בנק פיקטה (Pictet) נחשב לאחד מעמודי התווך של הבנקאות השווייצרית. הבנק נוסד בז'נבה עוד בשנת 1805 ונמצא מאז ועד היום בבעלות פרטית של השותפים המנהלים דבר יחסית נדיר בעולם הפיננסים מה שמעניק לבנק את המוניטין של יציבות, רציפות ועצמאות. פיקטה מתמחה בניהול עושר (Wealth Management) ובניהול נכסים (Asset Management), ומנהל כיום נכסים בהיקף של כ־900 מיליארד דולר עבור לקוחות מכל רחבי העולם. לקוחות הבנק כוללים משפחות עתירות הון, אנשי עסקים וקרנות מוסדיות, כאשר רף הכניסה לתיק ניהול עומד על כ־5 מיליון דולר נזיל. בישראל פיקטה פעיל כבר מספר שנים, הוא מלווה מאות לקוחות מהארץ, כמו יזמים, תעשיינים ואנשי היי־טק שרוצים לפזר את הנכסים ולהינות ממטריה של בנק שווייצרי ותיק.

השליח שהגיע לישראל כדי להעמיק את הקשרים עם הלקוחות והתעשיה הוא גראהם סקר (Graham Secker), אסטרטג המניות הראשי של חטיבת ניהול העושר בבנק פיקטה. סקר הצטרף לפיקטה לפני כשנה אחרי קריירה של יותר משני עשורים בבית ההשקעות מורגן סטנלי בלונדון. בתפקידו הנוכחי הוא עובד בצמוד ל־CIO (מנהל ההשקעות הראשי) ומוביל את מדיניות ההשקעות במניות עבור לקוחות ברחבי העולם. זה הביקור הראשון של סקר בישראל, והוא נוחת כאן טעון בתחזיות ותובנות על מצב הכלכלה העולמית אבל גם עם אוזן קשבת להכיר לעומק את התרבות הייחודית שלנו.

תמיד מעניין לשבת על קפה עם אסטרטג בכיר, אבל בתקופה הזאת זה אפילו עוד יותר מעניין. לפני שצוללים לתמונות המאקרו וההשלכות עלינו כמשקיעים, הפגישה נערכת בצל המכסים הדרקוניים שארה״ב של טראמפ רקחה על שווייץ. מה-7 באוגוסט טראמפ השית מכס של 39% על סחורות שמיוצאות משווייץ לארה״ב דבר שהוביל למשבר ביחסי הסחר בין המדינות ומתחיל בינתיים לארגן מחדש את גלגלי שרשרת האספקה העולמית. במקביל, החוב הממשלתי האמריקאי הגיע ליותר מ־124% ביחס לתוצר המדינה בשנה האחרונה, רמה שדורשת בחינה מחדש של יציבות השוק האמריקאי ומעוררת דאגה אמיתית אצל המוסדיים בעולם.

ועוד כמה מילים על אמריקה. ביום רביעי השבוע בסבירות של כמעט 100% הבנק המרכזי, הפד', צפוי להוריד ריבית ב-25 נ"ב. שוק העבודה האמריקאי, שבעשור האחרון נחשב לאחת מנקודות החוזק של הכלכלה האמריקאית, נסדק לאחרונה. בין אפריל 2024 למרץ 2025 נוספו פחות משרות מה שדווח בתחילה כשהתיקון עומד על כ־911,000 משרות ללמטה. נתוני התעסוקה מצביעים על יצירת משרות נמוכה בהרבה מהתחזיות, עם ירידה ניכרת במספר המועסקים בענפים כמו שירותים מקצועיים, קמעונאות ומסעדנות. השילוב הזה - ריבית יורדת, שוק עבודה מתקרר וחוב ציבורי מנופח - מצביע על כלכלה שנכנסת לשלב שונה לחלוטין מזה שהורגלנו אליו בעשור הקודם.

על רקע זה, ובצל פרסום סקירת Horizon 2025 של פיקטה, נוחת בישראל גרהם סקר, אסטרטג המניות הראשי של הבנק השווייצרי הוותיק. זהו ביקורו הראשון בארץ, והוא מגיע כדי להציג את נקודת המבט של אחד הגופים הפיננסיים המשפיעים באירופה: סקירה שמנסה למפות את הסיכויים והאתגרים של העשור הקרוב – מי יידע לנצל את השינויים, מי עלול להפסיד מהם, ובעיקר איך נכון לבנות היום תיק השקעות שמסוגל לעמוד בטלטלות הכלכלה הגלובלית.

