האמת לא הייתי רוצה להתחלף בימים אלה במנהלי הקרנות והקופות גמל. אחרי שהציבור מכר אחזקות בבורסה בהיסטריה ובמחירי חיסול אחרי ה-7 באוקטובר 2023 ואחרי הקורונה ב-2020, בחודשים האחרונים הביטחון העצמי של הציבור חזר בגדול עם הרגיעה במצב הגיאופוליטי, והוא מזרים בחודשים האחרונים כספים לבורסה בקצב מואץ. הציבור עושה זאת בעיקר דרך קרנות נאמנות ובעיקר לקרנות שהיו מצטיינות בתשואות. 

למנהלי הקרנות שקולטים את כספי הציבור אין ברירה אלא לקנות סחורה בכל מחיר, גם אם המחירים לא הגיוניים וגם אם הם לא מתמחרים את הסיכון. גברת כהן הזרימה 10 אלף שקל לקרן נאמנות המתמחה באג"ח, אז מנהל הקרן הולך וקונה אג"ח. פשוט אין לו ברירה. ככה זה עובד. גברת כהן ממש לא מבינה בניהול השקעות ובשביל זה היא אמורה לסמוך על אותם מנהלי השקעות מנוסים. כמובן שמנהלי ההשקעות יכולים לבחור לרכוש אג"חים בסיכון נמוך יחסית ואג"ח עם ביטחונות, אבל תחרות התשואות לפיו הציבור משווה את הקרנות השונות גורם לא אחת למנהלי הקרנות לקנות אגח בסיכון גבוה שיתנו עוד 0.5%-1% בתשואה השנתית (במקרה הטוב) וזאת בשאיפה להראות ביצועים עודפים למול מנהלי קרנות אחרים.

כשהכל טוב הכל טוב. אבל שמתחילות הבעיות מגלים מהר מאוד מי לקח סיכונים מופרזים בלי לקבל פיצוי סביר. 

אז למה כל ההקדמה הזו? דיווח של חברת אפי קפיטל נדל"ן מאתמול תפס לי את העין. החברה דיווחה על קבלת מימון בהיקף כולל של כ-151 מיליון שקל המיועד להשלמת עסקה לרכישת קרקע בקרית עקרון עליה ניתן להקים פרויקט מגורים של 465 יחידות דיור.  בסוף שנת 2024 החברה דיווחה כי עלות רכישת הקרקע המדוברת צפויה לעלות לה כ-170 מיליון שקל (מזה: כ-64 מיליון שקל עלות רכישת הקרקע מרמ"י ו-106 מיליון שקל דמי פיתוח). כלומר, בהתאם לדיווח מהיום את עיקר רכישת הקרקע בכוונת החברה לממן באמצעות הלוואות, מה שגוזר שיעור מינוף אגרסיבי מאוד של כ 90% על רכישת הקרקע.

• אפי קפיטל: מאחורי 888 הדירות - מרוויחה תחת מינוף גדול
• אפי קפיטל ומיכמן מימון מקימות פרויקט של 1.3 מיליארד שקל בביתר עילית
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

נראה שבאפי קפיטל הספיקו כבר לשכוח את ההתנהלות האגרסיבית והבעייתית של חנן מור או שהם פועלים בגישת לי זה לא יקרה. יתר על כן נראה כי סביבת הריבית הגבוהה איננה מרתיעה את החברה, כנראה עקב צפי של החברה לרווחיות גבוהה בפרויקט וכן רצון מצד הבעלים וההנהלה למקסם את התשואה על ההון. הניסיון מלמד שלוקחים סיבובים מסוכנים וחדים במהירות גבוהה זה רק עניין של זמן עד שמתהפכים ועושים תאונה קשה. אנחנו בתקופה אופורית בשוק ההון , אז שוק ההון עוד יכול להתלהב מהגידול בפעילות של החברה והתוספת לרווחיות העתידית הצפויה (ולראייה החברה נסחרת כיום במכפיל של 1.6 על ההון העצמי המדווח), אבל ברור שהחברה מגדילה את הסיכון הפיננסי שלה.

אז למה מנהלי ההשקעות בשוק הון פראיירים?

בהנפקת אג"ח סדרה ה שאפי קפיטל השלימה ממש לאחרונה (2.2025) הם זכו לריבית של כמעט 7% (הריבית השיקלית הקבועה הנקובה על האגח היא 6.69% והמוסדיים קיבלו בהנפקה גם עמלת התחייבות מוקדמת). נאה לא? ממש לא. לפי הדיווח על המימון לרכישת הקרקע, חלק מהמימון (32 מיליון שקל) יהיה בהלוואת מזנין בריבית של פריים + 4-5%. כלומר בריבית של 10-11%!!!

