מזה שנה וחצי עסוקים מנהיגי אירופה ביצירת מהלך נחרץ ומשמעותי אשר יביא לשקט בעניין החוב היווני. חשוב לומר, כי עוד מוקדם לקבוע האם חבילת החילוץ ליוון אכן הצליחה להביא לסיום המשבר. אך עם זאת, אין ספק ששאלות רבות בדבר חילוצה הנוכחי של יוון באו על פתרונן ברמה העקרונית ותהליך חילוץ עתידי של מדינות בגוש האירו נראה בהיר וברור יותר לשווקים.

חבילת החילוץ החדשה של יוון - עיקרי הדברים

ביום חמישי האחרון יוון התחדשה לה בחבילת חילוץ נוספת בסך 109 מיליארד אירו. את ההלוואה החדשה תקבל יוון בהתאם לאבני דרך ב-3 השנים הקרובות מהנציבות האירופית וקרן המטבע הבינלאומית. פרט לכך, ממשלת יוון תקבל הנחה בריבית שתצטרך להחזיר בעתיד, משיעור של 4.7% לכדי שיעור של 3.5%. נציין, כי גם אירלנד ופורטוגל המחולצות קיבלו את ההנחה בריבית על חבילות החילוץ שקיבלו.

זאת למרות שלא נדרשו לבצע צעדים חדשים בתמורה. בהיבט פריסת תשלומי ההלוואה, טווח ההחזר יוארך. כך, יוון אשר נדרשה להחזיר את חבילת החילוץ הקודמת (110 מיליארד אירו) תוך 7.5 שנים תוכל ליהנות מטווח החזר ארוך יותר אשר נמשך 15-30 שנה.

בנוסף, במסגרת חבילת החילוץ, תשלח הנציבות האירופית צוות משימה אשר "יסייע" בידה של ממשלת יוון לבצע את המהלכים והרפורמות הנדרשות (על ידי הנציבות וקרן המטבע) הן בשוק התעסוקה והן בהגברת יכולת התחרותיות והצמיחה. בפועל, יוון נאלצת להסכים לגורם חיצוני אשר יבקר את התנהלותה הפיסקלית תחת הנחייתה הישירה של הנציבות האירופית.

פרט לסיוע הישיר, גם המגזר הפרטי משתתף "בחגיגה". על פי הודעת ארגון ה-Institute Of International Finance אשר ייצג את הגופים הפיננסים במסגרת הסכם ארגון החוב הנוכחי. הסקטור הפרטי "יגלגל" אג"ח של ממשלת יוון באופן וולונטרי בהיקף של 135 מיליארד אירו החל מאמצע שנת 2011 ועד לאמצע שנת 2020, וירשום תספורת על אחזקותיו בשיעור של 21%.

נוסיף ונציין, כי ה-IIF צופה שיעור השתתפות גבוה (90%) בתוכנית ההחלפות בקרב המוסדות הפיננסים באירופה. מהלך זה יביא להארכת טווח הפדיון הממוצע של החוב היווני (350 מיליארד אירו) מ-6 שנים לכדי 11 שנים. לפיכך, רק המהלך לבדו יביא לצמצום של 13.5 מיליארד אירו מהחוב הכולל של ממשלת יוון. זאת, בנוסף לרכישה עצמית של אג"ח ממשלתי ממשלת יוון תבצע בהיקף של 20 מיליארד אירו נוספים.

המקל והגזר

במסגרת הפסגה הנוכחית החליטו מנהיגי הגוש באופן יוצא דופן להסב את קרן הסיוע הנוכחית (ה-EFSF) וזו העתידית (ה-ESM - החל מאמצע שנת 2013) לידי כלי לאיזון משברים. יש לציין שהיקפה של הקרן הנוכחית הינו 750 מיליארד אירו אך יכולת ההלוואה של הקרן עומדת רק על 440 מיליארד אירו. במסגרת תוכנית החילוץ הנוכחית היקף הקרן לא יוגדל.

