לראשונה מאז שהתחלתי לכתוב את המדור הזה, אכתוב על חברה שבה אני מחזיק בקרן הגידור שאני מנהל. חברת Menlo Therapeutics (סימול: MNLO) הייתה עד לא מזמן עוד חברת ביוטכנולוגיה אמריקאית, אחת מבין רבות מאוד, שאינה קשורה בשום צורה לשוק ההון הישראלי. ביום אחד בחודש נובמבר האחרון הודיעה חברת פואמיקס הישראלית (סימול קודם – FOMX) על מיזוג עם Menlo, מהלך שהיה נראה כבר אז לא ברור, והיום הוא נראה תמוה עוד יותר. למרות מהלך זה, Menlo מציעה בעיני הזדמנות השקעה אטרקטיבית ברמות התמחור הנוכחיות. מיד אפרט למה אני חושב כך, אך נתחיל בהתחלה...

טכנולוגיית קצף חדשנית

חברת פואמיקס היא חברה ישראלית מרחובות שהוקמה על ידי ד"ר דוב תומרקין, בכיר לשעבר בטבע, והיזם מאיר עיני. פואמיקס מתמחה בפיתוח תרופות דרמטולוגיות בטכנולוגיית קצף חדשנית, ומכאן שמה (Foam). לקצף יש יתרונות פרקטיים משמעותיים על מוצרים טופיקאליים (מוצרים שנמרחים על העור) אחרים, דוגמת משחה, קרם או ג'ל. קצף נספג במהירות בעור, לא כל כך נשאר על הידיים ובאופן כללי, הרבה יותר נעים להתעסק איתו מאשר עם משחה דביקה או קרם סמיך. כשמדברים על מחלות עור שנפוצות בעיקר בקרב בני נוער (אקנה לדוגמה), נוחות ונעימות בשימוש הם גורמים משמעותיים שיש לקחת בחשבון.

המוצר המרכזי של החברה הוא ה-Amzeeq (לשעבר FMX-101), שהוא קצף עם חומר אנטיביוטי מוכר בשם מינוציקלין, המיועד לטיפול באקנה. פואמיקס ביצעה הנפקה ראשונית בנאסד"ק בספטמבר 2014.

השנים הראשונות של פואמיקס בנאסד"ק היו שנים מצויינות. החברה הנפיקה כ-50 מיליון דולר, לפי 6 דולר למניה, וראתה את מנייתה מזנקת בחדות בחודשי המסחר הראשונים שלה. החברה ניצלה זאת כדי לגייס 60 מיליון דולר נוספים באפריל 2015, לפי מחיר מניה של 9.3 דולר. לאחר הנפקת מניות נוספת בספטמבר 2016 (כ-60 מיליון דולר לפי 9.5 דולר למניה), הגיעה המכה.

• "שרי החינוך באים והולכים ובשביל שלא תהיה שביתה הם נותנים עוד כסף"
• טסלה מבקשת לאשר חלוקת מניות הטבה בשיעור של 3 ל-1: איך תגיב המניה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

במרץ 2017 הודיעה פואמיקס על כשלון בניסוי שלב 3 ב-FMX-101 לטיפול באקנה. מבלי להיכנס ליותר מדי פרטים, החברה ביצעה ניסוי מרכזי של כ-960 מטופלים, המחולק לשני ניסויים נפרדים, בהתאם לדרישת ה-FDA. בעוד ניסוי אחד עמד ביעדיו, הניסוי השני לא הצליח להראות אפקטיביות לפי ניסוי סובייקטיבי לבדיקת המטופלים בשם IGA. מניית החברה הגיבה בהתאם וירדה ביותר מ-40%, מכ-9 דולר לכ-5 דולר.

Fast Forward קדימה, לספטמבר 2018. Foamix ביצעה ניסוי נוסף בתרופה, הפעם גדול במיוחד (כ-1,500 מטופלים), והודיעה שהצליחה לעמוד בשני יעדיו, כולל בקריטריון ה-IGA הבעייתי, ברמת מובהקות גבוהה מאוד (מתחת ל-0.01%). נקפוץ עוד שנה וחודש קדימה – Foamix מקבלת אישור שיווק מה-FDA לתרופה, שנקראת כאמור Amzeeq. ואז הגיע המהלך השנוי במחלוקת.

