בנקים לונג - ביטוח שורט; האסטרטגיה הזו יכולה להצליח

הבנקים במכפילי רווח מייצגים של 11-13 גם כשלוקחים את הפגיעה ברווחים בשל הפחתת ריבית צפויה. חברות הביטוח במכפילי רווח מייצגים של 15-20 אם לוקחים בחשבון שוק הון מייצג-"נורמלי" ופחות מתגמל מהשנה האחרונה. זה עשוי להוביל משקיעים לחשוב שאסטרטגיה של Long על הבנקים ו-Short על הביטוח עשויה להיות מעניינת. במצב כזה, המשקיע מרוויח את ההבדל בין התשואה של הבנקים לתשואה של הביטוח. 

שוק ההון הישראלי נהנה מרוח גבית, כאשר המדדים המובילים שומרים על אזורי רמות השיא לאחר עליות של כ-100% בשנתיים האחרונות. הריבית נמצאת על סף שינוי כיוון לאחר תקופה ממושכת של מדיניות מוניטרית הדוקה, עוצמה צבאית מול אויבות וחתימה על הפסקת אש עשויה להוביל לסיום המלחמה, כניסת כסף זר ומקומי, והאווירה הכללית בשווקים תומכת גם כאן. אחרי שנתיים של מלחמה, התמתנות באינפלציה וציפיות לריבית נמוכה יותר, המשקיעים כבר מתכוננים לשלב הבא, ומניות הבנקים וחברות הביטוח שוב נמצאים במוקד.

שני הסקטורים היו הקטר של גל העליות. מדד הבנקים רשם עליות של כ-130% בשנתיים האחרונות, ועלייה של כמעט 50% מתחילת השנה. מדד הביטוח זינק בכ-270% בשנתיים האחרונות, עם עלייה של מעל 100% מתחילת השנה (!), מה שיוצר פער מעניין. בעוד שחברות הביטוח רכבו על פריחת שוק ההון, הבנקים אמנם עלו אך נותרו עם תמחור מתון  אף שהם ממשיכים להציג תשואות גבוהות על ההון ורווחיות כמעט חסרת תקדים. עכשיו, כשמדברים על השלב הבא בכמה מובנים, השאלה המרכזית היא מי מבין שני הסקטורים אטרקטיבי יותר - אלה שנהנים מהשוק או אלה שמתפרנסים מהפעילות שלו.

הפריחה של חברות הביטוח

לאורך השנתיים האחרונות מניות הביטוח הפכו מהסקטור ה"מסורבל" של הבורסה לאחת ההצלחות הגדולות בשוק ההון הישראלי. מדד ת"א ביטוח זינק ביותר מ-200%, על רקע שיפור חד ברווחיות הליבה, רווחי הון גבוהים מתיקי ההשקעות ועליות חדות בנכסים המנוהלים. הרפורמה החשבונאית IFRS 17 תרמה לשקיפות ולעניין מצד משקיעים מוסדיים, והרגולציה הרכה יותר, יחד עם מדיניות חלוקת דיבידנדים ורכישות עצמיות, רק הוסיפו דלק למומנטום.

• גידור, ספקולציה וארביטראז': 3 הדרכים לשימוש אופטימלי באופציות
• השקל חוזר להתחזק? כך אפשר להגן מפני ירידה בשער הדולר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

ברבעון השני של השנה הציגו חמש הקבוצות הגדולות, הפניקס, הראל, מנורה, כלל ומגדל, רווחיות חריגה בהיקף מצרפי של יותר מ-3.5 מיליארד שקל עם תשואה דמיונית על ההון. הפניקס הציגה רווח כולל של 928 מיליון שקל ותשואה של 35% על ההון, מנורה 716 מיליון שקל עם תשואה של 38.5%, הראל 789 מיליון שקל עם תשואה של 29%, כלל 531 מיליון שקל עם תשואה של 27.6%, ומגדל 571 מיליון שקל עם תשואה דומה. בעוד שמדובר ברווחיות שיא, אך כשמנקים את הרווחים הפיננסיים העודפים, רואים שמאות מיליונים מהרווח ברבעון הגיעו ממרווחים עודפים משוק ההון, כלומר רווחים חריגים שאינם ניתנים לשחזור קבוע.

כלומר, במונחי ליבה בלבד, הרווחים נמוכים משמעותית, ומכפילי הרווח האמיתיים של החברות מזנקים בהתאם. בעוד שמכפיל הרווח המדווח בענף הביטוח נע סביב 8-10, הרי שמנוטרל רווחי ההון העודפים הוא מטפס ל-17-19, רמות שמשקפות תמחור מלא ואפילו נדיב, בהתחשב בכך ששוק ההון כבר מתמחר סביבה חיובית וירידת ריבית.

הרווחים של הבנקים

גם הבנקים הגיעו לשנת 2025 עם רווחיות שיא, אך בשונה מחברות הביטוח, הרווחים לא נשענו על אפקט שוק ההון. לאומי, פועלים, דיסקונט, הבינלאומי ומזרחי טפחות הציגו ברבעון השני תשואות על ההון בטווח של 13.6% עד 18.3%, ורווחים שהצטברו לכ-8.35 מיליארד שקל. כולם העלו את שיעור חלוקת הדיבידנד ל-50% מהרווח הרבעוני, שילוב שמציב אותם ברמת תשואת דיבידנד נאה ובמכפילי רווח של 9-10 בלבד. 

