מאיפה הדיכאון במניית טבע, והאם תהיה פריצה?

זה נשמע אולי הזוי, אבל בעולם הזוי של כותרות הזויות זה אולי מודל השקעה לא פחות טוב מכל מודל אחר. החברים ריאן דיטריק ורוקי ווייט, אסטרטגים טכניים בכירים מחברת המחקר החשובה, Schaeffer’s Investment Research, בדקו מה קרה למניותיהן של 10 חברות מאז תחילת השנה, לאחר שאלה הורדו מהמדד והשוו למניותיהן של 10 החברות שהחליפו אותן, ולהלן התוצאות. עשר המסולקות הניבו תשואה חיובית ממוצעת של 26.9%, רק שתיים מהן, INFY ו-APOL, ירדו. מתוך עשר החברות שהתקבלו, רק פייסבוק (סימול: FB) ירדה ,אבל התשואה הממוצעת שהניבה הקבוצה הייתה 13.3% - פחות ממחצית. בין המסולקות, הופיעו מארוול (סימול: MRVL) שהניבה % 22.4, נאטפליקס (סימול: NFLX) עם 136.7%, גרין מאונטיין קופי (סימול: GMCR) עם 36.7% ובלאקברי (סימול: BBRY) שעלתה 31.3%. כל השלוש האחרונות סולקו מהמדד בעקבות הקונצנזוס דאז שטען כי עתידן שחור משחור. נאטפליקס בלטה עם הטיעון שסולקה בעיקר בשל "חוסר במודל עסקי מוצק ( lacking a concrete business model).

בין המצטרפות החדשות בלטו בעליות Western Digital Corporation (סימול: WDC), חברת המדיה דיסקוברי (סימול: DISCA) והביו טכנולוגית שנמצאת בקבוצת המעקב שלנו, רג'נרון (סימול: REGN) שעלו ב-26.5%, 25.1% ו-22.7% בהתאמה. אל מול טענת מומחים שהכל מקריות, מסכימים שני החוקרים בהצגת נתונים מאז 1995 ותומכים בהם. לדבריהם, הנהלת המדד נוטה להחליט יותר על סמך הקונצנזוס והפרשנות ופחות על סמך הנתונים העובדתיים. מה שמוביל לסילוקה של חברה מהמדד, הוא החשש ממה שקרוי "אפקט המישור” - “Plateau Effect".

אפקט זה אמור לתאר חברת צמיחה טכנולוגית שדורכת במקום ומפגרת אחרי הדרישות שמפתחים הצרכנים. העובדה שחברות, טכנולוגיה בעיקר, מצליחות להתאושש ממשברים ידועה, כמו גם העובדה שרבות מהן נכנסות לסטגנציה ידועה (תופעה זו בולטת במניות הטכנולוגיה הישראליות שסובלות מאפקט המישור). הבעיה עם מחקר מהסוג המדובר, שמה שחוקרים מאז תחילת השנה אינו מלמד לגבי העתיד, ויותר חשוב - אסור לפעול על פי תוצאות המחקר, כי לעולם אי אפשר לדעת שמה שקרה בעבר למניות כמו NFLX או BBRY, יקרה למסולקות הבאות. המחקר רק מוכיח דבר אחד - אם מניה מתרסקת, זה לא אומר שהחברה מתה. זה אומר שצריך לבדוק לעומק את מצב החברה.

טבע (סימול: TEVA) - כפי שהדברים נראים החברה צריכה GPS דחוף

כשאלי הורביץ ז"ל עזב את טבע, הוא השאיר חברה עם אסטרטגיה ברורה, חברה שמתמקדת ומובילה בתחום הגנרי עם שלוחות לפרמקולוגיה, ביו טכנולוגיה וחדשניות בתחומי הרפואה. שלוש שנים מאוחר יותר וול סטריט שואלת "מה זה בדיוק טבע? מה קרה לאסטרטגיה?" - וזו הסיבה האמתית להתדרדרות המניה בשלוש השנים מאז פרש הורביץ. טבע 2013, למרות שהיא עדיין יצרנית המוצרים הגנריים המובילה בעולם, כבר אינה "חברה גנרית עם תוספות". ההכנסות ממוצרים גנריים ברבעון הראשון הגיעו ל-2.315 מיליארד - ירידה של כ-11% לעומת המכירות הגנריות ברבעון המקביל אשתקד (בארה"ב ירדו המכירות הגנריות ב-27%). ההכנסות ממוצרים גנריים היוו 47.2% מההכנסות כלליות שהגיעו ל-4.901 מיליארד דולרים ברבעון (ירידה של כ-4% לעומת הרבעון הראשון של 2012.) ההכנסות ממכירות הקופקסון נטו היוו 46% מסך המכירות ברבעון, וכאשר מוסיפים את שאר התרופות המיוחדות (מתרופות של טיפול במחלת הסרטן ועד לנשימה וטיפול בבריאות האישה) מתברר שהמגזר הלא-גנרי הוא שמוביל.

