בשבוע האחרון קיבלנו תזכורת נוספת למה שאנחנו יודעים הרבה זמן - יש יותר מדי כסף שמחפש תשואה, ומוצא את עצמו בשוק ההון, כאשר המקום המרכזי הוא שוק האג"ח. ברקע הגיוסים שאלנו את עצמנו אם מתפתחת בועה, ויש סימנים שמעידים שכן, אך בינתיים מרבית החברות שמגייסות הן חברות יציבות עם נכסים ועושות זאת על רקע הגאות בשוק, תוך שהן משפרות את עלויות המימון שלהם כאשר הן מגייסות בריביות שלפני שנה היו חלום רחוק.

הסיפור של רבוע כחול נדל"ן רבוע נדלן -0.71%   מדגים את הנושא. החברה יצאה להרחבת שתי סדרות אג"ח צמודות מדד, תוך שביקשה לגייס כחצי מיליארד שקל בשתי סדרות, ומצאה את עצמה עם ביקושים של כשני מיליארד. לבסוף החליטה לקחת כ-1.1 מיליארד שקל שקל. ההתנפלות המוסדית לא הגיעה ברקע ריביות גבוהות במיוחד, אלא כאלה שעשויות להעיד על "אופטימיות יתרה". הסדרה הלא מובטחת (ט') נסגרה בתשואה אפקטיבית של כ-3.2% עם דירוג -AA, והסדרה המובטחת (י') נסגרה בכ-3% עם דירוג AA, תהין במח"מ דומה. כלומר, הפער בין אג"ח עם שיעבודים לאג"ח ללא שיעבודים הוא כ-0.2% בלבד. בשוק “נורמלי” חוב ללא בטוחות אמור להיות יקר משמעותית, וכאן ההבדל כמעט ואיננו. להרחבה בנושא - מגייסים כי אפשר: רבוע נדלן ביקשה 500 מיליון ותיקח 1.1 מיליארד

גם קבוצת דלק דלק קבוצה רכבה על גל הביקושים המוגבר, כאשר רצתה לגייס סביב 300 מיליון שקל, קיבלה ביקושים של מעל 1.2 מיליארד, והגדילה לכ-980 מיליון שקל בסדרה חדשה לא צמודה, ללא בטוחות, במח"מ של כ-6.4 שנים ובריבית של 5.68%, כ-160 נקודות בסיס מעל הממשלתי.

במצטבר, על פי נתוני הבורסה, גויסו השבוע כ-6.1 מיליארד שקלים ב-11 עסקאות, כאשר הבינלאומי בינלאומי 0.67%   הוביל את הרשימה עם גיוס של כ-3 מיליארד, מתוכם כ1.7 מיליארד בריבית של 2.52% צמוד מדד למח"מ של כ-3 שנים, דומה למה שנרשם השבוע בהנפקת האג"ח הממשלתי בתחילת השבוע. גם מגדל, מגה אור, אלבר ומנרב גייסו השבוע, כמעט כולם נהנו מביקושים חזקים ומעלות מימון נוחה מאוד.

• איך דוח אחד הצית את הדיון "האם AI זה בועה" מחדש?
• מה למדנו השבוע: "מגייסים כי אפשר"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

נזכיר כי אמפא אמפא -0.07%   פתחה רודשואו במטרה להחליף חוב בנקאי מגובה שיעבודים בחוב ציבורי, ללא בטוחות, ועדיין מציגה למשקיעים חיסכון צפוי של 30-40 מיליון שקלים בשנה בהוצאות המימון. זו כבר אינדיקציה ראשונה לכך שהשוק מוכן לממן סיכון גבוה יותר במחיר נמוך יותר. להרחבה - כך מתפתחת בועה בשוק - המקרה של אמפא

זרימה מוסדית לשוק

בבסיס כל הסיפור עומדת הזרימה של כספי הציבור לשוק ההון. מדי חודש נכנסים מיליארדי שקלים לפנסיות, לגמל ולהשתלמות, כסף שחייב למצוא אפיק השקעה. ברקע הגאות בשוק, חלקו מחפש תשואה בשוק המניות, אבל חלק גדול עוד יותר מחפש יציבות וסחירות דרך שוק האג"ח. המשמעות היא שכבר בשגרה קיים עודף ביקוש קבוע לאג"ח, שמונע מהתשואות לעלות ומייצר סביבה של מימון זול מאוד לחברות.