• תובנות מוול סטריט והמניה שתצנח בת"א אחרי שזינקה פי 15
• עזריאלי נכנסת לרמת בקע: קונה 50% ומשלבת אגירה וחשמל ירוק לנכסים
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הבנקים ירדו 1.5%, חברות הביטוח 1.7%; ת"א בניה איבד 2.7% -...

לצד הציפייה לירידת ריבית, קל לשכוח שהמערכת הבנקאית של היום אינה זו שלפני עשור. הבנקים עברו מהפכה תפעולית בשנים האחרונות עם צמצום כוח אדם, דיגיטציה מואצת ושיפור חד ביעילות, עם יחס הוצאות להכנסות שנמצא בשפל. זו מערכת רזה, אוטומטית ובעלת בסיס לקוחות שבוי כמעט לחלוטין, שמצליחה להפיק רווח גם בסביבה של ריביות נמוכות יותר. לכן גם אם הריבית תרד, הרווחיות תיפגע רק קלות. הרווחים של הבנקים - מה גרם לקפיצה הגדולה ולמה יש סיכוי שהם יעלו בהמשך?

לפי ניתוחי הרגישות שפורסמו עם הדוחות האחרונים, ירידה של אחוז אחד בריבית תפחית את ההכנסות מריבית נטו ב-3% לבנקים רגישים פחות ועד כ-10% לבנקים שרגישים יותר. עם זאת, ירידת הריבית צפויה לעודד ביקוש לאשראי, מה שיכול לקזז חלק מהשחיקה ואף לתמוך בצמיחה מחודשת. במילים אחרות, הפגיעה צפויה להיות מוגבלת, ולא מהותית. כמה יפסידו הבנקים מהורדת הריבית?

תמחור מול ציפיות - והמבחן הקרוב

כשהשוק נמצא בפריחה, חברות הביטוח נראות נוצצות יותר, אבל גם יקרות יותר. מכפילי ההון של הפניקס, מנורה והראל נעים כיום סביב 2-2.5, וכלל ומגדל סביב 1.25-1.4. בבנקים, לעומת זאת, מכפילי ההון נעים בין 1.3 ל-1.6 ובעוד שמדובר ברמות גבוהות היסטורית, הרווחים שמציגים הבנקים הופכים את הנתון לסביר. המכפיל על הרווחים המייצגים בבנקים נע סביב 9-10, רמות שמגלמות רווחיות יציבה וגם עם פגיעה מסוימת עדיין המכפיל צפוי להיות דו ספרתי נמוך.

התשואות בשוק עד כה היו פנומנליות, אך אם הרבעון הרביעי יביא איתו שוק תנודתי ורווחים מתונים יותר מתיקי ההשקעות, ייתכן שמכפילי הביטוח ייראו פתאום גבוהים, בעוד שמכפילי הבנקים עשויים להפוך לאטרקטיביים יחסית. מנגד, אם שוק ההון ימשיך לטפס והריבית תרד בהדרגה, חברות הביטוח עשויות להמשיך ליהנות מתשואות דו ספרתיות גבוהות על ההון ולהצדיק את התמחור הנדיב.

האסטרטגיה למי שחושב שהשוק יקר

כמו בעבר, גם הפעם השוק מתמחר את ההתפתחויות קדימה. העליות האחרונות, יחד עם הציפיות לסיום המלחמה, חזרת כסף זר וירידת הריבית, כבר מגולמות במידה רבה במחירים בשוק, דבר שעשוי להביא מכור בידיעה ("קנה בשמועה ומכור בידיעה" - האם עסקה בעזה תפיל את הבורסה?).

בתרחיש כזה, הרווחים של חברות הביטוח צפויים להתמתן, בעיקר משום שרווחי ההון העודפים, אותם רווחים חריגים מתיקי ההשקעות, לא יחזרו על עצמם. לעומת זאת, הבנקים מבוססים על רווחיות תפעולית ויציבה יותר, כזו שלא תלויה בכיוון השוק. גם אם הריבית תרד, ההשפעה צפויה להיות מוגבלת בלבד, ומצד שני ירידת הריבית עשויה להחזיר לבנקים רוח גבית מצד האשראי הצרכני והעסקי.

לכן מי שסבור שהשוק כבר "יקר" ושחלק ניכר מהבשורות החיוביות כבר תומחרו, עשוי לשקול אסטרטגיה של לונג בנקים מול שורט ביטוח, גישה שמבוססת על ההבדל בין הדרך בה החברות רשמו את הרווחים הגדולים בתקופה האחרונה.

בבסיס הרעיון עומדת אסטרטגיה יחסים, לא ניסיון לחזות את כיוון השוק, אלא לנצל את הפער בתמחור בין שני סקטורים שנעים יחד אך מתומחרים אחרת. המשקיע לא מהמר על עליות או ירידות בבורסה, אלא על שינוי יחסי בין מניות הבנקים למניות הביטוח. אם שוק ההון יירגע, מניות הביטוח עלולות להיחלש יותר, והבנקים צפויים להישאר יציבים או לרדת פחות. כך גם במקרה של דשדוש ממושך, הבנקים ממשיכים להרוויח מפעילות הליבה, בעוד שחברות הביטוח תלויות בהמשך עליות בשווקים כדי לשמור על רווחיות. זהו למעשה גידור שמאפשר להישאר בשוק, אך להפחית חשיפה למניות שכבר מגלמות אופטימיות גבוהה מדי.