OpenAI מאכזבת והשוק יורד האם זה סימן להתפוצצות הבועה או הזדמנות?

עונת הדוחות נכנסת להילוך גבוה ביום רביעי השבוע עם דיווחי ענקיות הטק, וזאת כשהמניות קרובות לשיא כל הזמנים למרות מימוש קטן ביום שלישי, עקב חששות שצצו מחדש סביב הבינה המלאכותית (כפי שנפרט בהמשך). על כל פנים למרות ימים של ירידות פה ושם על רקע החדשות מאירן או על רקע ידיעות כאלה ואחרות מתחום הבינה המלאכותית, השווקים מציגים עמידות מרשימה במרחק נגיעה משיא כל הזמנים. יש לציין שמתחת לפני השטח העוצמה הזו עדיין נראית מפוקפקת עם מחזורים נמוכים ורוחב שוק מצומצם ביותר. מאז התחתית שנרשמה ב-30 במרץ ה-SP500 הרגיל עקף את המדד המקביל במשקל שווה בכמעט 6%. כלומר, העליות מתרכזות במניות מסוימות (בעיקר שבבים וטכנולוגיה), ולא מתפשטות לשאר השוק. למעשה, זהו אחד הפערים הגדולים ביותר שנרשמו ב-20 השנים האחרונות. ביטוי נוסף לפער הזה – בעוד המדד הכללי נסחר בכ-7% מעל הממוצע הנע של 200 יום, כ-60% מהמניות המרכיבות את המדד נסחרות מתחת לממוצע הנע של 200 יום שלהן. זה בניגוד למגמה שנרשמה בתחילת שנה; לאחר שבמשך שלוש שנים העליות הובלו בעיקר על ידי מניות מסוימות, בתחילת שנת 2026 נרשמה התרחבות מהותית של הראלי לסקטורים נוספים, וכעת המגמה התהפכה שוב.

אולי זה מסביר את מה שנראה כהתעלמות השוק מהנעשה במזרח התיכון. ייתכן שהשוק לא באמת מתעלם, וזו הסיבה שמרבית המניות מקרטעות. פשוט העליה המרוכזת בטכנולוגיה ובשבבים מסתירה את זה. ייתכן שזה גם נותן תקווה מסוימת – במידה והקונפליקט במזרח התיכון יפתר במהרה, יש "בשר" נוסף להמשך הראלי במניות שבינתיים נשארו מאחור.

נציין, שעל רקע מחירי השיא של המדדים חשוב להישאר עדיין במוד של זהירות. עליה של 10 – 20 דולר נוספים או יותר במחיר הנפט עלולה שוב לערער את השוק בצורה משמעותית, אך בינתיים מחירי הנפט עדיין תחת שליטה באזור ה-90 – 100 דולר לחבית. זה הרבה פחות טוב מאזור השישים בו הם נסחרו אך לפני מספר חודשים, אך אלו לא מחירים שלא ניתן לעבוד איתם. מחירי הדלק עומדים על כ-4 דולר לגלון, גבוה אבל לא משהו שיעצור את הכלכלה שממשיכה לרחף על גלי השקעות העתק בבינה המלאכותית והעליה בפרודוקטיביות. גם הצרכנים בינתיים לא נכנסים לדכאון, כשהנתונים הרכים מראים על שיפור. כך לדוגמה, מדד אמון הצרכנים טיפס באפריל לרמה הגבוהה ביותר השנה, למרות מחירי הדלק הגבוהים. 

 החלטת הריבית - הנוכחית ומה יהיה בהמשך?

החלטת הריבית השבוע תהיה שהריבית נשארת על כנה, כשהפד' נשאר חלוק בדעתו לגבי המשך התוואי הרצוי. מצד אחד אלו החוששים מהתפרצות אינפלציונית עקב עליית מחירי הנפט והאינפלציה הדביקה, ומצד שני אלו שטוענים שזה זמני וחוששים יותר מהחלשות הכלכלה. נראה, עם זאת, שהדרמה האמיתית תתרחש בפגישה הבאה ביוני שעשויה להיות אחת ההחלטות הקריטיות בשנים האחרונות. אז נראה את ההשפעה האמיתי של מחירי הנפט הגבוהים, נהיה כבר (ככל הנראה) עם יושב ראש חדש, ובנוסף, תתפרסם טבלת הנקודות המפורסמת שתראה להיכן באמת נושבת הרוח במסדרונות הפד'.