מרחובות לניו ג'רזי - מה הרציונאל?

בנובמבר האחרון הודיעה Foamix על מיזוג עם חברת Menlo Therapeutics האמריקאית, חברת ביוטכנולוגיה קטנה במונחים אמריקאים שמתמחה גם היא בתחום הדרמטולוגיה, עם נכס מרכזי בשם Serlopitant המיועד לטיפול בגרד הנגרם ממחלת עור בשם Prurigo Nodularis. פרטי המיזוג היו מורכבים במיוחד, אך עיקרם שבעלי המניות של פואמיקס קיבלו 59% מהחברה הממוזגת, בעוד בעלי מניות Menlo קיבלו את ה-41% הנותרים. בזמן הרכישה החזיקה Menlo בקופת מזומנים של כמעט 100 מיליון דולר, שהייתה כמובן קריטית לביצוע המהלך. בנוסף, ברכישה היה מנגנון פיצוי עבור בעלי המניות של פואמיקס, שבמסגרתו, במידה ו-Menlo נכשלת בניסוי שלב 3 ב-Serlopitant, בעלי המניות של פואמיקס זכאים לתוספת מניות ב-Menlo על כל מניית פואמיקס שהחזיקו.

• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• חרם אירופאי על סחורה ישראלית - עד כמה זה משמעותי ומה אפשר לעשות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• הטכנולוגיה הסודית שמאחורי כל המראה ונחיתה

מנגנון זה הוכיח את עצמו כאפקטיבי, כי בסופו של דבר, Menlo אכן לא צלחה את ניסוי שלב ה-3 של ב-Serlopitant, ובעלי המניות של פואמיקס קיבלו תוספת של כ-1.2 מניות MNLO על כל מניית FOMX שהחזיקו. נשאלת השאלה – האם בהתחשב במנגנון הפיצוי, המיזוג עם Menlo היה מהלך שהציף ערך לבעלי המניות של פואמיקס?

התשובה לכך היא מורכבת, אך לדעתי היא שלילית. ברמה הטכנית, בעת ההודעה על המיזוג נסחרה מניית פואמיקס במחיר של 5.22 דולר. כיום, לאחר התאמת מנגנון הפיצוי, כל מניית FOMX הומרה ל-1.798 מניות MNLO. בעת כתיבת שורות אלו, מניית MNLO נסחרת במחיר של 2.03 דולר. כלומר, מניית FOMX שהייתה שווה 5.22 דולר, הומרה למניות MNLO בשווי של 3.65 דולר, הפסד של כ-30%. צריך לזכור שזהו דיון תיאורטי, כי כמובן שאין דרך לדעת מה היה מחיר מניית FOMX כיום אם לא הייתה מתמזגת עם MNLO. בתקופה שבין ההודעה על המיזוג להיום, פואמיקס השיקה את התרופה Amzeeq בארה"ב, וגם קיבלה אישור מה-FDA לתרופה Zilxi (לשעבר FMX-103), לטיפול במחלת העור Rosacea.

בנוסף, למרות התפרצות נגיף הקורונה, מדדי הביוטכנולוגיה העולמיים חזרו לרמתם מלפני המשבר, ואף עקפו אותם, כך שאני מעריך שאם מניית Foamix הייתה נסחרת כיום, היא הייתה שווה יותר מבעת ההודעה על המיזוג. לכן, לדעתי מדובר היה במהלך שלא הוכיח את עצמו.

חשוב לציין כי במהלך השנים עברה פואמיקס שינוי ארגוני משמעותי, כשמייסדי החברה פינו את מקומם למנהלים שהם ברובם אמריקאים, בראשות מנכ"ל החברה דייב דומזלסקי, בכיר לשעבר בחברות Leo Pharma ו-Warner Chilcott (שנרכשה על ידי Actavis ב-2013 תמורת 8.5 מיליארד דולר). לאחר המיזוג עם Menlo, דמזלסקי גם מונה לתפקיד מנכ"ל החברה המאוחדת.

