בשבוע שעבר נפל דבר במדיניות המוניטארית בארצות הברית. עד כה הסתפק ה-Fed בניסוח עמום בדבר מחויבותו ליציבות מחירים במסגרת של תעסוקה מקסימלית, אך רק לאחרונה אותו Fed הכריז על יעד אינפלציה רשמי של 2%. בשוק ההון נהגו להניח כי הוא מעוניין באינפלציה שנתית בת 1.5% ל-2%, אך לא היו יכולים לומר כי יקבע לאור זאת את מדיניותו השוטפת. בנק מרכזי מתחבט רבות בין שקיפות, המסייעת למשקי בית, חברות ושוקי ההון להיערך לצעדיו הבאים, לבין עמימות, המסייעת לו עצמו להפתיע אותם מדי פעם ולהניע אותם לשנות את התנהלותם, לטובת צרכי המשק מנקודת מבטו.

ההחלטה החדשה, בדומה למגמה הכללית בעולם, הינה לטובת השקיפות.

להחלטה זו חשיבות רבה הן בתוך ארצות הברית והן לגבי מדינות ששוקי ניירות הערך שלהן מושפעים מהתפתחויות בשוקי ניירות הערך שם. במקרה של ישראל, לדוגמא, יש זיקה בין תשואות הפדיון על איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות (ממש"ק) לתשואות הפדיון על איגרות החוב הנומינליות של ממשלת ארה"ב (Treasuries). הפער ביניהן נקבע, על פני זמן, לפי פרמיית הסיכון שתושבי חוץ מייחסים למדינת ישראל במונחים גיאו פוליטיים וכלכליים. אם נניח, כי בתקופות קצרות ובהיעדר אירועים מדיניים או ביטחוניים, פרמיה זו קבועה, הקשר בין איגרות החוב בשתי המדינות נעשה אמיץ יותר, בפרט כשהפרמיה נמוכה.

כעת, נניח כי ה-Fed מודיע על גל שלישי של רכישת ניירות ערך (QE3). מהלך כזה יגדיל במידה רבה את היצע הדולרים בארצות הברית, ובתוך כך עשוי לגרום לעלייה מהירה בקצב האינפלציה במדינה. במצב החדש, כשיש בארה"ב יעד אינפלציה רשמי, הסבירות כי ה-Fed ייאלץ לייקר בתגובה את הריבית במדינה תגדל משמעותית. אמנם, הכריז כי בכוונתו לשמור על הריבית הנמוכה הנוכחית (0%-0.25%) עד סוף שנת 2014. אך הוא יתקשה לעמוד בכך, אם הדבר יסתור את יעד האינפלציה (כלומר אם האינפלציה תהיה גבוהה משמעותית מהיעד החדש).

כמו כן, משום שהיעד זה עתה הושק, ה-Fed ישאף מאוד שלא ייפרץ כבר בהתחלה, על מנת להקרין מחויבות ואמינות ליעד. לכן, תגובתו עלולה להיות חדה ומהירה עכשיו מאשר בעוד מספר שנים כשל-Fed יהיה רקורד טוב, ואז יוכל להבליג בקלות רבה יותר על חריגות מזדמנות.

במידה ותסתמן העלאת ריבית בארה"ב, הדבר ישתקף עד מהרה בעקום התשואה לפדיון המקומי, שעשוי לעלות במהירות מנקודת המוצא המאוד נמוכה שלו. כדי להמחיש, תשואת הפדיון על איגרת החוב של ממשלת ארה"ב ל-5 שנים בתקופה הנוכחית היא הנמוכה בתולדותיה ועומדת על 0.75% בלבד. נזכיר כי עלייה בתשואת הפדיון משמעותה ירידה במחיר האיגרת. ככל שמועד הפדיון של איגרת החוב רחוק יותר, כך עלייה נתונה בתשואת הפדיון תסב הפסדי הון גבוהים יותר.

עד מהרה, יביא הדבר לעלייה בעקום התשואות הנומינלי של ממשלת ישראל. כך שגיוס ההון הממשלתי (ובעקיפין, גם של המגזר הבנקאי והעסקי) יתייקר מאוד. זאת, גם אם הריבית בארץ ושאר הפרמטרים הרלוונטיים לא ישתנו.

אך יש גם נסיבות מקלות. ראשית, בניגוד לישראל ולמדינות נוספות, ה-Fed לא יקבע את קצב האינפלציה לצורך בחינת העמידה ביעד לפי מדד המחירים לצרכן בארצות הברית (CPI), אלא לפי מדד המחירים של הוצאות משקי הבית (PCE). האחרון לוקח בחשבון שינויים שוטפים בהרכב (סל) ההוצאות של משקי הבית, בעוד מדד המחירים לצרכן נגזר מסל שמשתנה בתדירות נמוכה יותר. מדד PCE מניח כי הצרכן מתחשב בשינויים במחירים יחסיים, ועשוי לעבור לצרוך מוצרים שלדעתו יוזלו בהשוואה לתחליפיהם.

כפועל יוצא מכך, קצב ההשתנות במדד PCE איטי יותר מקצב ההשתנות במדד CPI, מה שיעניק ל-Fed, שבחר בו, טולרנטיות רבה יותר לפני שייאלץ להגיב לעלייה בקצב האינפלציה.

שנית, יעד האינפלציה בארה"ב הוגדר כיעד לטווח ארוך. לפי חוק בנק ישראל, יש לאזן כל חריגה מהיעד בתוך שנתיים, כפי שהזכרתי בטורי הקודם כאן. לכן, אם ה-Fed יחליט שיש נסיבות מיוחדות, הוא לא ימהר לייקר את הריבית גם במקרים של חריגה מעל היעד.

שלישית, במונחים היסטוריים, פרמיית הסיכון הנוכחית של המשק הישראלי אינה נמוכה. לכן הקשר בין שוקי איגרות החוב בארה"ב ובישראל פחות מיידי, לפחות כל עוד אין זעזועים מהסוג שהזכרתי.

בשורה התחתונה, החשיבות של שוק איגרות החוב בארצות הברית מבחינת שוק איגרות החוב בארץ תגדל, בעקבות החלטת ה-Fed על קביעת יעד אינפלציה. לנוכח הערכות כי ה-Fed יבצע גל נוסף של רכישות ניירות ערך, הציפיות האינפלציוניות בארה"ב עולות. כדי שהיעד החדש לא יוחטא, יתקשה ה-Fed לעמוד בהבטחתו להותיר את הריבית ברמת ה-0%. אם הריבית תעלה, או לפחות תסתמן עלייה, עקום התשואה לפדיון בארה"ב יעלה בשיעור חד יותר מאשר לולא הונהג היעד, ובעקבותיו גם העקום הישראלי. לכן, הסיכון מבחינת האג"ח הממשלתיות הישראליות, במיוחד אלו שאינן צמודות לטווח פדיון בינוני וארוך, גדל.