האם יש סיכוי שמזור תלך בעקבות ISRG, כלומר המניה תזנק פי 50?

קרנות ההדג' אינן "השחקן הגדול" של שוק ההון הגלובלי (מרכזות פחות מ-2% מהנכסים הנזילים בעולם), אבל ללא ספק, הן (ביחד עם סוחרי היום) השחקן המשפיע ביותר. הפיקוח עליהן, בגלל סיבות היסטוריות, שבפועל כבר ממזמן אינן נכונות, הוא בדיחה בלשון המעטה. אותן קרנות בשילוב נחילי סוחרי היום שמצטרפים אליהן עם כל טלפון חכם שמתווסף בעולם, הן "הזנב שמכשכש את הכלב". ככל שתעשיית ה-IT מתפתחת וחוסר הוודאות גובר, כך גם מתחזק כישכוש הזנב. אם לא יטופל, סופו להרוג את הכלב.

לספקולנטים שמור מקום של כבוד במערכת הפיננסית - הם "המאיץ", "הקטליסט". בורסה אמיתית אינה יכולה לתפקד כראוי ללא ספקולנטים, "הם בולמי הזעזועים" כינה אותם בזמנו מריו גאבלי הגדול. אבל בעזרת מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה, קרנות ההדג' הצליחו להפוך את הספקולציה מבלם הזעזועים למנוע. מספיק להביט על הגרפים של כל המדדים לאורך זמן, על מנת להבין שהמאה ה-21 שינתה סדרי עולם בתחום ההשקעות, ומאז 2008 הזעזועים רק הולכים וגדלים. קרנות ההדג' ניזונות מאותן טלטלות, וכיום גם משתתפות פעילות ביצירתן (בעיקר באמצעות ניצול ה-IT). המצב גורם לכך שהעובדות הכלכליות פחות חשובות מהפוזיציות. האם מישהו באמת מאמין שמה שקורה בניקיי בחודשיים האחרונים קשור בציפיות ובעובדות בלבד? זה עלבון לאינטליגנציה להאמין בכך. למרות שבטווח הארוך המצב שונה, והמדדים מוכיחים זאת (וגם הניקיי יוכיח), אם הרגולטורים לא יתעוררו בקרוב מצב המשקיעים הסולידיים (שהם הרוב המכריע של המשקיעים) רק ילך ויחמיר, והם יעמדו בפני מצב שמי שאינו סוחר - עדיף שיעזוב את השוק.

האם יש סיכוי שמזור (סימול: MZOR) תלך בעקבות Intuitive Surgical (סימול: ISRG)

הסיכוי, ללא ספק קיים. אפשרויות הצמיחה בתחום הפעילות הענק הזה כמעט בלתי מוגבלות. מערכת הרנסאנס של מזור מתחילה עם יתרון טכנולוגי יחסי גדול, כעת הכל תלוי באם תצליח ההנהלה לשמר את יתרונותיה ההתחלתיים, בדגש על הטכנולוגיים והשיווקיים. אין שום סיבה שמונעת מבעלי המניות של MZOR להיות בעוד עשור במצבם של בעלי מניות ISRG. אגב, אנחנו מזכירים את Intuitive Surgical משנת 2000, אז חזינו בניתוח לפרוסקופי (minimally invasive surgery) רובוטי של מודל הדה-וינצ'י הראשוני בניו יורק, תיכף לאחר האישור שקיבלו מה-FDA. היום, 13 שנים מאוחר יותר, מכירותיה של החברה (התחילה למכור "על באמת" רק ב-2003-4), צפויות להגיע ל-2.6 מיליארד עם רווח נקי של מעל 730 מיליון. המניות, אם אין אנו טועים, עשו מאז ההנפקה פי 50. עד כאן ISRG .

מולה נמצאת מזור - הדיוטות רבים בוול סטריט מאמינים שהיא מאוד מזכירה את החברה מקליפורניה, לכן אוספים אותה לאט ובשקט. נתחיל בכך ששווי שוק של 160 מיליון דולרים לערך, המתבטא במחיר מניה של כ-11 דולר למניה בניו יורק (מחיר שמייצג 2 מניות רגילות למעשה, בסוף הרבעון הראשון היו לחברה 29.241 מיליון מניות) אינו מהווה "מחיר מציאה" כלכלי. הוא כולל בתוכו תקוות וציפיות לא מעטות לגבי העתיד, אבל כל עוד אותן תקוות וציפיות ימשיכו להחזיק מעמד - אין סיבה שהמניה תרד ל"מחיר כלכלי". כל שאיפות המשקיעים מתבססות על עליית מכירות (מ-508 אלף דולר ב-2008 ל-12.2 מיליון ב-2012) בקצב מהיר, גודל שוק פוטנציאלי, מערכת טכנולוגית חכמה שנראית כמקדימה את המערכות האחרות בשוק (ראו מי המתחרות מאוחר יותר), שמאומצת יפה ע"י התעשייה הרפואית. ובנוסף לכל אלה, הדמיון לתחילת דרכה של אינטואיטיב.

