אחרי הדגלים האדומים - אמפא פוגשת את קרקע המציאות

בהתאם להערכת ביזפורטל - אמפא מתפשרת על השווי - אחרי שבועות של דיונים מול משקיעים מוסדיים, ולא מעט סקפטיות שעלתה בשוק, קבוצת אמפא מתקרבת לסגור את ההנפקה בבורסה לפי שווי נמוך בהרבה מהשאיפות הראשוניות. בפועל, גם השווי הזה לא ממש אטרקטיבי ומבטא בעיקר את ריצת האמוק של המוסדיים אחרי השקעות - כסף נכנס לקופות ולקרנות והם חייבים לקנות נכסים, רואים את זה בשוק האג"ח - שוק האג"ח רותח, רואים סימנים של בועה? וגם בשוק המניות, גם בשוק המשני וגם בשוק הראשוני - שוק ההנפקות.

כבר במאי האחרון, הרבה לפני שההנפקה נסגרה ובטרם המוסדיים נעלו את תנאי העסקה, התרענו כאן בביזפורטל על השאלות הקשות שעולות מהתשקיף של אמפא. תחת הכותרת "שלומי פוגל והטריקים — איך נופח השווי של אמפא ולמה המוסדיים צריכים להפחית את המחיר ב-IPO?", הצבענו שורה אחר שורה על המבנה הבעייתי של החברה, על הדיסקאונט הגלום בהיותה חברת החזקות, על הסעיף החריג של "יתרון כלכלי" שניפח את ההון העצמי, ועל שיעור ההיוון האופטימי שנבחר לנדל"ן של WeWork ישראל - עלייתה ונפילתה של WeWork ואיך זה קשור להנפקת אמפא?.

הערכנו אז שהשווי האמיתי של אמפא נע סביב 2 עד 2.3 מיליארד שקל – וכעת, עם חתימת ההבנות מול המוסדיים, נראה שהשוק אכן אישר את הגישה הזו: ההנפקה תיסגר לפי שווי של כ־2.4–2.5 מיליארד שקל לפני ההזרמה, רחוק מהחלומות של 3.5 מיליארד שהוצגו ברודשואו. לאורך כל הדרך טענו שהבעיה היא בשוק אלא בשווי שנדרש עבור מכלול רחב של פעילויות, חלקן לא ליבתיות, תחת מעטפת של חברת אחזקות לא ממוקדת. המוסדיים, למרבה ההיגיון, סירבו לשלם פרמיה על יתרון שאינו מגובה בתזרים.

ההנפקה תתבצע לפי שווי של כ-2.4 מיליארד שקל לפני הכסף (כ-3 מיליארד שקל אחרי), כך לפי ההבנות האחרונות מול קבוצת מוסדיים בהובלת כלל ביטוח, הכוללת גם את מגדל, הפניקס ומיטב.

• עלייתה ונפילתה של WeWork ואיך זה קשור להנפקת אמפא?
• שלומי פוגל והטריקים - איך נופח השווי של אמפא ולמה המוסדיים צריכים להפחית את המחיר ב-IPO?

משפחת נקש ושלומי פוגל, שדיברו על שווי של 3-3.5 מיליארד שקל לפני הכסף. וכדי להוסיף פרספקטיבה על השווי, מדובר בתקופה שבה המוסדיים רודפים אחרי עסקאות: שוק המניות הישראלי בשיאים חדשים, יש נהירה חזרה לקרנות הנדל"ן והאג"ח, כאשר הכסף ממשיך לזרום אל המוסדיים בקצב גבוה ואלו רק מחפשים היכן להחנות אותו. במילים אחרות, למרות רעב גדול בשוק, המוסדיים לא הסכימו לבלוע את השווי הראשוני המנופח.

השאלות הקשות עדיין כאן

העלינו כאן בביזפורטל מספר סימני שאלה לגבי ההנפקה של אמפא:

למה בכלל להנפיק חברת החזקות? 

הרי חברות החזקות נסחרות תמיד בדיסקאונט מול נכסיהן. במקום להנפיק את החברות הייעודיות כמו אמפא נדל"ן או אמפא קפיטל, בחרו להוציא לציבור את כל המכלול, כולל הפעילויות שאינן ליבה (חקלאות, אנרגיה, תעשייה).

מה השווי האמיתי? 

בעוד הבעלים כיוונו ל-3.5 מיליארד שקל, העלנו בביזפורטל ספקות לגבי השווי המוערך ואחרי ניכוי סעיפים מנופחים, ההון קרוב יותר ל-2 מיליארד שקל בלבד. 

• סופווייב מזנקת ב-10%, אמות נופלת 5%; ת"א 90 יורד 0.6%
• יעדי המכירות של אאורה שאפתניים - אך הביצועים מאכזבים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

ומה עם ה"יתרון הכלכלי"? 

