שלומי פוגל והטריקים - איך נופח השווי של אמפא ולמה המוסדיים צריכים להפחית את המחיר ב-IPO?

שלומי פוגל והאחים נקש רכשו לפני עשרות שנים את אמפא ואמקור. הערך הגדול של החברות האלו היה הנדל"ן. בהדרגה הנדל"ן הושבח והחברה נכנסה לפעילויות נוספות - ייזום ומכירת דירות ומימון - אשראי חוץ בנקאי. את הנדל"ן המניב היא חילקה לשניים כשחלק אחד השכירה לחברה בת מלאה - א.ו שהיא בעצם WeWork ישראל והשאר מושכר באופן ישיר.

חוץ מזה יש בתוך הקבוצה פעילות קטנה יצרנית, חקלאית ואנרגיה סולארית. כלומר, אמפא היא בעצם ערב רב של פעילויות שקובצו תחתיה - היא חברת החזקות. חברת החזקות? חברת החזקות זה שייך לאייטייז, מקסימום לניינטיז? זה כבר לא באופנה עשרות שנים. מי מנפיק חברת החזקות? הכי נכון וכלכלי להנפיק את המוחזקות למטה שיציפו ערך למעלה - לחברת החזקות. חברת החזקות בהגדרה מקבלת דיסקאונט מובנה על ההחזקות שלה בבורסה. אז למה להנפיק חברת החזקות? 

חברת החזקות - OUT

זאת הבעיה הראשונה שמהדהדת מהתשקיף של אמפא. אין לכאורה שום סיבה כלכלית אמיתית להנפיק חברת החזקות. אלא אם חברת ההחזקות מטשטשת את המספרים של המוחזקות למטה. אמפא ורואי החשבון שלה - דלויט עובדים לפי הספר, הם לא מחביאים שום דבר, אבל הם גם לא מנדבים שום דבר מעבר למה שצריך. הדוחות והמספרים בתשקיף לא מלמדים את כל התמונה המורכבת והמסועפת שבאמפא. לא מספרים לעומק על סימביוזה בין הקבוצה ל-WeWork, לא מרחיבים על העסקאות הסיבוביות בתוך הקבוצה, ולא ממש מבליטים את הניפוחים של נדל"ן מניב בתוך הקבוצה.

זו אחת הסיבות שפוגל והאחים נקש, אנשים חכמים ומתוחכמים מעדיפים באופן נדיר להנפיק חברת החזקות שמראש ידוע שככל הנראה תיסחר בדיסקאונט, אלא אם הגופים המוסדיים ישתגעו ויסכימו לתג המחיר של הקבוצה. תג המחיר הוא כנראה קרוב ל-3 מיליארד שקל בעוד שההון העצמי הוא כ-2 מיליארד שקל. החברה לא שווה 3 מיליארד שקל, סיכוי טוב שגם לא 2.5 מיליארד שקל. 

• אמפא נערכת להנפקה לפי שווי של 3.5 מיליארד שקל; המוסדיים יציעו בקושי 3 מיליארד שקל

ונעבור לבעיה השנייה - למה להעריך חברה ביותר מההון שלה כאשר הרוב הגדול של נכסיה הוא נדל"ן להשקעה שמוערך לפי שווי הוגן. אם שמאי מקרקעין מטעם החברה העריכו את הנכסים וקבעו אותם כך שההון הוא 2 מיליארד שקל - למה לתת פרמיה? בפועל, שמאי מטעם החברה נדיב בהערכותיו - אז לא די בהערכה שלו, צריך פרמיה עליה? 

ובכן, על הנדל"ן המניב שזה עיקר הפעילות אין צורך לתת פרמיה, אבל על הנדל"ן היזמי כנראה שכן. הסתכלנו בדוחות, הוספנו פרמיה לפעילות הזו, הגענו מקסימום ל-2.4-2.5 מיליארד שקל ואנחנו נדיבים. נדיבים מאוד. 

נעבור לפעילות המימון. אשראי חוץ בנקאי נסחר היום בבורסה בזול. זו אולי הסיבה או אחת הסיבות שהקבוצה לא רוצה להנפיק את החברות הבנות, אבל האם היא חושבת שבשוק מטומטם ולא יודע לתת לאמפא קפיטל את השווי האמיתי. לכו לחברות האשראי החוץ בנקאי ותמצאו שם מכפיל רווח חד ספרתיים אמפא קפיטל לא שווה יותר מההון, גם אם נהיה נדיבים מאוד זה מעט מעל ההון העצמי. 

• דרייבנטס תספק את ליבת הרשת לענקית התקשורת היפנית KDDI
• למה מיטרוניקס נופלת?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הנדל"ן המניב - ניפוח בגלל "יתרון כלכלי"  ב-WeWork

והגענו לעיקר. עד עכשיו - פעילות הייזום ופעילות האשראי הן חלק חשוב אבל קטן יחסית מהקבוצה. מגיעים עכשיו לנדל"ן המניב. מדובר בעצם בשתי פעילויות - אחת דרך הקבוצה ואחת דרך חברת א.ו שהיא כאמור WeWork. הנדל"ן של WeWork  מכיל סעיף מאוד מוזר שנקרא "יתרון כלכלי" בסכום של כ-250 מיליון שקל. מה זה אומר? שהחברים באמפא חושבים שיש להם יתרון כלכלי כזה ששווה 250 מיליון שקל והוא מגדיל להם את ההון בסכום דומה. איזה יתרון כלכלי יש ל-WeWork שמוחקת 300 מיליון שקל בשתיים, שיש לה תפוסה של 81% ושמייצרת תשואה של כ-7%? לא ברור.   

