מניית ענק שכולם אוהבים לשנוא - האם זו הזדמנות?

ד"ר מיכאל שאול, מנהלה של קרן Marketfield (סימול: MFLDX), הנחשבת על פי בלומברג, כאחת מקרנות מהירות הצמיחה בעולם לאורך השנים, לאחרונה לבלומברג. העובדה שהדאו וה-P&S שברו שיאי כל הזמנים, אינה כשלעצמה מאותתת על משבר מתקרב. מה שקורה, שהמומחים, בחיפושיהם אחרי חשיפה, משתמשים בעליות כשלעצמן כסיבה לירידות מתקרבות. כיוון שלאחרונה התמעטו הסיבות הכלכליות / פוליטיות למשבר כלכלי איזשהו (אירופה מתאוששת, האינפלציה אינה מתעוררת והריבית עדיין במגמת ירידה, סין אינה נכנסת למשבר וכך גם הודו, יפן מתחזקת והבלגן הפוליטי בארה"ב נדחה), העליות הפכו לסיבה המובילה לתיקון מתקרב. מה לעשות שתיקון מטה, בהגדרה, בא תמיד לאחר עליות כפי שתיקון מעלה בא אחרי ירידות? להסתמך על מגמה כסיבה לשינוי, זה פשוט לא נכון ולא עובד. בחיים לא תוכלו לדעת מתי המגמה מתהפכת. הדבר האחרון שמשפיע על התהפכות מגמה היא המגמה עצמה.

בנובמבר 1996, הנגיד גרינשפאן הזהיר שהעליות במניות הגיעו לרמה מסוכנת. הפרופסור רוביני התריע מהנדל"ן ב-2006 ובסוף 2008 הקונצנזוס היה שההתדרדרות בשוק תימשך. ולמרות זאת, תראו מה קרה בפועל לאחר האזהרות. מגמות הן תגובה מאוחרת לשינויים במצב הכלכלי ולהתחזקות האמון הציבורי שהשינוי יימשך לאורך זמן. הן נתמכות ע"י נתוני מאקרו ומיקרו, מומנטום שמתפתח וחוסר אלטרנטיבות. המגמה הנוכחית החלה למעשה כבר בסוף 2008. היא ניזונה מהסביבה הכלכלית שהחלה להשתנות בסוף אותה שנה ועד 2009 בתמיכת המדיניות בארה"ב. לוקח זמן עד שהציבור מאמין שההתאוששות אמתית והסביבה הכלכלית / חברתית באמת תומכת בכך, לכן הזעזועים - אין שום ספק שהמגמה הנוכחית מעלה נתמכת בכל הדברים שהזכרנו. המומנטום עדיין לא בתמונה, כי הספקנות עדיין קיימת (ובצדק, בגלל הפוליטיקאים). בשלב הנוכחי כל תיקון שיגיע (ויגיעו עוד כמה לפני המומנטום) יהיה הזדמנות קניה - שום גורם שמשפיע על המגמה לא השתנה. ההפך, הגורמים הללו הולכים ומתחזקים.

מיקרוסופט (סימול: MSFT)

המגמה הכי מעניינת מאז 2008 היא התעצמות החברות הגדולות המכונות "הטיטנים" בכלכלה הגלובלית. התעצמות זו היא תוצאה של ההתאוששות הגלובלית לצד התפתחויות טכנולוגיות מחד והמשך הירידה בעלויות מאידך. כיוון שמדד הדאו ג'ונס הוא מועדון הטיטנים הגדול והחשוב בעולם, מפעם לפעם נדבר על אחת מהחברות במועדון. מבט על טיטן אינו רק מבט על חברה, אלא מבט על תחום שלם עם השלכות לכל החברות שפועלות בתוכו. התחלנו עם "הגברת הראשונה" של המועדון, ג'נרל אלקטריק (סימול: GE) ואת הכתבה היום נקדיש דווקא לאחת המצטרפות החדשות למועדון, מיקרוסופט (סימול: MSFT).

אפשר לומר שמיקרוסופט היא אחת מאותן חברות שבוול סטריט אוהבים לשנוא, אבל מתחזקת משנה לשנה במיין סטריט. ההצלחה במיין סטריט מתבססת על יכולת ההתאמה של החברה הענקית לשינויים בתחום הפעילות שלה ובתחומים קשורים. היא עושה זאת בעזרת יכולות פיתוח, רכישת חברות משלימות, עוצמה שיווקית וכסף. אנחנו מכנים זאת "ניהול", אבל לא רק. כאשר מדובר בחברות בסדרי גודל כזה, מנהל-על הוא גורם חשוב אבל לא מספיק, האסטרטגיה וההצמדות אליה חשובים לא פחות.