על הרקע הזה, וגם בצל פרסום סקירת Horizon 2025 של בנק פיקטה, ישבנו לשיחה מיוחדת עם גרהם סקר. דיברנו על החולשה המתפתחת בכלכלה האמריקאית והסיכון לסטגפלציה, על ההזדמנויות שהוא מזהה באירופה וביפן, על המגמות במט"ח ובראשן הירידה בכוח של הדולר, וגם על המקום של זהב ונכסים ריאליים בתיק ההשקעות של של העידן הבא.

נגמר העידן של "כסף קל" - תהיו יותר בררנים

לדברי סקר, התקופה הקרובה צפויה להיות שונה בתכלית מזו שהורגלנו אליה בעשור האחרון. "במשך שנים חיו המשקיעים בעולם כמעט מושלם," הוא אומר, "שוק המניות האמריקאי הציג תשואות גבוהות באופן עקבי, הדולר התחזק והוסיף לרווחי ההשקעות מעבר לתשואת המדדים עצמם, והסביבה המוניטרית עודדה נטילת סיכונים. הכול נראה מובן מאליו".

אבל לדבריו, המציאות עכשיו משתנה מן היסוד: בנק פיקטה הוריד את תחזית הצמיחה ארוכת הטווח של ארה"ב מ־2.1% ל־1.8%, צעד שמשקף את ההבנה שהכלכלה האמריקאית צפויה לצמוח בקצב איטי יותר לאורך זמן. במקביל, למרות ההאטה, האינפלציה נותרה גבוהה יחסית, מה שיוצר שילוב מאתגר של צמיחה מתונה ולחצי מחירים מתמשכים. "זה מתכון שפחות תומך בשווקים הפיננסיים," מסביר סקר, "והמשמעות שלו היא שעל המשקיעים להיות הרבה יותר בררנים בבחירת נכסים, סקטורים ואזורים גיאוגרפיים".

גם במטבע הדומיננטי בעולם הוא רואה שינוי כיוון: "הדולר, אחרי עשור של עליות רצופות, נכנס בעיניים שלנו לשלב של חולשה מבנית. זו לא תנודה זמנית, אלא תהליך שצפוי להימשך ולשנות את מאזן הכוחות בשווקים הבינלאומיים".

מי שיכולים להרוויח מהשינוי הזה הם דווקא שווקים אחרים שנשארו בצד לאורך שנות ההובלה האמריקאית. סקר מצביע במיוחד על אירופה ויפן כמי שעשויות ליהנות מהתפנית: "במשך עשור היה כמעט מובן מאליו להחזיק מניות של חברות אמריקאיות לצד דולרים, אבל כשהמנוע הזה מתחיל לאבד עוצמה, משקיעים מסתכלים מחדש על יעדים אחרים. אירופה מציעה כיום תמחור אטרקטיבי יותר, עם פוטנציאל לשיפור בצמיחה בזכות צעדים פיסקליים ותמיכה במערכת האנרגיה, ויפן נהנית משילוב של שוק מניות זול יחסית ורפורמות מבניות שמביאות ערך למשקיעים".

שמענו נכון? אירופה? היבשת מאחור בכל הקשור לחדשנות ויוזמה

האופטימיות כלפי אירופה הפתיעה אותנו. הרי על פניו, מדובר ביבשת שנמצאת מאחור במירוץ אחרי החדשנות: היא לא מכתיבה את הקצב בתחומים כמו בינה מלאכותית, שבבים מתקדמים או פלטפורמות דיגיטליות. אבל סקר מסביר שאירופה אולי לא מתחרה ראש בראש עם הסיליקון וואלי או עם שנג'ן בתחומי הטכנולוגיה והיוזמות הדיגיטליות, אבל יש לה יתרונות ייחודיים אחרים שיכולים להפוך אותה ליעד מעניין עבור הון גלובלי. מדובר בבסיס תעשייתי רחב ועשיר בתחומים מסורתיים כמו תעשיית הרכב, האנרגיה המתחדשת והתרופות שזה תחומים שאולי לא נוצצים כמו בינה מלאכותית, אבל מגלמים יציבות וביקוש מתמשך לאורך זמן. לכך מצטרפת רשת הביטחון החברתית של היבשת: מערכות רווחה מקיפות, חינוך ציבורי איכותי ותמיכה ממשלתית רחבה, שמייצרות תחושה של סביבה כלכלית יציבה פחות תנודתית - "לא מדובר במהפכה טכנולוגית חדשה באירופה, אלא בשינוי בזרימת הכסף. משקיעים עייפים מהתמחור הגבוה בארה"ב ומבינים שאפשר להחזיק יותר מניות אירופאיות".