תורידו את הסעיף הזה ותקבלו הון של 1.8 מיליארד שקל. גם אם נהיה נדיבים את שאר הפעילויות אנחנו במקסימום 2.3 מיליארד שקל, וזה לא הכל. הנדלן המניב של WeWork משוערך לפי ריבית היוון של כ-6.2%. החברות הגדולות והחזקות בתחום הנדל"ן המניב בארץ מהוונות לפי 6.5% פלוס, אבל WeWork חושבת שהיא חזקה ובטוחה מכולם ומהוונת לפי שיעור נמוך יותר. זה לא באמת נכון כלכלית. אם תהוונו לפי שיעור ההיוון הנכון תקבלו סכום נמוך יותר בשווי ההוגן של הנדל"ן. כמה נמוך? תלוי איזה שיעור היוון תפעילו.

בחישוב גס, עם עלייה בהון בזכות הייזום ועם ירידה בהון בגלל הנדל"ן המניב, חוזרים ל-2 מיליארד שקל. כל זה עוד בלי להיכנס למודל הבעייתי של WeWork. מודל שנכשל ברוב המקומות בעולם, אחרי הפסדים של עשרות מיליארדים עליהם חתום אדם נוימן הישראלי. כישלון קולוסאלי, אבל אותו נוימן זכה לתמורה של מיליארדים - סופטבנק בעלי השליטה ב-WeWork פשוט רצו אותו בחוץ ושילמו כדי לקנות את חלקו סכום מופקע.  

אז בעולם המודל כשל בארץ הוא חי ובועט והמודל אומר את הדבר הבא - אנחנו יודעים לתת פתרון לזמן קצר, לא מחייבים שוכרים לטווח ארוך, בתמורה מהם משלמים יותר - כמה עשרות אחוזים יותר. וכך - החברה בעצם שוכרת לתקופות מאוד ארוכות ומשכירה לתקופות קצרות. התשואה בתשואות קצרות עולה על הריבית לתקופה ארוכה ומכאן יש את הרווח - ההפרש. אבל - בתקופות קצרות יש גם סיכון - התפוסה יכולה להיות נמוכה והיא אכן נמוכה - סדר גודל של 81% בשנתיים האחרונות. 

דמיינו מצב ש-WeWork נתקעת עם תפוסה נמוכה יותר, אחרי הכל יש בנייה גדולה למשרדים, יש היצע גדול, והמחירים בירידה. מעבר לכך, כשהחוזים של השכירות מסתיימים היא תצטרך להשכיר מחדש כנראה בסכומים גבוהים יותר. אבל גם אם ניקח את המצב כמו שהוא - הרווח התפעולי הוא סביב 140 מיליון שקל בשנה על נכסים של 1.8 מיליארד שקל - זה לא משהו להתהדר בו וזה עם מיסוי נמוך, והכי נכון להסתכל על כל תחום הנדל"ן המניב כמקשה אחת - הוא מייצר FFO של 100 מיליון שקל - כמה עסק שמייצר FFO כזה שווה - 1 מיליארד, נגזים וניתן קצת יותר, ושוב עם כל המכלול של הפעילויות האחרות, סביבת השווי היא כ-2 מיליארד שקל. 

WeWork מחקה כאמור בשנתיים 300 מיליון שקל של נדל"ן מניב. חלק מהנדל"ן המניב שלה שייך בכלל לקבוצת אמפא כשהיא משתמשת בו לטווח ארוך עוד מאז היא השתלטה על פעילות WeWork בישראל. זה לא יפתיע אם יהיו מחיקות נוספות בדרך, אותו "יתרון כלכלי" נראה מנופח. אבל צריך גם להגיד ש-WeWork בישראל בכל זאת משמעותית ומצליחה להרוויח. יש תחרות, אבל יש גם ביקושים. המודל עובד. לא בוננזה, אבל עובד.

בסיכום הכולל - יש כאן בעצם חברת החזקות שמנפיקה כי הבוסים שלה  רוצים לעשות סיבוב על הציבור. המוסדיים זקוקים להשקעות - המניות בשיא, האג"ח בשיא ויש להם זרם בלתי עוצר של כספים שזורמים באופן שוטף. הם רוצים סחורה, אבל הם צריכים גם לבחון אותה בשבע עיניים, אחרי הכל זה כסף ציבורי ואנחנו זוכרים מה קרה בגל ההנפקות הקודם שהיה מלא בהנפקות זבל שנמחקו. הגופים המוסדיים טעו אז בענק והפילו את הציבור יחד איתם. בעצם לא יחד איתם - הם פשוט נכשלו בהשקעות - כל הסיכון על הציבור. השתתפות בהנפקה של אמפא בשווי של 3 מיליארד שקל זו הפרזה פראית, האמת שגם 2.5 מיליארד שקל זה יקר. ההון הוא 2 מיליארד שקל לא בטוח שהשווי צריך להיות גבוה יותר.