MSFT נוסדה ב-1975 ע"י ביל גייטס ופול אלאן (אלאן עזב בגלל מחלה ב-1983 אבל לא מכר מניותיו), והחלה למכור ולהרוויח מיד לאחר שנרשמה כחברה ב-1981. החברה הונפקה בשנת 1986 בהובלת גייטס כיו"ר ומנכ"ל וסטיב באלמר כסגנו ומנהל המכירות העולמי. בין מה שקרה למניית החברה בוול סטריט מאז הנפקה לבין מה שקרה לחברה במיין סטריט מאז תקופה קיים פער שקשה להסבירו. מאז החלה למכור ב-1983 ולהוציא שנה אחת, 2009, עולה מיקרוסופט במכירות וברווחיות מידי שנה בקצב דו-ספרתי, אך המניה התנהגה בצורה שונה. ההנפקה, לפי 21 דולר למניה ( גייסה אז כ-65 מיליון דולרים. מחיר המניה בהתאמה להיום מוערך ב-6 סנט). הייתה לוהטת.MSFT הגיעה לוול סטריט בדומה לדרך בה הגיעו GOOG או FB, על גלי התלהבות גדולים. המשקיעים חיכו להנפקה בכיליון עיניים. החברה הוערכה לפי 502 מיליון דולרים, על בסיס נתוני 1985 שהראו מכירות של 140.4 מיליון דולרים, רווח נקי של 24.1 מיליון או 1.04 דולר למניה. מניית MSFT הגיעה לשיא כל הזמנים שלה בסוף 1999 ומאז החלה להתדרדר. למעשה, היא לא הצליחה להניב למשקיעיה את התשואה לה ציפו לאור התוצאות העסקיות.

חשוב להבין את הרקע והסיבות לכך. בועת 2000 התחילה להתנפח עוד במהלך 1994, כאשר המשקיעים החלו להבין, דווקא בגלל מיקרוסופט וחברות טכנולוגיה דומות כמו אינטל (סימול: INTC), אפלייד (סימול: AMAT) ועוד, שחברות הטכנולוגיה החדשות הן "סיפור אחר" מהחברות הוותיקות. צריך להעריך אותן בצורה שונה. "לא ייתכן", אמרו המשקיעים במהלך המחצית השנייה של העשור האחרון של המאה הקודמת, "שחברה כמו מיקרוסופט כדוגמא, שמגיעה לנאסד"ק עם מכירות ורווחיות של 140 מיליון ו-24.1 מיליון, ובתוך עשור מציגה מכירות ורווח נקי של 8.7 מיליארד ו-2.2 מיליארד בהתאמה (פי 62 ופי 91) ובקופתה 7 מיליארד דולרים, תוערך כפי שמעריכים את וולמארט או פורד, משהו צריך להשתנות". ואכן הדברים השתנו.

בשש השנים שבין תחילת 1994 לתחילת 2000 עלה הנאסד"ק (שכלל את חברות הטכנולוגיה) ב-566% לעומת עלייה של 186% בדאו ג'ונס ו-226% ב-S&P 500. העליות בנאסד"ק לא נגרמו רק בשל הביצועים המדהימים של חברות הטכנולוגיה. ב-1996 נכנסו לתמונה חברות החלום שנתנו את הדחיפה הגדולה ליצירת הבועה של 2000. עוד בנובמבר 1996 יצא הנגיד האמריקני, גרינשפאן, באזהרה חמורה לגבי ההערכות שנתנו אז לחברות הטכנולוגיה, "Irrational exuberance" (חיוניות לא נורמלית) צעק האיש הגדול מבלי שהשפיע כהוא זה. הבסיס להערכות הטירוף שניתנו לחברות הביו, הגנומיקה, ה-B2B , הלינוקס ואחרות כמותן (שבמיין סטריט לא עשו מאומה), נבנה ממה שראו האנליסטים הצעירים במיקרוסופט וחברותיה. "אם מיקרוסופט יכולה להציג ביצועים כאלו, תארו לעצמכם מה תוכל להציג חברת גנומיקה". הצטרפותן של מניות החלום והערכתן המטורפת, היא שליבתה את המומנטום שניפח הבועה לשיא בתחילת 2000.

אבל בשלב מסוים, לקראת התפוצצות הבועה, פגעה תיאוריית ההערכה החדשה ב-MSFT. באמצע 1999 החלה להשתרש הדעה לגבי החלוקה על "כלכלה ישנה" ו"כלכלה חדשה". חברות הדאו דאז, כסמלי הכלכלה הישנה, ננטשו ע"י המשקיעים, ובין יולי 1999 לפברואר 2000 איבד הדאו כ-8% מערכו, למרות התוצאות המצוינות שהציגו אז כל 30 החברות שהרכיבו את המדד. "נכון", אמרו הפרשנים והמשקיעים, "החברות הללו עדיין מרוויחות ובגדול, אבל אלו חברות שמרוויחות מהכלכלה הישנה ותדחקנה הצידה ע"י חברות הכלכלה החדשה." מיקרוסופט המשיכה אומנם לצמוח במהירות גם לתוך המאה ה-21 וסיימה את שנת 2000 עם מכירות של 22.96 מיליארד, רווח נקי של 9.4 מיליארד, רווח למניה של 1.7 דולרים ועם 24 מיליארד דולר בקופה, אבל מנייתה החלה לרדת עוד בסוף 1999, רבעון שלם לפני שהבועה התנפחה לשיא. מדוע? בעיקר מפני שהמומחים דאז הסבירו שמיקרוסופט של 2000 כבר לא מייצגת חלום וצריכה לפיכך להיות מוערכת בהתאם. מיקרוסופט צורפה למעשה למניות הדאו שאפשר וצריך להעריכן לפי המכפיל.