מעבר לזרימות השוטפות מהפנסיה, הגמל וההשתלמות, יש גם מכניקה שמכריחה את הגופים הגדולים לקנות אג"ח. קרנות “סולידיות”, למשל כאלה שמחזיקות 20% מניות ו-80% אג"ח, חוות עליות חדות בחשיפה המנייתית בקרע העליות בשוק, ואז המשקל של המניות בתיק עולה מעבר ליעד. כדי לחזור ליחס היעד הן נאלצות למכור מניות ולקנות אג"ח. כך נוצר לחץ קנייה טכני על האג"ח במקביל לעליות במניות, זה מנוע שמזין את עצמו.

• מגדל מנפיקה את האג"ח הראשונה בישראל לסיכוני רעידת אדמה
• דוראל רוכשת פאנלים ב-650 מיליון דולר לשני פרויקטי ענק בארה"ב
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• "אי אפשר לעלות 20%-30% בשנה, זה ייגמר בתיקון״

ברקע פועלות גם ציפיות לריבית נמוכה יותר מצד בנק ישראל, שמחלחלות לעקום הממשלתי ומורידות את “עוגן” התשואה. במכרז האוצר שנערך השבוע ראינו יחסי כיסוי של פי 3 עד פי 6 כמעט בכל סדרה. בסדרות הצמודות למדד במח"מ בינוני-ארוך, השוק הסתפק בתשואות ריאליות סביב 2%-2.6%. כשהמדינה מגייסת במחיר כזה, לחברות קל מאוד להציע “עוד קצת”, והתיאבון המוסדי עושה את היתר. כך מגיעים למצבים שבהם אג"ח צמוד של חברת נדל"ן מגייס סביב 3.2% ללא בטוחות, מרווח קל מעל הממשלתי.

הסיכון בשוק

יש מי שיטען כי התמחור מאבד הבחנה. המרווחים בין ממשלתי לקונצרני, ובין חוב מובטח ללא מובטח ירדו משמעותית ומצביעים על שוק “חם מדי”. בחברה בודדת זה יכול להיראות כמו אופטימיזציה פיננסית לחברה שנמצאת בשיפור משמעותי, אך ברמת השוק זה כבר דפוס. חברות “מגייסות כי אפשר”, מגדילות היקפים מעבר ליעד המקורי, נהנות מהוזלת עלויות, ולעיתים משחררות בטוחות, בעוד המחזיקים מקבלים קופון שלא משקף עד תום את הסיכון במקרה של בעיה.

חלק מהביקוש מוצדק על בסיס יסודות חזקים, דוחות חיוביים, מינוף סביר, תזרים יציב וצפי לשיפור והתפתחות הכלכלה בהמשך. אבל כשבכל השוק המרווחים נשחקים התיאבון לתשואה גבוהה יותר יגיע לחברות עם איתנות נמוכה יותר שייתכן לא יצדיקו את המחיר. אם משהו ישתנה, הנפגעים יהיו בעיקר הציבור דרך החסכונות לטווח ארוך.

בשורה התחתונה

השבוע לימד אותנו שהשוק מוכן לממן חברות בחוב זול  ובקלות, לא רק בגלל איכות הלווים, אלא כי המכונה המוסדית חייבת לקנות. הבנצ'מארק הממשלתי יורד, הקונצרני יורד בעקבותיו, והמרווחים בין מובטח ללא מובטח נשחקים גם הם. זה טוב מאוד לחברות, שמקבלות אפשרות למחזר חוב בתנאים אופטימליים, אבל זה סימן אזהרה למחזיקים שעלול להעיד על התפתחות של בועה בשוק החוב.