• אמזון משיקה סוכן AI ומרחיבה שירותים לעסקים
• ישראל מזנקת באימוץ בינה מלאכותית: כמעט 4 מכל 10 עסקים משתמשים ב-AI
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בנוסף, צפויה מיני דרמה פוליטית סביב החלטת פאוול. בדרך כלל כשיושב ראש הפד' מסיים את תפקידו הוא מתפטר, למרות שעל פי חוק הוא יכול להישאר בהנהלת הפד', אבל ייתכן שפאוול יחליט להישאר שנתיים נוספות לאור מה שהוא מתאר כאיום על עצמאות הפד', למורת רוחו של טראמפ. החלטה כזו תטיל צל על המינוי החדש,  בין אם יהיה זה וורש ובין אם יהיה זה מישהו אחר. התחושה היא שהפד' הוא "של פאוול", מה שיערער את המנהיגות של היו"ר החדש. הדבר גם  עלול לגרום למתיחות  נוספת בין הבנק המרכזי לבין הממשל כמו גם בתוך הפד' עצמו. נראה שהנזק מצעד כזה עולה בהרבה על התועלת (?) ב"שמירה על עצמאות הפד'" כביכול. 

על כל פנים מדובר במסיבת העיתונאים האחרונה של פאוול כיו"ר הפד'. האם מדובר במסיבת העיתונאים האחרונה בכלל לאחר החלטת ריבית? מסיבות העיתונאים לאחר החלטת הריבית נועדו לתת לשוק להבין טוב יותר את מדיניות הפד' ולתת כיוון להמשך המגמה. כך גם ראיונות ונאומים של חברי הפד' בין ההחלטות. בן ברננקי היה הראשון שהחל לקיים מסיבות עיתונאים כאלו בשנת 2011, אך הוא עשה זאת רק 4 פעמים בשנה. בשנת 2019, לאחר שנה בתפקיד, פאוול העלה את המינון למסיבת עיתונאים אחרי כל החלטת ריבית, כדי "לתת סיכום באנגלית פשוטה על מצב הכלכלה". לדבריו, יש ערך בכך שהשוק יבין מהי המדיניות המוניטרית ומהן התוכניות לעתיד. 

יחד עם זאת, המדיניות הזו לאו דווקא חפה מבעיות או מביקורת. יש הטוענים שחברי הפד' מגזים עם ההתבטאויות והנאומים, ולא פעם במקום ליצור וודאות ובטחון הם דווקא מערערים את השוק וגורמים לתנודתיות מיותרת. גם פאוול שם לב לכך שמסיבות העיתונאים הפכו להיות גורם שמשפיע באופן דרמטי על השוק, במיוחד החלק של השאלות הפתוחות. עם הזמן הוא הפך לזהיר יותר ויותר, כשראה שהתשובות הלא כתובות מראש שלו השפיעו על השווקים יותר מאשר ההצהרה המוכנה מראש. גרג מנקיו, פרופסור לכלכלה בהווארד אומר שהתוצאה היא שמסיבות העיתונאים האלו הפכו להיות "בזבוז זמן". לדבריו, "כשיו"ר הפד' עונה לשאלות העיתונאים זה נראה שהוא מנסה לספק הכי פחות אינפורמציה בהכי הרבה מילים שאפשר". אז או שהפד' מתבטא יותר מדי (לא רק פאוול) ויוצר תנודתיות מיותרת, או שהוא עושה ככל יכולתו לא להגיד כלום. אז אולי בכלל עדיף לחזור למצב של לפני פאוול, או אולי אפילו לפני ברננקי?

• פייבר מזנקת 9% - ההכנסות ירדו אך עקפו את הצפי
• בוקינג הולדינס חותכת תחזית: המלחמה פוגעת בביקושים - והמניה מגיבה בירידות
• תוכן שיווקי גידור בנאמנות: הראל Multi-Strategy (4D) מובילה את הטבלה
• המניה שמזנקת היום פי 4

בין מעבירי הביקורת נמצא לא פחות מהמועמד לתפקיד יו"ר הפד' הבא, קווין וורש. הוא טוען שהפד' מדברר עצמו לדעת ושיש להוריד את הרעש המיותר הזה. לדבריו, הוא עשוי לבטל אף את מסיבות העיתונאים של אחרי החלטת הריבית – גולת הכותרת של התקשורת בין הפד' לבין השוק, או לפחות את חלקן. "כאשר מישהו עורך מסיבת עיתונאים" אמר וורש בעדותו בפני ועדת הבנקאות בסנאט, כשנשאל האם ימשיך לערוך את הפגישה עם התקשורת לאחר כל החלטת ריבית "הוא רוצה למסור מידע חשוב". כלומר, אם אין מידע חשוב למסור, אין טעם בשיחה עם העיתונאים. יחד עם זאת, נראה שלפחות בהתחלה, הוא לא יוותר על כלי רב עוצמה "למכור" את מדיניותו לשוק. 