מיקרוסופט סיימה את 2013 (שאצלה מסתיימת ביוני 2013) עם מכירות של 77.8 מיליארד, רווח נקי של 21.9 מיליארד, 77.1 מיליארד בקופתה והדיבידנד (שהחברה החלה לשלם ב-2003, אז 8 סנט למניה לשנה, בניגוד לדעת המומחים שכעסו מאוד על הרעיון שחברת טכנולוגיה תשלם דיבידנד) גדל ל-92 סנט למניה. התברר שביצועי החברה במיין סטריט לא נפגעו ולא הורעו, וגם הצמיחה המשיכה בקצב דו ספרתי מהיר, אבל בוול סטריט ההתייחסות נשארה בשלה. אפשר היה לצפות שעליות מהסוג שהדגימה מיקרוסופט במכירות, ברווח, ברווח למניה, בדיבידנד ובכמות המזומן בין השנים 2000-2013 היו צריכים להשתקף במניות, אבל זה לא קרה.

בעשור האחרון, פיגרה MSFT בתשואה, כי מאז 2000 אנחנו שומעים קריאות על כך ש"הלינוקס יחסל את חלונות", ש"אין להם אסטרטגיה ברורה ליום שאחרי (אחרי החלונות הכוונה), ש"ההתדרדרות של המחשב האישי מפילה את מיקרוסופט", ש"הם שילמו יותר מדי עבור סקייפ", ש"הם מכניסים עצמם לבוץ עם נוקיה". האמונה ביכולותיו של באלמר להוביל את החברה כפי שהאנליסטים רצו שיוביל הולכת ופוחתת (התגובה החמה ביותר למניית MSFT בעשור האחרון הייתה ההודעה על התפטרותו של באלמר). מאז הופעת הטלפון החכם על הבמה ב-2008, התגברה ההערכה השלילית, כתוצאה מ"השילוב של הירידה בחלונות והעלייה בביקוש לטלפוניה חכמה - מיקרוסופט תדרדר", הסבירו המומחים לאורך 2010-11 ( המניה איבדה אז כרבע מערכה). אבל העובדות לא התאימו להערכות האנליסטים - בתקופה של 2009-2013 המשיכה החברה לצמוח בקצב שהולך וגדל, כולל את כל התחומים שמהם חששו האנליסטים, אפילו מערכות ההפעלה. 2009 הסתיימה עם מכירות של 58.4 מיליארד, רווח נקי של 14.6 מיליארד, עם 31.4 מיליארד במזומן בקופה ודיבידנד של 52 סנט למניה. 2013 הסתיימה עם מכירות ורווח נקי של 77.8 ו-21.9 מיליארד, 77 מיליארד דולרים בקופה והדיבידנד הועלה כאמור ל-92 סנט למניה.

במיין סטריט, מיקרוסופט הייתה (ועדיין) סיפור הצלחה עסקי אדיר. דווקא החטיבות שכל כך הבהילו את האנליסטים, העסקים והחלונות, הן שהביאו לעליות החדות במכירות של השנה האחרונה. הקונצנזוס הנוכחי מצביע על רווח למניה של כ-2.7 ל-2014 ו-2.92 ל-2015. זה אומר מכפילים של 13 ו-12 בהתאמה שאם משווים אותם ל-GOOG הם נמוכים מאוד ואם ל-AAPL או ORCL הם ברמות דומות. אבל כבר למדנו שצריך לבדוק כל מקרה לגופו. בהנחה שמקורות ההכנסה הנוכחיים ימשיכו בקצב של 2013, מצפה החברה לדחיפה קדימה גם בתחומי הטלפוניה החכמה (נראה שאניית הדגל, הלומיה, פורצ - מה שמבטיח פריצת מערכת ההפעלה חלונות 8), בתחום המדיה והמשחקים. לכל אלו יצטרף ניצול הסקייפ שעדיין בחיתוליו ומדיניות העלאת הדיבידנד, רכישת המניות ופעילות ה-M&A, שללא ספק תתמוך במניה. לבסוף, חשוב יהיה להכיר את מחליפו של באלמר. אנחנו מאמינם שקצב הצמיחה אכן יגדל. האופציות הפתוחות בפני חברה עם 77 מיליארד בקופה עם כוח פיתוחי ושיווקי הופכות את החברה ליותר ממעניינת לרכישה לטווח הארוך.