על מנת להבין חברות מהסוג של מזור (או Intuitive Surgical או Edward Sciences -EW, כדוגמא נוספת), חשוב להבין את הרקע שהוביל להקמת החברה, לפיתוח המערכת הרובוטית ומי האנשים שמובילים. מזור נוצרה על מנת לפעול בתחום הפיתוח, ייצור ושיווק של מכשור רפואי חדשני, שיתמוך בניתוחים אורתופדיים ונוירוכירורגיים (תחום בכירורגיה העוסק בהתערבות ניתוחית במחלות של מערכת העצבים המרכזית ומערכת העצבים ההיקפית). בפועל החברה מפתחת, מייצרת ומוכרת מערכת הדמיה שמנחה את המנתח בניתוחי עמוד השדרה (image-guided surgery ), מערכת שמתבססת על הטכנולוגיות המתקדמות ביותר, ועוזרת למעשה למנתח ולמנותח בצורה משמעותית. המערכת נקראת רנסאנס (Renaissance system), והיא הוכיחה עצמה לאחר שבוצעו בעזרתה אלפי תהליכים של ניתוחי עמוד שדרה (מעל 35 אלף עד סוף 2012) ברחבי העולם. המערכת מוגנת בפטנטים השייכים לחברה, ופועלת כהדמיית נפח תלת ממדית שמופעלת באמצעות CT. הכל מתבסס על תוכנות שהן הקניין הרוחני של החברה. כמו הדה-וינצ'י, כך הרנסנס פועלת במינימום חדירה (minimally invasive surgery). מערכת הרנסנס אינה מבצעת את הניתוח בעצמה, היא אינה מערכת אוטומטית אלא מנחה את הרופא ומקלה על עבודתו באמצעות סינכרוניזציה או הצלבה של הדמיות מחשב המביאות את דיוק עבודת הרופא למקסימום. למעשה, השימוש ברנסנס פתח אפשרויות לטיפול שקודם לכן לא היו קיימות כלל.

מבחינת החברה פוטנציאל השוק שניצב בפניה אין סופי כמעט. כאבי גב תחתון שנובעים מפרצות ובעיות שונות של חוט השדרה הם הסיבה העיקרית לקשיי תפקוד של אנשים בגילאים 19-50 (ובעיקר 30-50) בארה"ב. מדובר בסיבה המובילה להפסקת עבודה. האמריקנים משקיעים למעלה מ-50 מיליארד דולרים בשנה בניסיון להפחית או למנוע כאבי גב, וזו, לפי ממצאים של ה-National Institute of Neurological Disorders and Stroke בארה"ב, ההשקעה השנייה אחרי כאבי ראש. כל זה לפני שמביאים בחשבון את בעיות חוט השדרה אצל האוכלוסייה הקשישה יותר - שם הבעיה מתגברת משמעותית. הלשכה המרכזית בארה"ב חוזה שעד ל-2030 יגדל מספר האנשים מעל גיל 65 ל-65 מיליון לעומת 30 מיליון כיום. תחום הטיפול הישיר בעמוד השדרה (שתלים, טיפולים ביולוגיים וכו') גלגל למעלה מ-6.5 מיליארד ב-2010 ועולה במהירות. ההתקדמות הטכנולוגית פותחת פתח שהולך וגדל לשימוש ברובוטיקה בתחום, כך שהפוטנציאל באמת גדול.

כעת, משרשמה מניותיה בנאסד"ק ועיני משקיעים אמריקנים רבים פונות לכיוונה, מזור צריכה לעמוד בשלוש משימות עיקריות. הראשונה, להמשיך בקצב המכירות כפי שעשתה עד כה, ולהראות הצלחה בהגדלת הפריצה לשוק בארה"ב. המשימה השנייה, לעבור לרווחיות, וכמה שיותר מהר (זה חלק מהמשחק). למרות עלייה במכירות של 106% בשנים 2012-2011 ולמעלה מ-100% במכירות של הרבעון הראשון של 2013, ההפסד ב-2012 לא קטן לעומת 2011. וברבעון הראשון של 2013 ההפסד גדל משמעותית - 10.6 מיליון (הרבה מעל ההפסד ל-2012 כולה - 7.06 מיליון ו-137% מעל להפסד ברבעון האחרון של 2012). כרגע איש מהמשקיעים הרציניים אינו מודאג - זו הדרך המקובלת בה חברת נישה מתפתחת (תחילה המכירות וההוצאות גדלות במהירות, ולאחר מכן הגידול בהוצאות מתחיל לפגר אחרי הגידול בהכנסות). אבל החברה סיימה את הרבעון עם 15.1 מיליון דולרים בקופה, ככה שאם המאזן לא ישתנה במהירות היא תצטרך לגייס כסף, מהר והרבה - מה שעלול לפגוע במניות.