 שאלת מסיבות העיתונאים אינה רק תרגיל אקדמי. כשפד' חדש יגיע בראשות וורש, גם דברים שנראו מובנים מאליהם כמו תדירות הפגישות, הדרך לתקשר אותן, ואפילו מי רשאי לדבר בשם הפד', עשויים להיפתח לדיון מחדש. ייתכן שסוף עידן פאוול מסמן לא רק חילופי אישים, אלא גם שינוי תרבות שלם בבנק המרכזי הכי משפיע בעולם. 

האם יש מה לחשוש מהחולשה בהכנסות של OpenAI?

כאמור, הטריגר העיקרי לעוצמת שוק המניות בשבועות האחרונים היה שוב סקטור השבבים עם אנבידיה שנסחרת שוב בשווי של מעל 5 טריליון דולר, אינטל עם זינוקים שלא נראו שנים וגם AMD שוברת שיאים. גם חברות אחרות סביב נושא תשתיות הבינה המלאכותית כמו מרכזי נתונים, אנרגיה למרכזי נתונים וחברות נוספות המעורבות בדרכים שונות בתהליך הייצור של השבבים ומרכזי הנתונים זינקו בעוד שאר השוק מדשדש. בהתאם סקטור השבבים משקף כבר כ-20% ממדד ה-SP500  כולו – נתון שיא. למעשה  3 מעשר החברות הגדולות בעולם כיום הן חברות שבבים (אנביידה, טיוואן סמיקונדקטורס וברודקום), כששלוש חברות נוספות, אלפאבת, אפל ואמזון גם מייצרות שבבים (בעיקר לעצמן כרגע). אמזון וגוגל מתחילות להיות משמעותיות יותר ויותר בתחום השבבים לבינה המלאכותית ומתחילות לייצר סוף סוף תחרות מסוימת לחברות השבבים המובילות. במקביל, האנליסטים ממשיכים להעלות באגרסיביות את צפי המכירות בתחום, כשהצפי כעת הוא שרווחי חברות מדד ה-SOX (מדד השבבים) יגיעו ל-376 דולר למניה, וזאת לעומת מעט יותר מ-200 בשנת 2025.

בהתאם, הטריגר למיני תיקון ביום שלישי השבוע היה ידיעה שהתפרסמה בוול סטריט ג'ורנל על הכנסות מאכזבות וצבירת לקוחות חדשים חלשה של OpenAI חלוצת הבינה המלאכותית, כשהחברה לא השיגה את היעדים שהציבה לעצמה. לא מדובר בחברה ציבורית, כך שהיא אינה מפרסמת את דוחותיה, אך הוול סטריט ג'ורנל הצליח לשים ידו על המידע וגרם לירידות חדות בסקטור השבבים, ולירידות מתונות יותר במדדים המובילים. החולשה של OpenAI מובנת לאור העובדה שהתחרות בתחום גוברת ולא נראה שלצ'אט ג'יפיטי יש יתרון מהותי על המתחרים. יחד עם זאת נראה שגם רווחיות נמוכה יותר של ספקיות ה-AI לא תפגע בכל שרשרשת הערך ונסביר מעט יותר.

ניתן לחלק באופן גס את שרשרת הערך בבינה המלאכותית לשלושה חלקים. החלק הראשון הוא ספקי התשתיות – השבבים, מרכזי הנתונים, האנרגיה למרכזי הנתונים וגו'. אלא מייצרים את "אבני הבניין" של המערכת. החלק השני הוא ספקיות המודלים החכמים עצמם – OpenAI , ג'מיני, גרוק, אנת'רופיק (קלוד) הם השחקניות המרכזיות אבל לא היחידות, כשגם מצד סין נרשמת תחרות עם מודלים שהולכים ומשתפרים כל הזמן. זה החלק בו התחרות היא העזה ביותר, וגם ההוצאות הכבדות ביותר. החלק השלישי הם אלו שמשתמשים בבינה המלאכותית כדי לשפר פיריון כגון חברות התוכנה ועוד. 

נראה שבחלק הראשון אין שום פגיעה מהותית נכון לעכשיו ובעתיד הנראה לעין.  כלומר הביקוש לשבבים, מרכזי נתונים וכל התעשיות שמסביב ימשיך להיות חזק בעתיד הנראה לעין לאור העובדה שאת המהפכה הזו אי אפשר להחזיר לאחור, והשימוש בבינה המלאכותית רק הולך ומתגבר מדי יום ומתרחב לעוד ועוד תחומים. 

גם הצד השני של שרשרת הערך, כלומר החברות והיחידים שמשתמשים בבינה המלאכותית להגדלת הפרודוקטיביות לא נראה שיפגעו מהתחרות הגוברת, אדרבה הם רק ירוויחו ממנה שכן היא עשויה לשמור את מחירי השימוש נמוכים. מצד שני, ייתכן שהבינה המלאכותית תחליף חלק מהחברות הללו, אלו עם החפיר החלש ביותר, וייתכן שהתחרות תגבר או חלק מהמוצרים יתייתרו לחלוטין. השוק ממוקד לחלוטין בחשש הזה ומוריד את הערכות השווי של חברות התוכנה לאפס, ומתעלם מכך שיש כאלו שלא ניתנות כל כך להחלפה, ושאלו דווקא תהננה משיפור דרמטי בפרודוקטיביות. על כל פנים, החולשה המסתמנת בOpenAI לא נוגעת לחלק הזה של שרשרת הערך.