סקר מצביע גם על ממד נוסף שתומך בעלייתה המחודשת של אירופה. השינוי במדיניות הכלכלית של האיחוד האירופי. לצד ההיסטוריה של קיפאון וצמיחה נמוכה, בשנים האחרונות מתחילים לבלוט מהלכים פיסקליים שמעידים על מחויבות לצמיחה פנימית. בין הדוגמאות הבולטות הוא מזכיר את "דו"ח דראגי", מסמך רחב היקף שהוכן לבקשת הנציבות האירופית, ושבמרכזו המלצות להשקעה בתשתיות, באנרגיה ירוקה ובחדשנות, לצד חיזוק השוק המשותף. לכך מתווספות יוזמות כמו האפשרות להנפקת אג"ח משותפות - מהלך שנתפס עד לאחרונה כמעט בלתי אפשרי מבחינה פוליטית ודבר שמעיד על נכונות להעמיק את השיתוף הכלכלי בין המדינות ולהפוך את האיחוד לכלכלה אינטגרטיבית יותר. וזה מגיע על רקע צעדים דורסניים של ארצות הברית שבדרך מסוימת מנתקת את צפון אמריקה ממערכת הסחר.

כל אלה מייצרים את ההבנה שאירופה מתחילה להתרחק מהמודל הישן של "יצואנית טהורה" ושבעיר מסתמכת על ביקוש מארה"ב ומסין, והיא בונה לעצמה מנועי צמיחה פנימיים. עבור משקיעים שמחפשים יציבות, פיזור והזדמנויות מחוץ לארה"ב, זה יכול להפוך את אירופה לא רק ליעד "סביר", אלא גם לאופציה שיכולה להפתיע לטובה כבר בטווח הבינוני.

לצד זאת, בארה"ב סקר והאנליסטים בפיקטה מזהים שורה של חולשות: "שוק העבודה האמריקאי מראה סימני התקררות כבר חצי שנה. אנחנו צופים רבעון או שניים של צמיחה חלשה מאוד, אם כי לא מיתון מלא. במקביל, יחס החוב־תוצר של ארה"ב מזנק לרמות חסרות תקדים, וזה מגביל את יכולת הממשל להגיב. הפד' צפוי להוריד ריביות פעמיים־שלוש השנה וגם במחצית הראשונה של 2026. זה יסייע לשיקום חלקי, אבל לא ישנה את העובדה שהכלכלה האמריקאית פחות גמישה מבעבר ואפילו מעלה חששות משמעותיים בנוגע לצמיחה ארוכת הטווח".

מלחמת הסחר משנה סדרי בראשית

המתחים הגלובליים מקבלים מקום מרכזי בתחזית של בנק פיקטה. "מלחמות סחר יוצרות תמהיל שלילי - פגיעה בצמיחה ועלייה באינפלציה, שזה יכול ליצור דינמיקה סטגפלציונית", הוא אומר, ומסביר כי כאשר כלכלה מנסה להגן על עצמה באמצעות מכסים וחומות רגולטוריות, היא למעשה מייקרת את היבוא, פוגעת ברווחיות החברות ומעבירה חלק מהעלות לצרכנים. התוצאה היא האטה בקצב הפעילות הכלכלית מצד אחד, ולחצי מחירים מתמשכים מצד שני.

סקר משווה את המצב שאנחנו נמצאים בו ל"גרסה רכה של ברקזיט": זה לא קריסה פתאומית של יחסי סחר, אלא סדרה של חסמים הדרגתיים שמקשים על זרימת הסחורות והשירותים. לדבריו, חברות אמריקאיות אמנם מגלות עד עכשיו גמישות שהיא די מפתיעה, החברות מצליחות להתאים את שרשראות אספקה, לפזר ייצור ולשמר רווחיות יחסית גבוהה, אבל זה לא משנה את המגמה העמוקה יותר. "ארה"ב אולי מסתדרת בטווח הקצר, אבל התמונה ארוכת הטווח ברורה - הגלובליזציה נבלמת, וכלכלת העולם נכנסת לעידן פחות פתוח ופחות ידידותי למסחר חופשי".

המשמעות למשקיעים, הוא מדגיש, היא מציאות שונה מזו שהכרנו בשני העשורים האחרונים. במקום ליהנות ממחירים יורדים ושרשראות אספקה זולות, עליהם להתרגל לסביבה שבה העלויות עולות, התחרות הבינלאומית מוגבלת יותר, והשווקים מתנהגים באופן פחות צפוי. "בעידן כזה," הוא אומר, "תיק השקעות צריך להיראות אחרת, עם דגש גדול יותר על יציבות, על נכסים ריאליים, ועל פיזור גיאוגרפי שיאזן בין סיכונים מקומיים".

איך לבנות תיק שמתאים לעידן החדש?