המשימה השלישית הינה להמשיך ולהוביל טכנולוגית, ואכן חלק ניכר מהוצאות הפיתוח של החברה מוקדש להובלה בתחום. החברה עובדת על התרחבות השימוש בטכנולוגיות ההדמיה בהנחיה של ניתוחים מחוץ לעמוד השדרה, כמו ניתוחים בתוך הגולגולת והנחיה בשתלים לצורך גירויים בעומק המוח. היא ממשיכה לפתח אפליקציות של הרנסנס שעליהן תקום, או חלילה, תיפול החברה. המשימה האחרונה "פוגעת" בזו השנייה, מבלי להיזהר היא הופכת לבור ללא תחתית להוצאות, ולכך ההנהלה צריכה לשים לב. וול סטריט בהחלט תעקוב אחרי התחרות, שבעיקרה מגיעה משיטות אלטרנטיבות, כרגע פחות טכנולוגיות, כמו מערכות CAS (מערכות ממוחשבות) שקיימות בשוק מאז תחילת המאה.

הענקיות של הציוד הרפואי כמו סטרייקר (סימול: SYK) או מדטרוניקס (סימול: MDT) מציעות מערכות מהסוג המדובר. ישנן חברות גדולות שנכנסות בדרך ההדמיה התלת ממדית כמו סימנס (סימול: SI). העובדה שמזור מצליחה לחדור לשוק, מוכיחה שהמוצר טוב ותחרותי. וול סטריט תתעניין גם באפשרות רכישת החברה בעתיד.

בסופו של דבר, הכל כמובן תלוי בהנהלת החברה ועובדיה. יונתן אדרת כיו"ר ואורי הדומי כמנכ"ל מובילים את החברה. אנחנו מכירים את אדרת עוד מאלסינט ז"ל, היה הנשיא-מנכ"ל האחרון של החברה שהייתה יכולה למלוך בתחום ההדמיה. אין לנו ספק שהאיש, בין המומחים המובילים בעולם בתחום ההדמיה מהצד העסקי כמו מהצד הטכנולוגי, נושא בלבו חלום שמזור תצליח היכן שאלסינט נכשלה. לעומתו, את הדומי אנחנו מכירים פחות. ראינו אותו לאחרונה בכנס ביזפורטל והתרשמנו מאוד. עד כה נראה שהאיש צועד בדרך הנכונה. הטכנולוג הראשי של החברה הינו פרופסור משה שוהם מהטכניון, שניהל את חטיבת מערכות הייצור ורובוטיקה, ומנהלת הכספים, שרון לויטה בוגרת לומינס. בעלי המניות המובילים בחברה הם קבוצת ההשקעות של חברת אורקל (סימול: ORCL) עם 22.8%, מגדל עם 10.8% וג'ק שולר, מנהל / משקיע אמריקני, מייסדה של קבוצת ההשקעה Crabtree Partners, שהיה שנים רבות נשיא ומנהל תפעולי של מעבדות אבוט (סימול: ABT), מחזיק ב-10.7%.

לסיכום, יש כאן חברה עם פוטנציאל עצום, שכרגע מוערכת "יקר" לטעמנו. הערכה מתבססת על ציפיות. רבים מאמינים שסיפור ISRG מתפתח גם כאן, לכן ישנו גם הסיכוי לאקזיט. אם החברה תמשיך את קצב המכירות הנוכחי, אין ספק שהמניה תישאר "יקרה". השאלה היא כיצד תצליח החברה לפתור את בעיית המזומן, ומתי יתחילו ההוצאות לרדת יחסית להכנסות? בעינינו נראה שהחברה תזדקק לעוד כסף בקרוב, לכן תצא לגיוס שעלול לפגוע במניה (יש לנו הרושם שזו אחת הסיבות לרישום בנאסד"ק, שם יקבלו הערכה מועדפת ויוכלו לבצע הנפקה במהירות). אנחנו חושבים שמניה כזו חייבת להיות בתיק השקעות. השאלה היא רק באיזה מחיר מתחילים לאסוף? את ההחלטה הזו נשאיר לכם וליועצי ההשקעה שלכם.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.