פודינג ספרדי לאמיצים בלבד: זה הזמן להשקיע באירופה

אנחנו מאמינים שהסלים, ה-ETF, הם ההמצאה הגדולה ביותר של וול סטריט מאז החלה המהפכה הטכנולוגית. הסל מאפשר למשקיע להשתתף, בין השאר, בהצלחות שהביאה המהפכה ולפזר סיכונים. נכון, הסלים לא מתאימים למי שמסוגל לאבחן הצלחות נקודתיות בתחילת דרכן, אבל כמה משקיעים כאלו אתם מכירים?

מבחינת הרווח או ההפסד למשקיע, אין לסלים יתרונות על קרנות הנאמנות המקבילות והוותיקות - תשוו קרנות, מדדים ומגזרים עם סלי מדדים ומגזרים ותיווכחו. אבל העובדה היא שתעשיית הסלים התחילה את המאה עם נכסים בגובה כ-50 מיליארד דולר, הגיעה תוך עשור ל-900 מיליארד, וחצתה בסוף 2014 את רף 2 טריליון הדולר. כל זה מראה שהסלים מעניינים את הציבור הרחב, פותרים לו בעיות שתעשיית הקרנות, שעדיין גדולה בהרבה (15 טריליון בסוף 2014), אינה מסוגלת כנראה לפתור. אני מאמין שהיתרון העיקרי מצוי בנוחות ובעלות, אבל זה לא חשוב. תעשיית  הסלים, בחדשנותה, נותנת למשקיע את היכולת לבחור תשובה הולמת, ובמיוחד מאז 2009. לאחרונה החלו לצוץ "סלים אקטיביים", כאלה המנוהלים בצורה אקטיבית. כלומר, מנהלי הסל אינם מוגבלים בתחום או בסוג מניות. הם מורשים להשקיע בכל נכס סחיר, בכל זמן, לפי שיקוליהם. המנהלים משתמשים ביכולתם המקצועית ובניסיונם כדי לבחור מניות כדאיות על פי חוות דעתם. בדרך כלל מדובר בצוות ניהולי אינטר-דיסציפלינארי, שמורכב ממומחים שונים להערכת נכסים, משקיעי ערך, משקיעים טכניים, מומחים לזיהוי מגמות, צ'רטיסטים ועוד. כלומר, צוות שמנסה לבחור נבחרת מנצחת ללא קשר  לתחום, כאמור. סלים אקטיביים: מענה לא רע לחוסר הוודאות והידע סל אקטיבי, כפי שתראו בהמשך, מלקט מניות נבחרות מכל תחום, מביו ועד אופנה וביטחון, ומשנה את  המניות בסל בהתאם להתפתחויות. הוא מביא בחשבון שהמהפכה הטכנולוגית בהתקדמותה והתמזגותה לתוך הכלכלה המסורתית יוצרת שינויים שמשפיעים לא רק על ביצועי החברות, אלא גם על מערכת קבלת ההחלטות של המשקיע. הסלים האקטיביים הראשונים נוצרו על ידי ענקית ההשקעות פימקו בראשות ביל גרוס האגדתי, ודווקא בתחום אגרות החוב. בנק ההשקעות ג'י פי מורגן עשה עבודה מצוינת על סוג זה של סלים ועתידו. חברת השקעות בשםColumbia Threadneedle  מתמחה בבנייה וניהול סלים אקטיביים, המיועדים למשקיעים שמנסים להתמקד בהשקעה רק בחברות הגדולות ומובילות, לא משנה תחום הפעילות. קחו למשל את הסלים GVT, RWG ו-RPX. ה-GVT בוחר מניות של חברות מובילות על פי קריטריון האיכות, ומכניס 80 חברות גדולות שהעשירייה המובילה בו הן C, VZ, TDC, TSN,JPM,BMY, MO, LOW, WFC ו-AEC - כולן חברות בעלות ערכים מצוינים. סל ה-RWG מנסה לבחור את חברות הענק בעלות פוטנציאל הצמיחה הגדול ביותר, והעשירייה המובילה בו היא, ALXN, BMY, VRTX, FB, NKE, BIDU, ILMN, AMZN, V ו-MNST. הסל RPX מנסה לבנות קבוצה שהאיכות ופוטנציאל הצמיחה מעורבבים. עשר המובילות בסל זה הן AAPL, LOW, CMCSA, V, EA, CVS, AMZN, FB, ALGN ו-GOOG. אם תעקבו אחרי שלושת הסלים, תבחינו שהחילופים שבתוך הסל משתנים לפרקים. מה שמוכיח שגם אלמנט ניצול התנודות משחק כאן. אז נכון, אפשר להשקיע בכל החברות המובילות בעולם, בכל התחומים, באמצעות רכישת סלי מדדים מובילים וקרנות מדדים מהסוג של S&P, או סלים מהסוג של סל הטיטנים הגלובליים (DGT). אבל מומחי קולומביה מנסים להרכיב עבור המשקיעים סלי איכות