הדווח של הוול סטריט ג'ורנל מציע אולי, שמי שייתכן שיפגע אלו ספקיות המודלים עצמם, שלא יוכלו ככל הנראה להציג רווחיות עודפת. במקרה זה, התחרות הגוברת והעובדה שלמרות הבדלים כאלה ואחרים הפערים בין המוצרים לא נראים מהותיים, ישמרו על מחירים נמוכים יחסית. צ'טג'יפיטי פתחה את השוק וצברה יתרון מוקדם, בשלב מסוים היה נראה שג'מיני נוטלת את ההובלה עם מוצרים טובים יותר, אחרי זה קלוד פרצה קדימה, כעת OpenAI שחררה מודל ליצירת תמונות שנראה שמציג יתרונות מסוימים, אבל בשורה תחתונה כל המודלים ילכו וישתפרו, וקשה לראות בשלב הנוכחי חברה אחת שמנצחת באופן כזה שהיא תוכל להקפיץ מחירים בבת אחת. אכזבות מן הסוג של OpenAI עלולות לחזור בחברות נוספות. יש לציין שלפחות בחלק מהמקרים, לספקיות מודלי הבינה המלאכותית, בעיקר גוגל, מיקרוסופט ואיקס, יש מקורות הכנסה משמעותיים אחרים, ויש להם גמישות לא מועטה בתמחור המודלים שלהם וביכולת לספוג תקופה ארוכה יחסית של חוסר רווחיות בענף הזה, ולרכך "הפתעות" שלילות כאלה.

הסימן הראשון לכך שבינתיים לפחות בשאר שרשרת הערך אין פגיעה משמעותית היה דוחות אינטל שהיכו את התחזיות ואישרו מחדש את הביקוש מרקיע השחקים לשבבים. הדוחות מראים שהנהנות הן לא רק המובילות כמו אנבידיה אלא ישנה התרחבות גם לחברות נוספות, אפילו לאינטל החבוטה. גם דוחות סיגייט שפורסמו לאחר המסחר (וגרמו למניה לזנק בשעה זו במעל 18%) מאשרים את הביקוש החזק לאחסון נתונים ומאשרים את הפריחה גם מסביב לספקיות השבבים עצמן. באופן דומה, בלום אנרג'י שמספקת אנרגיה למרכזי נתונים מזנקת ב-13% במסחר המאוחר לאור תוצאות חזקות גם בתחום הזה. כל זה מאשר את התזה של התבגרות הביקוש לכל שרשרת הערך של הבינה המלאכותית, אולי חוץ מספקיות המודלים עצמם. זו הסיבה לכך שאנליסטים רבים טוענים שכל ירידה בסקטור השבבים והמערך הנלווה היא הזדמנות קניה ולא תחילה של מפולת.

מה המשמעות של כל זה למשקיע? הכשל של OpenAI בעמידה ביעדיה הוא תזכורת חשובה לכך שהמרוץ על בינה מלאכותית הוא לא מרוץ שיש לו מנצח ברור. לאורך ההיסטוריה הטכנולוגית, לא תמיד מי שפרץ ראשון הוא שהרוויח הכי הרבה. לא IBM בתחום המחשבים האישיים, לא Netscape בדפדפנים, ולא מיספייס ברשתות החברתיות. המרוץ על המודלים עצמם עשוי להסתיים ברשימה ארוכה של "איפה הם עכשיו", בעוד שמי שמספקים להם את הצינורות, האנרגיה, ושבבי הסיליקון, ממשיכים לספור את הכסף. העיקרון הזה מוכר היטב לכל מי שהיה שם בזמן בהלת הזהב בקליפורניה של 1849: לא כל כורי הזהב התעשרו, אבל מי שמכר להם את הציוד הנחוץ ראו רווחים יפים. ולכן, כל עוד ההשקעות בתשתיות הבינה המלאכותית ממשיכות לזרום, ההיגיון של "קנה בירידות" בסקטור השבבים והתשתיות ממשיך להיות מוצק יחסית. השאלה היחידה שנותרת פתוחה היא כמה זמן יעבור עד שהשוק יפנה את עיניו גם לחלקים האחרים של שרשרת הערך — ואיזו חברת תוכנה, שכרגע נדחקת הצידה בשל החשש מה-AI, תתגלה בדיעבד כהזדמנות שפספסנו.