שינוי זה הוא משמעותי להבנת מהלך המיזוג עם Menlo. סביר להניח שהמנהלים האמריקאים של פואמיקס חשבו כי יהיה נכון לחברה להעביר את המטה שלה לארה"ב, על ידי מיזוג עם חברה אמריקאית. סיבות נוספות למיזוג הן הרצון ל"השתלט" על קופת המזומנים הגדולה יחסית של Menlo והאפשרות ליצור סינרגיות במערכי המו"פ והמכירות.

שתי תרופות מאושרות ולא מעט מזומן

למרות המהלך העסקי השנוי במחלוקת של פואמיקס, צריך לזכור שהוא שייך לעבר. צריך לקוות ש-Menlo, שהמנכ"ל שלה הוא כאמור אותו דיוויד דמזלסקי, הסיקו את המסקנות.

כיום, Menlo נסחרת בשווי שוק של כ-340 מיליון דולר, ונכון לסוף הרבעון הראשון של 2020, ברשותה מזומן בהיקף של כ-93 מיליון דולר. בתחילת יוני ביצעה החברה הנפקת מניות משנית נוספת, במסגרה גייסה כ-50 מיליון דולר נוספים. כלומר, החברה נסחרת בשווי שוק מנוטרל מזומן של כ-200 מיליון דולר.

ברשות Menlo שתי תרופות מאושרות לשיווק בארה"ב, כאשר המרכזית שבהן, ה-Amzeeq לטיפול באקנה, פונה לשוק גדול ומשמעותי. בארה"ב נרשמים כ-5 מיליון מרשמים לאקנה בשנה בעלות כוללת של כ-3 מיליארד דולר. כ-80% מהמרשמים הם למוצרים טופיקאליים והשאר הם למוצרים אנטיביוטיים אוראליים. התרופות הטופיקאליות הגדולות מוכרות בכמה מאות מיליוני דולרים בשנה.

ה-Amzeeq הוא מוצר חדשני, שכן הוא המוצר הטופיקאלי הראשון בשוק שמשלב את האנטיביוטיקה מינוציקלין, שניתנת כרגע רק אוראלית, עם תופעות לוואי לא פשוטות. המוצר הושק בתחילת 2020, והתחיל לייצר הכנסות ראשוניות, כשהחברה מציינת עלייה במספר המרשמים השבועיים של המוצר.

התרופה Zilxi, פונה לשוק קטן יותר, אך היא עשויה לספק תוספת הכנסות נאה, ותהליך השיווק שלה צפוי להתבצע בהשקעה קטנה יחסית, דרך אותו צוות מכירות שמוכר את ה-Amzeeq. ההגנה הפטנטית על תרופות אלו היא דרך פורמולציית הקצף, עד לשנת 2030.

גורמי הסיכון להשקעה במניה הם כאלו הרלוונטים להשקעה בכל חברת ביוטכנולוגיה קטנה עם מוצרים מאושרים לשיווק. בעיקר - סיכון מתמשך לדילול בעקבות גיוס מניות משני וסיכון כי "כוח האש" של החברה לא יספיק לה כדי להגיע למכירות משמעותיות בשוק האמריקאי הצפוף והמורכב.

שורה תחתונה

למרות מספר החלטות עסקיות מעוררות מחלוקת בעבר, Menlo Therapeutics מציעה כעת חשיפה לשני מוצרים עם פוטנציאל הכנסות ניכר. בהתחשב בגיוס האחרון, החברה גם ממומנת היטב על מנת לשווק את המוצרים שלה בשוק האמריקאי, ולא תהיה חייבת לגייס כסף נוסף בתקופה הקרובה. בהתחשב בגורמים אלו, אני מעריך כי יחס הסיכוי-סיכון במנייה הוא אטרקטיבי.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital, שמחזיקה במניית Menlo Therapeutics.

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.