הנציבות מסתמכת על ההיתר שניתן לקרן לבצע צעדי מנע אקטיביים כגון רכישה של אג"ח ממשלתי בשוק המשני והעמדת קווי אשראי זולים - צעדים אשר תפקידם לסייע למדינה מתקשה בגיוס בשווקים אך טרם הגיעה לכדי פשיטת רגל. בנוסף, מסתמכת הנציבות האירופית על יכולתו של הבנק המרכזי האירופאי (ECB) להמשיך ולספק נזילות כנגד ביטחונות.

כך, למרות שנגיד ה-ECB, טרישה, התנגד לארגון החוב ולמרות חדלות הפירעון הזמנית, הוא בכל זאת ימשיך לקבל את האג"ח היווני כבטחונות מספקים לצורך הלוואה למערכת הבנקאית היוונית. לאור חבילת החילוץ הנוכחית, ההפסדים שהבנקים האירופאים עלולים לרשום בספריהם, צפויים להיות נמוכים יותר מההערכות הקודמות.

על פי נתוני מבחני הלחץ שפורסמו באמצע חודש יולי, סך ההפסד מההסדר לעיל צפוי לעמוד על סך משוער של 14 מיליארד אירו. הבנקים היוונים צפויים לרשום הפסדים של כ-9 מיליארד אירו, הבנקים הצרפתים (השניים בגודלם בהחזקות) צפויים לרשום הפסד של כ-1.4 מיליארד אירו ואילו הבנקים הגרמנים צפויים לרשום הפסד משוער של כ-840 מיליון אירו בלבד. נזכיר, כי אלו הפסדים המחושבים להחזקותיהם של הבנקים באג"ח לפירעון עד לשנת 2020 והוא אינו כולל הפסד בתרחיש אימים בו כל החוב היווני חדל פירעון.

הפסדי הבנקים על פי מדינות*

*בהנחה כי הבנקים ירשמו הפסד של 21% על החזקותיהם, בתמורה להחלפת אג"ח של ממשלת יוון שתאריך פדיונו מוקדם מ-2020.

מקור: EBA-Stress Tests, WSJ ועיבודי IBI

תגובת השווקים

לאור הכרזת חבילת החילוץ החדשה השווקים הגיבו בחיוב. תשואה על אג"ח של ממשלת יוון עם טווח פירעון לשנתיים צנחה מרמה של כ-40% ביום שלישי לכדי רמה של 27% ביום שישי האחרון. באופן דומה סגרו את שבוע המסחר האג"ח המקבילות של ממשלות אירלנד (7.2 - נק' אחוז), פורטוגל (4.2 - נק' אחוז), ספרד (0.4 - נק' אחוז) ואיטליה (0.6- נק' אחוז).

תגובה למהלך הכריזה סוכנות הדירוג פיץ', כי למרות שחדלות הפירעון צפויה להיות זמנית, הסוכנות תאלץ להוריד את הדירוג של יוון (CCC) לדרגת חדלות פירעון סלקטיבית (RD - Restricted Default). עם זאת ובאותה נשימה, סוכנות הדירוג צופה כי ארגון מחדש של החוב יסייע לממשלת יוון לעמוד בהתחייבויותיה העתידיות. נציין, כי גם סוכנות הדירוג מודיס הורידה את דירוגה של יוון מ-Caa1 לכדי Ca - דרגה לפני חדלות פירעון.

התפתחות תשואת אג"ח ממשלתי לטווח של שנתיים

מקור: בלומברג ועיבודי IBI

שורה תחתונה

חובת ההוכחה על ממשלת יוון לא פחתה, זאת למרות ההכרזה על תוכנית חילוץ חדשה. התנאים אינם פשוטים, היות והכלכלה היוונית עדיין במיתון וצעדי הצנע אשר לקחה על עצמה הממשלה דורשים משמעת גבוהה. כך, למרות תהליך ההנשמה המאסיבי ופריסת החובות, החרב התרחקה מעט מצווארה של כלכלת יוון, אך מוקדם לומר כי היא מחוץ לכלל סכנה. אנו צופים, כי המהלך האחרון יביא לשקט יחסי בגזרת החוב היווני בחודשים הקרובים ולרגיעה זמנית באירופה.

הכותב,קראל פרומוביץ - כלכלן מאקרו חו"ל, בית השקעות IBI