הזכרנו לא פעם את הסעיף החריג בדוחות: אמפא רשמה בדוחות נכס בלתי מוחשי בגובה 250 מיליון שקל תחת ההגדרה "יתרון כלכלי", שלמעשה מנפח את ההון העצמי באופן מלאכותי. 

 וויוורק עסק שעובד בישראל אך הסיכונים קיימים 

המרכיב אולי הכי מדובר והכי מורכב של אמפא הוא פעילות WeWork בישראל. כפי שהעלנו כאן בביזפורטל באייטמים קודמים, מדובר בעסק מעניין שהצליח לבלוט לחיוב ביחס לקריסה העולמית של המותג. אמפא רכשה את הזיכיון והפעילות המקומית ב-2021 אחרי שהחברה העולמית התרסקה, ועשתה כאן מהלך של הפעלת כל מתחמי WeWork בישראל בעצמה.

אבל לצד היתרון, מוניטין חזק ו-14 מתחמים ברחבי הארץ (ובעיקר בתל אביב) שמייצרים הכנסה ברמת NOI של כ־190 מיליון שקל בשנה, יש גם את החיסרון: מדובר במודל עסקי שברירי מאוד, כאשר אמפא שוכרת נכסים לטווח ארוך במחירים קבועים ומשכירה לטווחים קצרים בהרבה. אם התפוסה יורדת, הרווח נעלם מהר. זה בדיוק מה שקרה בשנתיים הקודמות, כאשר התפוסה במתחמים ירדה מ-92% ב-2022 ל-81% בלבד ב-2023, מה שפגע ישירות בהכנסות. ובכל זאת, למרות התשואה על הנדל"ן, מדובר ברווח תפעולי לא גבוה, שמקבל משמעות של מינוף כבד - יחס החוב של פעילות WeWork הוא 94%, הגבוה ביותר בקבוצה.

ובמקביל, אמפא נאלצה למחוק בשנים האחרונות כ-300 מיליון שקל מערך הנדל"ן המניב שלה. כלומר, כבר חווינו כאן עדכון שווי דרמטי, אך זה לא הפריע לתשקיף של אמפא לציין שוב "יתרון כלכלי" שמנפח את ההון.

עוד נושא מעניין הוא שיעור ההיוון שבו בחרה אמפא להעריך את נכסי WeWork – 6.2% בלבד. זה שיעור שמרמז על נכסים בטוחים מאוד, בדומה לנכסים של גב-ים או עזריאלי עם תפוסות קבועות ושוכרים לטווח ארוך. בפועל, מדובר בחללי עבודה עם תפוסה נמוכה יותר, חוזים קצרים, ועם פרופיל סיכון גבוה יותר. 

כלומר, גם אחרי הפשרה לשווי של כ-2.4 מיליארד שקל לפני הכסף, יש מי שיטען שהחברה עדיין יקרה.

מה שהכי מעניין כאן זו הסיטואציה בהסתכלות רחבה: שוק ההון הישראלי חווה עדנה וזרימת כספים לכל תחום: קרנות הפנסיה קולטות הפקדות חדשות, המשק יצא מהר מאוד ממבצע "עם כלביא", והשוק טס קדימה עם כניסת כסף זר ותמחור מחדש של פרמיית הסיכון. דווקא בעיתוי כזה, שבו סקטור הנדל"ן חוזר להיות סחורה מבוקשת, לא הצליחה אמפא לשמור על השווי שרצתה עוד שפרמיית הסיכון הייתה גבוהה יותר. 

המוסדיים דרשו (וקיבלו) לא לשלם יותר מדי על חברת החזקות. נזכיר: פעילות האשראי החוץ־בנקאי של אמפא (52% בבעלותה), למשל, פועלת בשוק שבו חברות אחרות נסחרות במכפילים חד-ספרתיים. כך גם פעילות היזמות. במצב כזה, ברור שהערך הגדול נובע מנדל"ן מניב וחללי עבודה, ושם כבר ראינו שהשווי עלול להיות מנופח.

בשורה התחתונה אמפא כנראה תסגור את ההנפקה בשווי של כ-3 מיליארד שקל אחרי הכסף, חלק מזה ככל הנראה בזכות ההתעקשות של המוסדיים, שבחנו את העסק שבמרכזו נדל"ן גמיש ותלוי-שוק, לא במכונת מזומנים מובטחת. ובכל זאת, ראוי לציין שאמפא היא קבוצה מבוססת, עם נכסים אמיתיים, מגדל אלקטרה בת"א, מתחמים נוספים, פעילות אשראי ושותפויות יציבות. 

גם WeWork ישראל, חרף כל החששות, מצליחה להמשיך לפעול, למלא את המתחמים ולהציג FFO חיובי. גם בסביבה של אופוריה יחסית בשווקים המוסדיים דרשו לשלם פחות. נחכה לראות כיצד יקבלו המשקיעים הפרטיים את ההנפקה והאם יסתערו עליה לאחר שתתחיל להיסחר בבורסה, או שתקבל קבלת פנים צוננת.