת הבנקאית מעל היעדים הפנימיים מסתכם בכ-18.9 מיליארד שקל, עוד לפני חלוקת הדיבידנד עבור הרבעון.

בשורה התחתונה

ברמת המערכת,

צמיחת האשראי הגבוהה מתחילת השנה צפויה להמשך גם לתוך 2026, כשחלק מהבנקים הציבו יעדים שמתקרבים לשיעור צמיחה דו ספרתי. את המשמעויות של המלחמה מול איראן אנו צפויים לקבל רק בשולי הרבעון הראשון

לסיכום, אנו מעריכים כי התשואה להון הממוצעת של המערכת הבנקאית ברבעון הראשון תסתכם בכ-14.8%, אך היא תלויה במידה רבה במועד החלת המס החדש ובשיעורו. לאור מכפילי הרווח הנוכחים וגם ביחס לתשואה על ההשקעה הנגזרת מתחזיות הבנקים, המערכת עדיין נסחרת ברמות תמחור נוחות ומהווה עוגן יציב.  

וכמה מלים על ההצעה החדשה של האוצר שבמסגרת הפשרה עם הבנקים צפויה להכניס לקופת המדינה 3.25 מיליארד שקל בשנתיים הקרובות (3 מיליארד שקל כבר השנה) לטובת מימון הוצאות המלחמה. המהלך מחליף את התוכנית המקורית שצפתה גבייה של 7.5 מיליארד שקל בפריסה לחמש שנים. הנקודה המרכזית כאן היא הוודאות הרגולטורית - הבנקים מקבלים התחייבות שלא יוטלו עליהם מסים חדשים בשנים הקרובות.

המשמעות על הבנקים היא פגיעה בתוצאות של 2026, ובחלק מהבנקים אף עדכון של התחזיות. אך מנגד, 2027 צפויה להיות טובה מהציפיות, שכן כלל המס למערכת צפוי להסתכם בסכום זניח של 250 מיליון שקל. לגבי השנים שאחרי, למדנו כבר שהכל ניתן לשינוי בהתאם לרצון ולצורך של הממשלה.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר של IBI