כך מתפתחת בועה בשוק - המקרה של אמפא

חברת אמפא אמפא -0.17%  פתחה בימים האחרונים רודשואו לקראת גיוס אג"ח בהיקף של עד מיליארד שקל. רואדשואו (Roadshow) הוא מסע פגישות שמנהלת חברה עם משקיעים מוסדיים וגורמים בשוק ההון לפני הנפקה או גיוס אג"ח, שבו היא מציגה את פעילותה, את הדוחות ואת תנאי ההנפקה במטרה לשכנע את המשקיעים להשתתף בגיוס.

ממידע שהגיע לביזפורטל, המסר שהיא מציגה למשקיעים הוא חיסכון בהוצאות המימון דרך הנפקת האג"ח, קרי החלפת חוב בנקאי יקר, בחוב ציבורי דרך שוק האג"ח, עם חיסכון בסדר גודל של 30-40 מיליון שקל בשנה. לכאורה, זה מהלך פיננסי מושכל, כאשר שוק האג"ח “רעב לתשואה”, אין עמלות בנקאיות, וגם דרישות ניהול הביטחונות מתייתרות. לחברה היה חוב בהיקף משמעותי, בסוף הרבעון השני עמדה יתרת החוב לגופים הפיננסים על יותר מ-2 מיליארד שקל, אותו הצליחה לצמצם עם הנפקת המניות, וכעת בוחנת הנפקה בהיקף משמעותי, שעשויה להגיע לכמיליארד שקל.

אלא שכאן מתגלה התקלה המהותית בתמחור הסיכון, החברה מבקשת לגייס את האג"ח ללא שיעבוד על הנכסים שהיו משועבדים בהלוואה הבנקאית. שיעבודים הם שכבת ההגנה של המממנים. כשהם קיימים, הסיכון למלווה קטן כי במקרה קיצון יש נכס ייעודי למימוש. כשהם מוסרים, הסיכון למחזיקים גדל. לכן, באופן הגיוני, ביטול שיעבודים אמור לייקר את הריבית, לא להוזיל אותה.

במילים אחרות, אם אותה חברה מגייסת היום חוב ללא בטוחות, השוק אמור לדרוש ממנה פרמיית סיכון גבוהה יותר. כשבמקביל עלות המימון הצפויה דווקא יורדת בעשרות מיליונים, זהו סימן שהשוק רודף אחרי תשואה בלי לתמחר עד הסוף את איכות הביטחונות, וכשיותר מדי כסף רודף אחרי פחות מדי נכסים מתחילים לראות בועה. זו בהחלט עדות לשוק חם מדי, שמוכן לממן סיכון גבוה יותר במחיר נמוך יותר.

• אמפא ומשרד עוה"ד גולדפרב, גרוס, זליגמן בשכירות של עד 700 מיליון שקל במגדל אלקטרה
• אמפא הגדילה את הגיוס, אבל לא את הריבית
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

סימנים ראשוניים של בועה כבר מופיעים

למה זה קורה? כבר תקופה ארוכה שאנחנו מסקרים כאן את ה"תיאבון" של הגופים המוסדיים שמתנפלים על כל הנפקה, בדיסקאונט שהולך ונעלם בשוק המנייתי. גם בשוק החוב כבר הראנו סימנים של בועה שוק האג"ח רותח, רואים סימנים של בועה? כתבנו כי זה קורה בעיקר בגלל שיש הרבה מאוד כסף שמחפש לאן ללכת, בעיקר אצל המוסדיים. כבר כתבנו לא מעט על התיאבון שלא רואה שובע בשבועות האחרונים, כאשר כל הקצאה או מכירה של מניות מטעם בעלי עניין מלווה בביקושים חזקים מצד המוסדיים. הכסף זורם בין היתר לקרנות עם פרופיל סולידי יותר, שבנויות בעיקר על אג"ח, דרך הגופים המוסדיים, הפנסיות, הגמל וההשתלמות, שהיו חייבים לקנות בשוק ולמצוא אפיק השקעה יציב ומיידי.

זרימות חזקות לקרנות משולבות אג"ח מייצרות ביקוש חזק, בשילוב עם ציפיות להורדות ריבית שמקלות על התיאבון לסיכון, והתרופפות התחייבויות מגבילות (קובננטים) בהנפקות חדשות, פחות מנגנוני הגנה למחזיקים, יותר גמישות למנפיק. כך יוצא שחברות מעבירות חוב מהמערכת הבנקאית הקשיחה לכסף הציבורי, משחררות שיעבודים, ומורידות את עלות הכסף לעצמן. מבחינתן זה מצוין, אבל מבחינת המשקיעים המשוואה פחות סימטרית.

נזכיר כי ביולי ביצעה אמפא הנפקה, וכבר דיווחה בדוחות האחרונים כי השתמשה בחלק מהתמורה להפחתת החוב. ההנפקה בוצעה במחיר נמוך ממה שביקשה אמפא להנפיק (אחרי הדגלים האדומים - אמפא פוגשת את קרקע המציאות), ויכול להיות שגם הפעם המוסדיים יבקשו מהחברה שווי מציאותי יותר.

• יו"ר SEC הגיע לפתיחה של שבוע המסחר החדש בת"א
• אורון גייסה 100 מיליון ש' - מוסדיים נכנסו אחרי זינוק במניה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• 10 סימני אזהרה למפולת בבורסה - מה המחקרים מלמדים אותנו

בשורה התחתונה

השוק החם מאפשר כיום לחברות לקבל כסף זול ובדיסקאונט נמוך, בין אם בהנפקות והקצאות פרטיות במניות, ובין אם בהנפקה של חוב. זה טוב לחברות, אבל צריך להדאיג את המשקיעים, כאשר איכות הביטחונות יורדת והקופון לא עולה בהתאם, זהו סימן ברור להיווצרות של בועה.