ההיסטוריה של השנים האחרונות מצביעה על מגמה ברורה שמראה שההכנסות מהצד הגנרי דורכות במקום, ההכנסות הלא-גנריות, להוציא הקופקסון, צומחות באיטיות. זו האחרונה מהווה כמנוע הצמיחה היחיד שעומד לסיים את תפקידו כמנוע בעוד כשנתיים. זו תמונה לא טובה, בעיקר אם נוסיף לה את הירידה החדה במכירות מוצרים גנריים בארה"ב. העובדה שמכירות תרופת הדגל, הקופקסון, ממשיכות להכות את הקונצנזוס אינה עוזרת. ההיפך, הנתח ההולך וגדל של הקופקסון בהכנסות וברווחיות החברה רק מגבירים את החששות מיום שאחרי פקיעת הפטנט. המצב הזה מסביר מדוע מתמקד המנכ"ל, ד"ר ג'רמי לוין, על ההתייעלות, כי כרגע כשאין תחליף ממשי לקופקסון והחטיבה הגנרית בסטגנציה, החסכון של 2 מיליארד דולרים שהוא מתכנן בהוצאות יוריד לו חלק מהבעיה, אבל רק חלק קטן. ההתמקדות של לוין בהתייעלות רק מוסיפה לחששות, כיוון שזה מחזק את הדעה שלטבע אין אופציות ממשיות למילוי הבור שייווצר לאחר פקיעת אותה הגנה. בדרך כלל עת מאבדת תרופת-על את הגנת הפטנט, יורדות המכירות בצורה חדה ביותר, ועל כך יש מספיק הוכחות סטטיסטיות (במקרה של פרוזאק למשל הפסידה איליי-לילי למעלה מ-50% מההכנסות כבר בשנה הראשונה). במידה וטבע לא תצליח למצוא תחליף להכנסות הקופקסון ולרווחיות הנובעת מאלה בשנה-שנתיים הקרובות, תהיה בעיה גדולה - שנתיים זה לא הרבה זמן למלא חור ענק שבטוח שייווצר.

הדעה שהשתלטה על וול סטריט בשנים האחרונות בכל הנוגע לטבע, שבין התחרות הגנרית לאובדן ההכנסות מהקופקסון, וללא תכנית אסטרטגית ברורה - החברה הפכה מאגרסיבית, חדשנית ומוטת צמיחה לחברה שמנסה לשמור על הקיים - ואת זה לא אוהבים, לא האנליסטים או המשקיעים. במילים אחרות, האמון בהנהגת החברה הולך ופוחת. יחד עם זאת, אין שום ספק (וגם האנליסטים יודעים) שלחברה הישראלית יש אחיזה איתנה במספר תחומים בעלי פוטנציאל צמיחה רציני ביותר. הם יכולים בקלות לסגור את הבור ולהוביל את החברה למעמדה ההיסטורי, הכל כמובן תלוי ביכולות ההנהלה, שעד כה ממעטת להלהיב.

ישנם בוול סטריט אנשים שחוששים שתחת פיקודו של לוין, שינק מתרבותה של בריסטול-מאייר (סימול: BMY), החברה נוטה יותר ויותר לצד הפרמקולוגי שאינו מלהיב את האנליסטים. אבל לוין גם היה בנוברטיס, וישנו גם הד"ר פרוסט וקבוצה גדולה של אנשים אחרים בעלי ניסיון גדול, כך שאנחנו האחרונים בעולם שיכולים לייעץ להם באיזו דרך לבחור. דבר אחד ברור ובו אנחנו כן מבינים - וול סטריט אינה אוהבת את התמונה שמצטיירת כרגע מטבע, והשוק ממתין לראות איך תפעל ההנהלה ובאיזה מנועי צמיחה קיימים תעשה שימוש על מנת להחליף את הקופקסון ולהחזיר את הצמיחה. עד שתמונה זו לא תתבהר - אפשר להניח שהמניה תדרוך במקום עם נטייה מטה. איזה מנועי צמיחה פוטנציאליים יש לטבע?

טבע תצטרך להסתמך על הגדלה מסיבית של הכנסות מהמוצרים הקיימים, התייעלות ופעילות M&A. הפוטנציאל הגדול והזמין ביותר נמצא דווקא בתחום הגנרי, שם יש לטבע יתרון יחסי אדיר. החל מ-2011 ועד ב-2015 קיים שטף פקיעת פטנטים שמעולם לא היה כמותו, ההגנה על תרופות המכניסות כל שנה מעל ל-250 מיליארד דולרים פקעה או שעתידה לפקוע בשלוש השנים הקרובות. חלק נכבד מהסכום מגיע מתרופות-על, שכל אחת מהן מכניסה לבעליה מעל למיליארד דולרים בשנה. בשנים 2011-12 הוסרה ההגנה מ-12 תרופות-על, החל מתרופת הכולסטרול של פייזר, הליפיטור, שמכירותיה השנתיות הגיעו ל-12 מיליארד בשיא ועד לפלביקס של בריסטול מאייר וסאנופי שמטפלת בהתקפי לב והאוויסטה של איליי-לילי שמשמשת נגד מחלת העצמות אוסטופורוזיס.