בנוסף, בשונה ממנהלי ההשקעות בשוק ההון, הגורם שנתן לחברה את הלוואת המזנין כנראה מבין בסיכונים ולא פראייר, ופרט לריבית הגבוהה הוא גם צפוי לקבל שעבוד שני על הקרקע שנרכשה מרמ"י וגם שעבוד על עודפי הפרויקט הצפויים בסכום של עד 44.8 מיליון שקל. כלומר יחס בטוחה לחוב של 140%. לא רע. אז מה שוק ההון יודע שהוא מוכן לממן את אפי קפיטל ב-7% בלי ביטחונות בעוד הגורם שממן את הלוואת המזנין דואג לקבל 50% יותר בריבית וגם לקבל ביטחונות?

• אלקטרה: ההכנסות גדלו אבל הרווח נחתך בחצי
• אימאג'סט עם צמיחה מתונה אך זינוק ברווח עקב תקבולים מתביעת ביטוח
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טאואר תיפול - נייס תזנק; המניות הבולטות מחר בבורסה

ברור שלמנהלי ההשקעות בשוק ההון אין מידע עודף וכי מבחינה מסחרית הם יצאו פראיירים ולא קיבלו פיצוי מספק לסיכון הגבוה שהם לקחו על עצמם. יתר על כן, מטריד אותי במיוחד שלמרות שאפי קפיטל גייסה ממש לאחרונה ( 2.2025) סכום גבוה של כ 240 מיליון שקל באג"ח בלי ביטחונות בכ-7%, שבפועל אמור לשמש כהון עצמי בעסקאות והקופה של החברה אמורה להיות מלאה במזומנים, היא בוחרת לממן את רכישת הקרקע בקרית עקרון גם באמצעות הלוואת מזנין יקרה בריבית דו ספרתית. הנושא מדליק מבחינתי נורה אדומה לגבי ההתנהלות הפיננסית של החברה והתיאבון הגבוה של בעלי השליטה בחברה והנהלתה לסיכון.  

אפי קפיטל כמובן לא לבד. כשנותנים לך מתנות אתה לוקח. אחרי 4 הנפקות אג"ח שאפי קפיטל עשתה עם שעבוד עודפים של פרויקטים בריביות הולכות ויורדות, ולאור הגיאות והזרימה המסיבית של כספים מהציבור לשוק, אפי ידעה לעשות מהלך אופורטוניסטי אגרסיבי מול שוק ההון, ועם הגיוס של אגח ה בלי הביטחונות כמעט והכפילה את סך אג"ח שלה שבמחזור לרמה של כ 510 מיליון שקל למח"מ של כ 3.5 שנים, מה שאמור לייצר לה שקט יחסי לשנים הקרובות.

לאחרונה ראינו גם גיוסי אגח נוספים בלי ביטחונות של חברות לא מדורגות בתשואות דומות (שאינן בהכרח משקפות את הסיכון של החברות) מצד: קנדה גלובל, בוני תיכון, שובל, רמות, יובלים, נתנאל ועוד. רובן מתנהלות בצורה אגרסיבית ברמה הפיננסית והעסקית, וברור שהחברות האלו עשויות בעתיד בתסריט של סייקל כלכלי שלילי ו/או שיבוש למול התכוניות העסקיות המקוריות שלהן להיכנס לקושי. יתר על כן, סביר בעיניי כי ככל שהציבור יכנס בעתיד לפאניקה מסיבה כזו או אחרת אשר יביאו להוצאת כספים מהקרנות, סדרות האגח האלו צפויות להיפגע הרבה יותר מאחרות, ולכן המלצתי היא להתרחק מהן, ובפרט בתימחור הנוכחי אשר לא משקף בהכרח את הסיכון שלהם.

הכותב משמש כבעלים וכמנכ"ל של חברת י.מ.ל.א. ייעוץ והשקעות בע"מ, אשר מתמחה בייעוץ וליווי חברות בנושאי גיוסי הון, הנפקות, ייעוץ וליווי בהליכי דירוג אשראי, בנקאות להשקעות, ייעוץ פיננסי ועסקי. 

 גילוי נאות: למועד זה הכותב עשוי להחזיק במישרין ובעקיפין בני"ע (אג"ח ו/או מניות) של חברות המוזכרות בכתבה. לכותב אין קשר עסקי כלשהו עם החברות המוזכרות במאמר והוא לא קיבל (ולא צפוי לקבל) שום תגמול משום גורם הקשור אליהן בגין הניתוח לעיל.  יובהר כי הניתוח לעיל של הכותב התבסס על מידע פומבי בלבד וכי לא קוים שיח כלשהו עם החברות (או מי מטעמן) בנושא. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. כאמור החברה ו/או הכותב מחזיק ו/או עלול להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.