מה הקפיץ את המניה החבוטה ב-1,400% בחודשיים?

שלשום השוק עלה בגלל נתוני המאקרו, אתמול ירד בגלל אותם נתונים, האם אתם מזהים היגיון כאן?

האם ההנפקה בנאסד"ק של קמהדע (סימול: KMDA) - מהלך עסקי נכון ובזמן הנכון?

קמהדע מגדירה עצמה כחברה שמתמקדת בפיתוח וייצור תרופות יתום (Orphan drugs), שמתבססות על מה שקרוי plasma-derived protein therapeutics - ריפוי באמצעות חלבונים שמופקים מפלזמת הדם. מדובר בתהליך שנקרא plasmapheresis, באמצעותו מפרידים את כדוריות הדם מהפלזמה, הרכיב הנוזלי בדם, ולאחר מכן מנפיקים מאותו רכיב חלבונים שונים. לצורך הפקת החלבונים, משתמשת החברה בפלטפורמה שפיתחה בעצמה ומצליחה להוציא את החלבון במצב נוזלי ונקי לחלוטין. המוצר המוביל הוא Glassia- חלבון ה-AAT (Alpha 1-antitrypsin) שאושר ע"י ה-FDA לראשונה, ומשמש כהגנה על הריאות בפני נפחת (emphysema), עליו נחתמו ההסכמים עם באקסטר. החברה מתעתדת לפתח את מוצרי ה-AAT שלה ולהתמקד בתחום. לצד ה-Glassia יש לחברה עוד 15 מוצרים בתהליכי פיתוח שונים, 5 מתוכם עברו שלב ראשון של בדיקות קליניות - כולם בתחומים מעניינים וייחודיים, כך שאין ספק שיש לחברה מה למכור למשקיעים.

קמהדע מגיעה לנאסד"ק עם תיק מוצרים רחב, צנרת מלאה במוצרים שמתקרבים לאישור ודוחות כספיים מרשימים. כלומר, לצד החלום יש עובדות. מבחינה עסקית - המהלך נכון, כי בשלב חייה הנוכחי אין שום ספק שתנאי הגיוס בנאסד"ק טובים מכל אלטרנטיבה אחרת, והיא צפויה, מן הסתם, לקבל הערכה נדיבה. בנוסף, ההנפקה תחשוף את החברה והישגיה לקהילת המשקיעים המוסדית כמו גם לתעשיית הפרמקולוגיה כחברה רצינית ובעלת פוטנציאל. נכון, קמהדע הצליחה עד כה לעניין משקיעים ולהביא לשתפי"ם, הרחבת ההסכם עם Baxter Healthcare מקבוצת Baxter International (סימול: BAX) הוא הוכחה לכך, אבל הנאסד"ק הוא חלון ראווה מצוין שצפוי להפנות עיניים רבות בשווקים החשובים של ארה"ב, אירופה ויפן. להבדיל מהנפקת אלקוברה (סימול: ADHD), עליה כתבנו בכתבה הקודמת שהיא "הנפקת חלום" נטו או חברות חלום ישראליות אחרות שכבר נסחרות. כאן מדובר בחברה שתעניין, לצד "משקיעי החלומות" (ההתמקדות ב-Orphan drugs מציתה חלומות רבים) גם סוג אחר של משקיעים, מוסדיים וארוכי טווח בעיקר (זה כמובן לא אומר מאומה לגבי "רמת החום" של ההנפקה - זו תלויה ביכולתם של החתמים וההנהלות לחמם האווירה ערב ההנפקה).

הבעיה היחידה שעלולה לפגוע ברמת ההערכה של החברה בהנפקה,זו האכזבה מתוצאות הרבעון הראשון של 2013. המכירות ברבעון הראשון של 2013, 12.6 מיליון, ירדו ב-35.7% לעומת הרבעון המקביל ב-2012 וההפסד גדל מ-0.4 מיליון ל-2.7 מיליון, לאחר 4 שנים של עליות חדות במכירות ומעבר לרווחיות ב-2012. בהצגת החברה ערב ההנפקה, יצטרך המנכ"ל דוד צור להסביר את הסיבות לנסיגה ולשכנע את המשקיעים שמדובר בסיבות טכניות בלבד, ולא בשינוי של מגמה. הוא מסביר זאת באמצעות עיכוב מכירות ה- Glassiaלבאקסטר, שבא בעקבות האישור להרחבת הייצור, שצריך להינתן ע"י ה-FDA - אך טרם הגיע. הדעה שלנו, שעם חתמים כמו מורגן וג'פריס ומנכ"ל כמו דוד צור, החברה תעבור את המשוכה הזו בקלות. קמהדע מסבירה שמה שקרה ברבעון לא יפגע בשנה כולה. היא תסיים את 2013 עם מכירות של 74 מיליון. ערב ההנפקה 6 גופים ופרטיים מחזיקים ב-49.9% מההון וההצבעה בחברה, ביניהם עזבונו של Ralf Hahn הוא המוביל עם 16.72%. מר צור מחזיק ב-3.1%. כל השאר מתחלק בין ליאון רקאנטי, אקסלנס, פניקס ואייפקס. בזמן כתיבת המאמר לא נודעו עדיין תנאי ההנפקה, כמה יגייסו ומחיר המניה.

על פי שהוגש לרשות בארה"ב, בו מצוין תאריך יציאה ב-27.5, תנפיק החברה 5.6 מיליון מניות ותגייס כ-60 מיליון דולרים - מה שיכול להתפרש כמחיר מוצע של 10.7 דולר למניה או (אם כוללים את "הנעל הירוקה") 9.3 דולר למניה. מאידך, המחיר בת"א מצביע על יציאה בסביבות ה-11 דולרים - הכל תלוי במצב השוק ביום ההנפקה. אם החברה תנצל את הנעל הירוקה ותנפיק, כאמור, 6.44 מיליון מניות, לאחר ההנפקה יהיו לה 35,126,636 מניות. זה אומר, לפי מחירי היציאה שהזכרנו, שהחברה תוערך בהנפקה שבטווח 327-386 מיליון דולרים - מכפיל 2012 תפעולי של כ-84 פעם - הערכה נדיבה ביותר, שאינה חורגת מהערכות של חברות רפואיות שמציעות למשקיע, לצד החלום, גם הצלחה עסקית (לכן ההסבר לגבי הרבעון הראשון ומינוי יו"ר רציני כ"כ חשוב).

דעתנו שהמשקיע הפוטנציאלי חייב לקחת זמן ולעבור על החומר במסמך שהוגש. עליו להתרשם מהפוטנציאל ולאחר מכן להמתין ולראות מה מחיר ההנפקה ואיזה ערך ניתן לחברה. בכל מקרה, החברה מגיעה לנאסד"ק בזמן טוב ובלוויית חתמים מצוינים. לדעתנו הפוטנציאל בחברה גבוה מאוד, והכסף שתגייס יגדיל את סיכויי ההצלחה.

מה מריץ את פאני מאיי (סימול: FNMA) למעלה ולמטה?

ב-9.3.2009 נחתה מניית FMNA על 35 סנט - 99.6% מתחת ל-70 דולר שהייתה שווה בתחילת יוני 2007 (באותה תקופה AIG וסיטי גרופ הפסידו באותה התקופה "רק" 99.4% ו-96.8% בהתאמה). להבדיל מכל המוסדות הפיננסיים הגדולים שהחלו בהתאוששות כבר ב-2010, FMNA נשארה במחירי תחתית ולא התאוששה עד אמצע מארס 2013 - אז נסחרה ב-30 סנט. שלשום נסגרה על 4.08 דולר - עלייה של פי 13.6 בחודשיים וחצי. קפיצה שכזו, בתקופה כ"כ קצרה, לא נראתה בוול סטריט מעולם, בטח לא כשמדובר בחברת ענק. המניה עשתה את הצעד המרשים הזה למרות שלאחר שהאוצר האמריקני אישר לאחר ה-14.3 את ההחלטה מ-2008. החלטה שמאפשרת לו לקחת את כל רווחי החברה בעתיד.

על מנת להבין את משמעות התהפוכות מאז 2007, חשוב להבין מי החברה. ראשית, מדובר בסמל אמריקני מנופץ. סמל שהיה חשוב יותר מ-GM, ליהמן, AIG או סיטיגרופ. פאני מאי הוא הכינוי שנתנה וול סטריט ל-Federal National Mortgage Association בשנת 1968, 30 שנה לאחר הקמתה, כאשר ממשלת ארה"ב החליטה (בגלל אילוצי תקציב) להפוך את הסוכנות הממשלתית הענקית הזו לחברה פרטית בערבות מדינה. הסוכנות הוקמה ב-1938 כחלק מהניו-דיל של הנשיא רוזוולט ליציאה ממשבר שנות ה-30'. תנועות המחאה דאז דרשו "צדק חברתי" ולחצו על הממשל לעזור, בעיקר לחיילים משוחררים וזוגות צעירים לקנות בתים - זו הייתה אחת ההמצאות החשובות, היעילות והמועילות ביותר חברתית וכלכלית בארה"ב.

זה התחיל כשהממשל מקציב, מידי שנה, סכום מסוים מתקציבו לרכישת חבילות של משכנתאות מהבנקים, מה שהזרים לבנקים כסף למשכנתאות חדשות מסובסדות. אלא שעם הזמן יצרה פאני מאיי (בעיקר בשל אמינותה) שוק משני אדיר ממדים ורווחי בצורה קיצונית. כתוצאה מכך (בעיקר בשל היציבות ברווחיות הגבוהה, הביטחון והמוניטין) הפכה FNMA לנכס צאן ברזל בתיקי ההשקעות הגדולים בעולם. בתחילת שנות ה-80' "גילו" סוחרי הסוסים של וול סטריט את מגזר המשכנתאות, ים הכסף השמרני הזה. מהנדסיה של וול סטריט, בראשות בתי ההשקעה דרקסל וסולומון, "הברברים שבשער", הבינו שבעזרת קצת פחות שמרנות והרבה הנדסה פיננסית, אפשר "לעורר" את המגזר ולעשות קופה לא קטנה. באמצעות מכשירים פיננסיים שפיתחה והאימפוטנציה של חברות הדירוג וההתנגדות לרגולציה בממשל הרפובליקני, וול סטריט הצליחה להפוך את שוק המשכנתאות המשני, שתמיד היה יציב, שמרן ובטוח לשוק ספקולטיבי מלא בלונים מלאי אוויר חם.

כבר ב-1999 הזהיר הניו יורק טיימס מהכיוון המתפתח ודרש רגולציה, אבל הדרישות נדחו (ועד היום הרגולציה מגוחכת). ב-2007-8 נוצר מצב שרק כמחצית מ-10 טריליון דולר במשכנתאות היו מגובים בנכסים ממשיים, היתר באוויר חם. אבל הדירוג נשאר גבוה. אנשי המקצוע הבינו את המתרחש עוד במהלך 2006 וברחו מהשוק (מה שעורר את הפרופסור רוביני). הפחד החל לבעבע ב-2007 והפך לפאניקה מוחלטת ב-2008. השוק המשני למשכנתאות החל לגרור את כלכלת ארה"ב והעולם 78 שנים אחורה. באקדמיה ובתקשורת יכולים להתווכח על כך שנים, אבל ללא ממשלת ארה"ב העולם אכן היה מגיע לשם במפץ גדול בהרבה מזה של 1930 - הייתה זו פשיטת הרגל של ליהמן שעוררה את הממשל האמריקני בקיץ 2008 וגרמה לו להבין לאן הדברים מובילים. בשל כך זה האחרון החזיר למערכת חלק גדול מהכסף שהתאדה.

עוד בתחילת 2009, ומספר פעמים מאז, הסברנו מדוע הכלכלה האמריקנית תחזור, והיא אכן חוזרת. המוסדות הפיננסיים הגדולים, חברות הביטוח ואחרות החלו להתאושש כבר במהלך המחצית השנייה של 2009, אבל FMNA ואחיותיה לא - הפחד עדיין היה הגורם המוביל שם. עד 2012 קשה היה לאמוד את אחוז המשכנתאות האבודות בתיקי הסוכנויות והפחד מהדאבל-דיפ המפורסם לחץ גם הוא. איש לא האמין שהסוכנויות שנכנסו ל"השגחת" הממשלה ב-2010, יצליחו להתאושש (receivership), שוב. אך במארס החלו לדלוף שמועות שפאני עוברת לרווח. שמעו זאת הסוחרים ומנהלי ההדג' ונדלקו. מדוע בעצם לא? הנדל"ן בהתאוששות, כל משכנתאות הזבל נוקו מהמאזנים והביקוש למשכנתאות גואה שוב. מה זה חוב של 189.4 מיליארד לממשלה? AIG, סיטי ו-GM החזירו את החוב בקלות, אז למה פאני ואחותה ופרדי לא? והתחילו לאסוף המניות.

ב-20.3 הודיעה פאני שתפרסם דוחות "טובים משמעותית מהציפיות בשוק, כי החליטה, בין השאר, לנצל שינוי בתקנות המס. שינוי שיאפשר לה להוסיף כ-60 מיליארד דולרים לשורה התחתונה", והחגיגה החלה. בתחילת אפריל הגיעה המניה ל-80 סנט - אז באו הודעות מרשימות בזו לאחר זו, מהחזרים גדולים לממשל ועד לפרסום נתוני הרבעון הראשון שהיכו בשוק הלם. על הכנסה של 59.3 מיליארד הרוויחה החברה 8.1 מיליארד לפני מס - פי כ-20 מהרבעון המקביל ב-2012 ופי 7 מהרבעון הקודם. בן לילה "החזירה" התקשורת את פאני למה שהייתה לפני המשבר. כאשר הקונצנזוס בוול סטריט מדבר לפתע על רווח למניה של 3.5 דולר ב-2013, מדוע צריך להתפלא? 4.08 דולר למניה זה מכפיל 1.16 ל-2013 בחינם, לא? אז מגיע אתמול והמניה, שסגרה שלשום על 4.08, עולה תוך שעה ב-33% ל-5.44 ד', ושעתיים מאוחר יותר יורדת ל-2 דולר, רק על מנת לסגור על 3 דולר במחזור של 272 מיליון מניות. זו לא המגמה הכללית שגרמה לזעזוע אתמול, אלא הפחד, המעורבות הספקולטיבית והבורות. לאלו שחושבים להצטרף למשחק - תזכרו שהחלטת הממשל עדיין בתוקף, זה עדיין משחק לספקולנטים בלבד.

**אגב, כל מה שנאמר, נכון גם ל"אחותה הקטנה" של פאני - פרדי מק (סימול: FMCC).

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.