אתמול הודיעה מידרוג, על העלאת הדירוג של קבוצת דלק דלק קבוצה 2.86% בחזרה לדירוג השקעה. מדובר באירוע משמעותי, הסוגר לפחות לעתיד הנראה לעין, את אחת הטלטלות הגדולות בחייה של החברה. הסחרור של קבוצת דלק, בשליטתו של יצחק תשובה, החל בעקבות צניחת מחירי האנרגיה במרץ 2020, צניחה פרועה, שבשיאה החוזים על הנפט נסחרו במחיר שלילי.

המקרה הזה, אמנם הסתיים בצורה חיובית, אך הוא מראה את החיסרון הגדול של אג"ח שמונפקות על ידי חברה, בעלת בעל שליטה דומיננטי. ההודעה החיובית מאתמול, גרמה לנו הפעם, לשים זרקור על אג"ח של קרנות השקעה (ריט, תשתיות), מאחר שהסיפור שלהן, הוא תמונת המראה לחברות עם בעל שליטה.

בעבר, חברות בעלות בעל שליטה דומיננטי ואמיד, היו נתפסות כבעלות יתרון עבור מחזיקי האג"ח. הרציונל מובן, ככל שהחברה תיקלע לעתות משבר, בעל השליטה, צפוי יהיה להכניס את ידו לכיס ולתמוך בחברה, שהרי יש לו הרבה מה להפסיד (את החברה) ויש לו כסף "להביא מהבית". באמת היו לא מעט מקרים, בהם בעל הבית תמך בחברה אך מנגד מספיק מקרים בהם, בעל הבית התמהמה או סרב להזרים את ההון הנדרש.

חברות נקלעות לסחרור לרוב בשל שינויים באקלים הכלכלי בתחום בו הן פועלות. בשנים האחרונות היו די הרבה מקרים כאלו – אי.די.בי, אפריקה, כלכלית ירושלים, אלון רבוע כחול, סקיילקס ועוד. המשותף לכל הדוגמאות הללו, הוא הצניחה במחירי המניות, כאשר השמיים מתחילים להפוך לקודרים. העובדה שאלו חברות ממונפות, כלומר בעלות חוב בנקאי ואג"ח, מעצים את אפקט הירידות. לדוגמא, אם לחברה יש נכסים בשווי 100 שקלים, אך חוב בנקאי ואג"ח בשווי 80 שקלים, הרי שמספיקה ירידה של 20% בשווי הנכסים, כדי ששווין הכלכלי של מניות החברה יתאפס.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כאשר מחירי הנכסים מתחילים לרדת, מנכ"ל החברה חייב למצוא את נקודת הזמן, בה תתקבל החלטה לגייס הון מניות כדי לייצב את החברה. הבעיה שבנקודת זמן כזו, מחירי המניות בירידה ושוק ההנפקות ברוב המקרים עובר למצב הקפאה. המשמעות היא, שהנפקה בשלב זה שמחיר המניה נמוך, יגרום לדילול משמעותי של בעלי המניות הקיימים ובראשם בעל השליטה. מה שראינו דה פקטו בכל המקרים לעיל, הוא שהחברה נמנעת מגיוס הון בזמן שזה עוד אפשרי ומצפה שהגל השלילי יחלוף. לפעמים מדובר באופטימיות יתר ולפעמים מדובר בקשיי נזילות של בעל השליטה שמכוון את החברה לפתרון אחר. אלו בדיוק המקרים שבהם המצאות בעל שליטה, מהווה משקולת על החברה, ולא יתרון כמו שניתן היה לקוות. במקרים שהצגנו לעיל, היו חובות של מיליארדי שקלים לבעלי האג"ח, וההימנעות מגיוס הון, כל עוד זה היה אפשרי גם אם כלל דילול כואב, גרם להחרפת המצב של החברה. אלו בדיוק במצבים שמביאים לקריסה ולהסדר כזה או אחר.

למה הכוונה ל"דילול כואב"? לדוגמא במקרה של קבוצת דלק, מחיר המניה ירדו במהלך שלושת החודשים הראשונים של 2020, משער של כ-600 שקל לשער הנמוך מ-60 שקל. מה משמעותה של ירידה בכ-90%, עבור בעל השליטה? על כל 600 שקל שהחברה הייתה מגייסת בתחילת 2020, בתמורה למניה אחת, היא הייתה צריכה להנפיק 10 מניות במרץ. בסופו של דבר קבוצת דלק גייסה הון, אבל זה מהלך שנכפה עליה בעקבות שיחות והסדר לא פורמלי עם מחזיקי האג"ח.

לאחר שהסברנו את האינטרס המנוגד של בעל השליטה, מול מחזיקי האג"ח בנקודת קיצון כלכלית, בואו נדבר על מודל שהוא ממש תמונת ראי של המצב שהצגנו.