אז רצינו לתרגם את התחזית ותמונת המאקרו לתכל'ס - איך לבנות תיק השקעות שיהיה חסין בפני הטלטלות שהבנק השווייצרי חוזה? בהיבט הפרקטי, סקר ממליץ לנו להעדיף את אירופה ויפן על פני ארה"ב ושווקים מתעוררים. "אירופה זולה יחסית ויכולה ליהנות מצעדי מדיניות פיסקליים. ביפן יש שילוב של שוק מניות זול, מטבע זול ורפורמות מבניות ובדרך כלל שינוי ממשלה מלווה גם בתמריצים פיסקליים. ארה"ב לעומת זאת יקרה מדי ומלאת אי־ודאות, ואילו השווקים המתעוררים מציגים תמונה מעורבת קשה להכליל אותם תחת קטגוריה אחת".

יפן, היא סיפור ייחודי: "אנחנו רואים שילוב של שוק מניות זול מאוד, מטבע חלש שנותן יתרון ליצואנים, ורפורמות מבניות שמביאות לשיפור מתמשך בממשל התאגידי. היסטורית, כל פעם שהייתה שם חילופי שלטון, זה לווה בגל של תמריצים פיסקליים וזה מעניק למשקיעים סיבה טובה להסתכל מחדש על טוקיו".

מנגד, על השוק האמריקאי הוא מדבר בצורה הרבה יותר זהירה: "וול סטריט יקרה מדי, עם פרמיות גבוהות ואי־ודאות רבה סביב החוב, הריבית והמדיניות הכלכלית. זה לא אומר שאין בו הזדמנויות נקודתיות, אבל כתפיסה כללית, החשיפה לארה"ב צריכה להצטמצם".

אם ננסה להתייחס ל'שווקים המתעוררים', סקר אומר שהתמונה שם מורכבת מדי מכדי לדבר עליהם כעל בלוק אחד: "יש מדינות שנהנות משרשראות אספקה חדשות - כמו מקסיקו או וייטנאם ויש אחרות שסובלות מהאטה גלובלית. לכן אי אפשר להתייחס ל־EM כמו אל  'חבילה אחת' כמו בעבר. צריך לדעת לברור ולהסתכל על כל כלכלה בצורה נפרדת".

הזהב חוזר לאופנה. לצד מניות, פיקטה שמה דגש על נכסים ריאליים. "אנחנו כבר שנים מחזיקים פוזיציית יתר בזהב, ואנחנו ממשיכים להאמין בו כנכס מגן מרכזי בתיק. בנוסף, אנחנו מעדיפים אלטרנטיבות ריאליות אחרות קרקעות, תשתיות, נכסים מוחשיים. בעולם שבו שווקי המניות פחות צפויים, זה נותן עוגן ליציבות".

מה יגרום לפיקטה להגיד 'טעינו'?

ניסינו להבין מה יכול לגרום לבנק שמציג חזון מגובש וברור כל כך גם להודות שטעה ולבצע תפנית באסטרטגיה. סקר לא היסס לפרט את מה שהוא מכנה "סימני האזהרה" הנקודות שיגרמו לפיקטה לשנות גישה בצורה מיידית. "אם ארה"ב תגלוש למיתון אמיתי, לא רק האטה זמנית אלא ירידה חדה בפעילות הכלכלית עם פגיעה בצריכה ובתעסוקה זה יחייב אותנו לשנות אסטרטגיה מקצה לקצה," הוא אומר. "בתרחיש כזה, נהיה חייבים להעדיף הרבה יותר אג"ח כעוגן סולידי, ולצמצם משמעותית את החשיפה למניות."

אירופה, שלפי התחזית העדכנית נהנית ממרחב לשיפור יחסי, גם היא יכולה להפוך מנקודת חוזק לסיכון וזה במידה ויתרחש בה אירוע פוליטי־פיסקלי חריג, למשל משבר חוב אמיתי שיערער את היסודות של גוש היורו. "כרגע אנחנו רואים את הסערות בצרפת או בבריטניה כ’רעש’ בלבד, לא כאירוע שמסוגל למוטט את השוק. אבל אם זה יהפוך למשבר חוב במלוא מובן המילה - זה כבר סיפור אחר לגמרי," מדגיש סקר.

השורה התחתונה

בשורה התחתונה, הדברים של גרהם סקר לא מגיעים בחלל ריק. זו גם בכלל לא 'דעת יחיד' וההסתכלות של הבנק השווייצרי מצטרפת למגמה רחבה בקרב גופים פיננסיים אירופיים שאומרת שארה"ב אמנם היא עדיין שוק מרכזי ודומיננטי, אבל היא רחוקה מלהיות יעד אוטומטי להשקעה. שילוב של תמחור גבוה, חוב ציבורי הולך ותופח וסימני חולשה בשוק העבודה מחייב בחינה מחדש של חלופות. אירופה ויפן הן אלטרנטיבה שמבוססת על תמחור אטרקטיבי יותר, צעדי מדיניות פיסקליים ותמריצים מבניים כשגם נכסים ריאליים צריכים לקבל אלוקציה משמעותית בתיק.