ופוטנציאל צמיחה שאינם קשורים לאופי המדד. לטענתם (ואני מסכים איתם), ההבדל בין קרן אקטיבית מהסוג של RPX לסל ה-SPY, שכולל בתוכו את כל 80 המניות שב-RPX טמון בעובדה שהמשקיע שרוכש RPX יודע שכל אחת מ-80 המניות נבדקה לגופה. כיצד מתחרה אומנות הבחירה האקטיבית נגד המדדים המובילים? ובכן, מתחילת השנה RPX ו-RWG מובילים עם תשואות של 15.6% ו-11.4% בהתאמה, ומובילים על רוב קרנות וסלי המדדים. אבל בטווח ארוך יותר, הנאסד"ק 100 "מנצח" בגדול. סלים אקטיביים מתרבים לאחרונה באירופה, במיוחד למשקיעים אמריקנים, אבל הידע שלהם מוגבל. אנחנו ממשיכים לחשוב שצריך לנצל את המשבר היווני ולאסוף סלים אירופים מובילים. אל תסתכל בקנקן אלא במה שיש בו בעולם הלא יהודי אומרים, the proof of the pudding is in the eating - משפט שמיוחס לסופר / היסטוריון / מומחה המיפוי הבריטי William Camden. "אינך יכול להתווכח על טעמו של הפודינג, אלא אם טעמת אותו". המשפט הפך שימושי ופופולרי עד כדי כך, שמלך ספרד תבע עליו בעלות. לדבריו, קמדן לקח למעשה את המשפט מספרו של מיגואל דה סרבנטס "דון קיחוטה". עכשיו, כשאתם יודעים למי באמת זכות הבעלות על המשפט, מה כל זה שייך לוול סטריט? גם שם השתמשו בו על מנת לשכנע משקיעים לבדוק "מה מאחורי האריזה". בשנים האחרונות, המשקיעים הפסיקו "לטעום" ומאמינים רק בכותרות, למה שכתוב על הבקבוק - מה שמונע איבחון הזדמנויות. הברוקר הניו יורקי וידידנו הוותיק, איציק ווילדומלנסקי, הפנה את תשומת לבנו למניות הבנק הספרדי הגדול באנקו סאנטנדר (SAN), אותו הכרנו עוד מהימים שלפני משבר 2008. מניות הבנק היו אז בין המובילות במניות הבנקים הגלובליים הגדולים. בנק סאנטנדר נחשב בזמנו כנכס צאן ברזל בכל תיק השקעות סולידי באירופה. 2008, כידוע, ריסקה את המניות הפיננסיות בעולם, ובמיוחד את האירופיות (שעדיין לא התאוששו בעקבות בעיות כלכליות באירופה). למעשה, אם תבדקו את כל הבנקים המובילים בעולם, תגלו שרק מניותיהם של 3 בנקים, וולס פארגו (WFC), ג'י פי מורגן (JPM) ו-Industrial and Commercial Bank of China הסיני, הצליחו לחזור לרמתם ערב המשבר. בחמש השנים האחרונות, הבנקים הגדולים עברו להניב תשואות חיוביות, אבל לא בנק סאנטנדר, שבהשוואה לעשרת המוסדות הבנקאיים המובילים בעולם, נמצא במקום האחרון עם תשואה שלילית של למעלה מ-41%. החלטנו לטעום מהפודינג ולבדוק את הגורמים להתדרדרות המתמשכת בניגוד לבנקים האחרים. נתחיל  בכמה עובדות מעניינות. על פי המגזין פורבס, באנקו הוא הבנק העשירי בגודלו בעולם, הגדול באירופה ומה שיותר מפתיע - החמישי בגודלו בארה"ב. בנוסף, ובגלל ירידת מחיר המניה, תשואת הדיבידנד הנוכחית שלו היא 9.3%, אך הוא מעולם לא הפסיק לשלם - מה שעודד אותנו להמשיך ולטעום. גילינו למשל שבמארס האחרון הוא ודויטשה בנק (DB) לא הצליחו לעבור את מבחני הלחץ של הפד בארה"ב. בגלל שהבוחנים האמריקנים קבעו שמערכות ניהול הסיכונים וגיוסי ההון לטווח הארוך לוקות בחסר. השקעות מעניינות לאמיצים בלבד בהמשך, לאחר תיקון הליקויים, הם קיבלו העלאת דירוג מסוכנות מודי'ס. בעקבות זאת ובעקבות התוצאות העסקיות של  הרבעונים האחרונים כמה מהאנליסטים הבכירים (JPMorgan, Chase וברקליס) העלו את המלצותיהם ומחירי המטרה. הבנק הספרדי הוא היחיד מבין האירופיים שדירוגו הועלה החודש בארה"ב. לדעת מומחי JPMorgan, סאנטנדר יעבור כעת את מבחני הלחץ "בהליכה".