אג"ח של קרנות השקעה

הנפקת האג"ח של קיסטון ריט שמתרחשת בימים אלו, בדומה להנפקת האג"ח של ג'נריישן קפיטל -0.88% שקדמו לו, מציעות מודל אינטרסים אחר. קיסטון וג'נריישן, שתיהן קרנות השקעה בתחום התשתיות, אליהן ניתן לצרף גם קרנות השקעה הוותיקות יחסית בתחום הנדל"ן, כמו ריט 1 -0.69% , סלע נדלן -1.06% ומניבים ריט 0% , הפועלות בתחום הנדל"ן המניב, או ריט למגורים כמו מגוריט -1.64% ואזורים ליווינג ריט אזורים ליוי 0.81% . כל החברות האלו, בהבדלים מסוימים, מציגות משפך אינטרסים עדיף בהרבה לבעלי האג"ח מאשר אג"ח של חברות עם בעל שליטה דומיננטי.

• תיק האשראי של נאוי ממשיך לצמוח, אך ההוצאה לחובות מסופקים גדלה
• עמיעד עוברת להפסד, עם ירידה בהכנסות וברווח
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• החברה שזינקה פי 9 ורוצה עכשיו להיות בנק

קרנות ההשקעה בנדל"ן ותשתיות הונפקו על פי החלטות ממשלה, על מנת להנגיש השקעות לציבור בתחומים הללו. באמצעות הטבות מס, יצרו חברות שמאפשרות לכל משקיע להיות חלק, גם אם קטן, מקניון ענק או כביש אגרה חדש.

קרנות ההשקעה, בראש ובראשונה, הן בעלות מגבלת מינוף אינהרנטית, שאין באפשרותם לחרוג מהן. אפריקה ישראל או אידיבי, לדוגמא היו בערב קריסתן, בעלות שווי נכסים נמוך משווי ההתחייבויות שלהן. הדבר גרר הורדת דירוג האשראי, ויצר כדור שלג שלא ניתן לעצור. בקרנות ההשקעה המצב הזה בלתי אפשרי, מאחר שהן מוגבלת ביחס LTV (יחס חוב לנכסים). דהיינו, אם שווי הנכסים יורד, החברה חייבת לגייס הון כדי להעלות את שווי הנכסים ולשפר את יחס החוב לנכסים.

הדבר השני ולפי דעתנו, החשוב מכל, הוא מבנה הבעלות והניהול בחברות אלו. בכל החברות האלו אין בעל שליטה, המניות מפוזרות אצל המוסדיים והציבור הרחב. הניהול וקבלת ההחלטות מתבצעת על ידי חברות ניהול, בהתאם להסכמי ניהול שקופים. הסכמי הניהול הללו מעניקים לחברות הניהול, דמי ניהול של 0.5%-1% משווי הנכסים של החברה. בנוסף, סוכריה חשובה ומהותית לבעלי האג"ח של החברות האלו, מכל הנפקת מניות שמבצעת החברה, חברת הניהול מקבלת 5% מהיקף הגיוס באופציות לשבע שנים, עם מחיר מימוש ששווה למחיר ההנפקה.

הסעיף האחרון שווה זהב למחזיקי האג"ח, כי לא רק שקיימת התחייבות שלא לעבור יחס מינוף מסויים, הרי שלחברת הניהול שמקבלת את כל ההחלטות בהיעדר בעל שליטה, יש אינטרס מובנה להנפיק הון מניות (מקבלים אופציות בחינם) ולהגדיל את נכסי החברה (מהם נגזרים דמי הניהול שלה).

חברות הניהול מחזיקות לרוב רק שבריר קטן ממניות קרן ההשקעה אותה הם מנהלים והאינטרס שלהם מגיוס הון לחברה גבוה משמעותית מהחשש לדילול השקעתם בחברה.

בשורה התחתונה

כמות קרנות ההשקעה וכמות סדרות החוב שלהן, עדיין קטנה אך נמצאת במגמת עליה. אנחנו חושבים שההשקעה באג"ח של קרנות ההשקעה, מכניס לתיק ההשקעות עוגן של איכות. בעוד שבעלי המניות צריכים לברר היטב אם חברת הניהול של קרנות ההשקעה, איכותית ויוצרת ערך, הרי שבעלי החוב, מקבלים הגנה מובנית, המתקבלת מדרך החקיקה של המוצר הפיננסי הזה. לכן, אג"ח של קרנות השקעה כמו ריט 1,סלע נדל"ן, מגוריט, אזורים ליוינג, מניבים, ג'נריישן וקיסטון שמונפקת בימים אלו, מהוות לדעתנו רעיון השקעה ששווה לקחת בחשבון, למי שמבין ששוק ההון החיובי לא נמשך לעד.

קובי שגב, שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד.