המיזוג בין דסק"ש וכור - שתי נקודות מטרידות

קרוב לוודאי שהמהלך שמוביל נוחי דנקנר למיזוג בין חברת דיסקונט השקעות לבין כור לא הפתיע אף אחד אתמול. דנקנר ממשיך לנסות לעשות סדר בקונצרן תחת שליטתו כחלק ממסקנות וועדת הריכוזיות ויפעל להמשיך ולשטח את ה'פירמידה' של IDB.

כפי הנראה, מהלך המיזוג בין דסק"ש לבין כור הוא רק צעד ראשון בסדרת מהלכים למיזוג בין החברות. לאחר שבחודשים האחרונים השקיעה דסק"ש כ-150 מיליון שקל ברכישת מניות של כור, היה ברור שב-IDB לא רוצים את חברת כור כחברה ציבורית, זאת במטרה לשים את היד על קופת המזומנים הדשנה של החברה.

למרות האופטימיות שנשבה אתמול במסחר מכיוונה של מניית כור שזינקה ב-9%, מהלך מחיקת מניות כור ממסחר אינו דבר פשוט, כפי שניתן לחשוב וטומן בחובו שתי מסקנות חשובות. בהודעת החברות מאתמול נאותה כור לנהל מו"מ עם דסק"ש לגבי מיזוג אפשרי. כפי הנראה במסגרת המיזוג תבוצע הערכת שווי לחברת כור - שעל בסיסה יתבצע המיזוג.

עד כמה מו"מ בין חברת בת לחברת אם יכול להיות אמיתי ניתן למלא ספר עב כרס, אך שימו לב לנקודה החשובה הבאה. שמונה מחברי הדירקטוריון של דיסקונט השקעות הינם חברים גם בדירקטוריון של חברת כור. מדובר בנוחי דנקנר שמכהן כיו"ר דסק"ש וכדירקטור בכור, אבי פישר, יצחק מנור, חיים גבריאלי, מרק שימל, רפי ביסקר וגדעון להב.

אותם שמונה אנשים הם נגועים מבחינת יכולת ניהול המו"מ או קבלת ההחלטות בנושא מאחר והם מייצגים את שתי החברות ולכן עשויים, לכאורה כמובן, להעדיף את התועלת האישית שלהם מהעסקה שהיא רכישת החזקות הציבור בחברת כור במחיר הנמוך האפשרי.

פרט לכך, גם דירקטורים נוספים בחברת כור אשר מונו ע"י קבוצת IDB אינם יכולים לקחת חלק במו"מ לטובת בעלי המניות, זאת מאחר והם נציגי בעל השליטה (דנקנר) בחברה. מדובר בליאור חנס המכהן כיו"R כור ואברהם אשרי.

אם כך, מי שבסופו של יום יקבע את עתידה של חברת כור וינהל את המו"מ, היא וועדה חיצונית הכוללת אך ורק את הדירקטורים החיצוניים בחברה - איילת בן עזר ושלמה רייזמן כשלצידים הדירקטור אריה זייף. תפקידם של אלו בלבד הוא למקסם את השווי של כור בעיני בעלי המניות של דסק"ש. הן המוסדיים והן המשקיעים הפרטיים צריכים לקוות שאלו ידאגו למקסם את הרווח של בעלי המניות של כור בכל עסקה שלא תהיה.

נקודה חשובה נוספת שיש לתת עליה את הדעת היא העובדה שדנקנר מעוניין להוביל מהלך כולל: דסק"ש תרכוש את המניות של כור המוחזקות בידי הציבור, ותיטול על עצמה את כל התחייבויותיה של כור, הן למערכת הבנקאית והן למחזיקי האג"ח.

מהלך שכזה ייאפשר לדנקנר אחיזה בדבר אותו הוא צריך יותר מכל - כסף. קופת המזומנים של כור מכילה כ-3-4 מיליארד שקל לאחר מכירת השליטה במכתשים אגן - כסף שדנקנר מאוד היה רוצה לראות תחת חברת דיסקונט השקעות.

במסגרת המיזוג, דנקנר יציע ככל הנראה למחזיקי האג"ח של כור, להחליף את ההתחייבות של IDB כלפיהם באיגרות חוב של דסק"ש. המהלך עצמו הוא הגיוני. איגרות החוב הן של כור והן של דסק"ש נסחרות סביב תשואה דומה של כ-8%-9%. עם זאת, להערכתי דנקנר יצטרך להציע 'סוכריה מתוקה' לבעלי החוב כדי שיסכימו להחליף חוב של כור בחוב של דסק"ש. סוכריה שכזו יכולה להגיע בצורה של קובננטים או שעבודים, ואפילו הקצאה של מניות דסק"ש.

על פניו, אני חושב שקשה יהיה להצדיק בעת הנוכחית החלפה של חוב של כור בחוב של דסק"ש (ביחס 1:1). קרוב לוודאי שמחזיקי האג"ח של כור, לא ירצו לממן את ההרפתקאה של דנקנר בהשקעה בעיתון הכושל מעריב ולהיות תלויים בחברות סלקום ושופרסל אשר סובלות היום מהרעה בתוצאות העסקיות.