מה שהכי מפתיע, שירידת המניה במהלך השנה האחרונה אירעה במקביל לשיפור משמעותי בעסקי הבנק.  המכירות, ב-2014, עלו ב-7.3% ל-42.6 מיליארד אירו, הרווח התפעולי עלה ב-44.6% ל-10.7 מיליארד אירו, הרווח הנקי ב-30% ל-6.94 מיליארד והרווח למניה עלה ב-26.3% ל-0.48 אירו. הרבעון הראשון של 2015, שפורסם באפריל השנה, הציג עליות במכירות וברווח למניה של 13% ו-7% בהתאמה. הקונצנזוס הנוכחי (30 אנליסטים, מתוכם רק 8 פעילים) מצביע על רווח למניה של 0.53 ו-0.6 אירו למניה ל-2015-16. כל זה אומר שבמחיר הנוכחי, 6.8 אירו, המניה נסחרת לפי מכפיל היסטורי של 14 ומכפיל צפוי של כ-13 וכ-11 ל-2015-16. בנקים כמו סיטיגרופ, קומרסבנק, דויטשה בנק, בנק אוף אמריקה, להשוואה בלבד, נסחרים במכפילים היסטוריים של 23, 32, 34 ו-25. מכל האמור אפשר להסיק שהעלייה של הימים האחרונים אינה קשורה לאיזו "התגלות ערכים", אלא כתגובה לאופטימיות היוונית שאפפה את השוק כולו. יחד עם זאת, ההתדרדרות במניות הבנק לצד העליות במכירות וברווחיות, הפנתה את תשומת הלב לאיכות הגדלה של המניות. הסיבה העיקרית להתדרדרות המניות בשנה האחרונה אינה קשורה לפעילות הבנק, כמו לחשש ממשבר שאליבא התקשורת עומד להכות  באירופה בכלל ובספרד בפרט. חששות אלו לוחצים על כל הבנקים האירופיים, אבל במיוחד על הבנקים מהמדינות המתנדנדות בגוש כמו ספרד, פורטוגל, איטליה, אירלנד וכמובן יוון. במקרה של סאנטנדר מדובר בבנק ספרדי אומנם, אבל תלותו בספרד או אפילו בגוש כולו מוגבלת. ככל שהאווירה הפסימית בנושא האירופי תרד (ולנו אין ספק שזה יקרה) - כך גם יצוף ערכו של הבנק. מזלם של משקיעים הגיוניים, שלאחר שהביטו בכותרות ובגרפים שמצוירים על הצנצנת, הם מנסים גם לטעום ממה שבתוך הצנצנת. משקיעים כאלו הם המרוויחים הגדולים לטווח הארוך, ובתנאי שהיצרן לא עובד עליהם. יש שורה ארוכה של מניות מובילות שלא משתתפות בגאות של השנים האחרונות בוול סטריט. לא בגלל שהחברות שהן מייצגות מאכזבות בעסקיהן, אלא מתוך סיבות שאינן כלכליות / עסקיות. ברוב המקרים, במוקדם או במאוחר, הפער מתגלה ונסגר. לעיתים זה לוקח זמן, 9 שנים במקרה של פייזר (PFE), בגלל כותרות ש"הבטיחו" שהיא הולכת ומתרוקנת מיכולותיה. מניית בנק סאנטנדר יכולה, אם הבעיות באירופה ימשיכו, להמשיך ולהתדרדר, אבל אין ספק שבשלב הנוכחי זו השקעה מעניינת.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.

• עליות באירופה: עונת הדוחות מצליחה להאפיל על אי הוודאות
• מדדי אירופה בעליות; הדאקס עולה ב-0.6%