החל מ-2013 "משתחררות" עוד 9 תרופות-על, ביניהן הקופקסון ותרופת על בשם פרוביגיל, גם היא שייכת היום לטבע בגלל רכישת ספלון. מכירות הפרוביגיל (שהתחרות הגנרית עליה התחילה כבר בתחילת 2012) ירדו במהלך הרבעון הראשון ל-24 מיליון לעומת 291 מיליון דולרים ברבעון המקביל אשתקד (אז הייתה עדיין בהגנה). בכל מקרה, אותם 250 מיליארד ש"משתחררים" הם לדעתנו, הפוטנציאל הגדול של טבע. למשל, בשיתוף החברה ההודית Ranbaxy (סימול:RBXZF בארה"ב) טבע כבר התחילה למכור את הגרסה הגנרית של הליפיטור. לזו האחרונה יש בצנרת יותר פיתוחים של תרופות גנריות ויותר בקשות לאישור FDA מאשר כל חברה אחרת. אם ניקח בחשבון את עוצמת השיווק של טבע, יש כאן פוטנציאל רציני ל"סתימת הבור" ומעבר לכך.

צפון אמריקה היא תנאי להצלחה בתחום הגנרי. פוטנציאל נוסף טמון בשת"פים של טבע בפיתוח תרופות על. הגדול שבהם הוא עם חברת CEL-SCI Corporation (סימול: CVM) עליה סיפרנו בעבר. היא מתקדמת בהצלחה בפיתוח תרופת ה-Multikine נגד סרטן הראש והצוואר, ופרסמה לאחרונה תמונה מעודדת מאוד על התקדמותה בשלב השלישי של הניסויים הקליניים. טבע תשווק את התרופה (אם וכאשר) בהסכם דומה לזה שבין פייזר לפרוטליקס.

הפוטנציאל הגדול האחרון נמצא בפעילות רכישות ומיזוגים כמובן. בתחום הזה מעטים המומחים כמו ד"ר פרוסט וד"ר לוין (אנחנו עדיין מאמינים שפרוסט מוביל למיזוג עם OPK, אבל כאן צריך מיזוג עם חברה הודית דוגמת סאן פארמה שמוביל ישראל מקוב). על מנת שהמניה תתחיל במהלך התאוששות, הנהלת טבע חייבת להראות לוול סטריט שהסיכוי לביצוע המהלכים לחידוש הצמיחה ולהתגברות על "בור הקופקסון" רציני. כרגע, כאמור, וול סטריט אינה משוכנעת, פשוט כי טרם הראו לה משהו.

מה קרה באוטוניטי (סימול: ATTU)?

ההתאוששות במכירות (עלייה של 153%) וברווחיות (מעבר מהפסד של 1.5 מיליון לרווח של 1.5 מיליון ד') בשנים 2010-2012 היא שהובילו את המניה לרמתה הגבוהה בתחילת השנה. מאז סוף ינואר האחרון המניה איבדה כ-34% מערכה, תוצאות הרבעון הראשון של 2013 הסבירו מדוע. המכירות ברבעון, בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד, ירדו ב-24.6% וההפסד גדל מ-125 אלף דולר ל-1.36 מיליון. ירידה כזו במכירות, ועוד בחברה שמבצעת תהליך התאוששות מרשים במשך 3 שנים, מבהילה, במיוחד כשזה נראה כאילו מישהו ידע משהו ומכר. הפעם האחרונה בה הייתה בפברואר, אז התמונה הייתה נפלאה. מה בעצם קרה? אם תבדקו בדוחות תגלו שהירידה כולה בהכנסה נובעת מירידה חדה (51.4%), בהכנסות ממכירות רישיונות שימוש (Software licenses). ההכנסה משירותים ותחזוקה עלתה 13.3% ונבעה משלושה גורמים שהתחברו במהלך הרבעון ולהנהלה אין שליטה עליהם. הראשון, לקוח OEM של החברה "הפתיע" והעביר תמלוגים קטנים בהרבה מהחזוי והרגיל. תופעה זו תוקנה בעקבות חוזה חדש שנחתם בתחילת אפריל. הגורם השני קשור בשינוי ארגוני אצל לקוח OEM / שת"פ נוסף EMC, שעשתה שינוי ארגוני והשעתה רכישות - מה שגם הסתיים בסוף הרבעון. לבסוף, הגורם השלישי, השינויים שערכה אוטוניטי במערך המכירות שלה עיכבו סגירת חוזים, וגם הם הסתיימו. הבעיה היא בתגובה הפראית וחסרת ההיגיון באתרי הסוחרים - בתחילת השנה הם ציפו שאוטוניטי תירכש או שתהפוך לאורקל הבאה, אך בסוף השבוע שעבר החליטו שהחברה "גמרה". את הסקירה האחרונה סיימנו במילים, "בארץ נפלאות התבונה, וול סטריט, אין צורך לרדוף". כפי שכתבנו בעבר, אנחנו עדיין מאמינים שההתאוששות תימשך, בגלל ההנהלה והטכנולוגיות, אבל כך גם הזעזועים הם הדרך להצלחה.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.