בקרב הפעילים בשוק ההון, ישנה נטייה תמידית לחפש השוואות, בין מניה אלמונית למניה פלונית. הדחף להשוות נעוץ מעצם חוסר הוודאות המובנה בשוק ההון. גם מעריכי השווי אשר מקפידים לבצע היוון תזרימי מזומנים עתידיים תוך התחשבות בתחזיות מאקרו ומיקרו כלכליות, לא יכולים שלא להשתמש מידי פעם בשיטות ההערכה ההשוואתיות כמו שיטות מכפילי הרווח וההון. שיטת ההערכה ההשוואתית פשוט קלה ואינטואיטיבית מידי בשביל לא להשתמש בה. אך שימוש יתר בשיטה זו עשוי להחטיא את המטרה שלנו, כאשר לעיתים, הנתונים של חברה א' משתנים לעומת חברה ב', ובסיס ההשוואה נשמט.

שתי אחיות יפות?

כך קרה עם מניות קרדן אן.וי ואלביט הדמיה. לאורך שנים רבות, ובעצם עד אמצע 2010, התנהגות המניות הייתה כמעט זהה. שתי המניות הגיעו לשיא כל הזמנים בסוף שנת 2007, ושתיהן הגיעו לשפל בסוף 2008. בגרף המצורף, ניתן לראות כי התנהגות המניות דומה מאוד לכל אורך התקופה, גם אם עוצמת השינוי הייתה שונה. גם לאחר היציאה מהמשבר, ראה ציבור המשקיעים את החברות באופן דומה, והתנהגות המניות המשיכה באותו הרצף. אך החל מהקיץ האחרון, נראה כי ישנו שינוי מהותי בתפיסת המשקיעים את המניות, כאשר משקיעי קרדן נהנו מתשואה של 30% ומשקיעי אלביט הדמיה סבלו מתשואה שלילית של 20%. פער של 50% בפרק זמן קצר של חצי שנה, בין מניות אשר נתפסו דומות מאוד, מחייב הסבר.

על פניו, שתי החברות עוסקות בעסקים דומים: הן קרדן אן.וי והן אלביט הדמיה עוסקות בייזום נדל"ן במזרח אירופה. קרדן באמצעות חברת GTC ואלביט הדמיה במלונאות ובקניונים באמצעות פלאזה סנטרס. לקרדן פעילות פיננסים נוספת במדינות מזרח אירופה (אשר חלקה נמכר לאחרונה). לשתי החברות היו שאיפות התרחבות לשווקים מתעוררים נוספים - קרדן לסין ואלביט בהודו - שוב , מקור לדמיון בין החברות. לכל אחת מהן ישנו מרכיב נוסף של חלום, שאיננו בליבת העסקים הבסיסית של החברות: אלביט מחזיקה בחברת אלביט מדיקל, אשר מאפשרת חשיפה לתחום הביומד (אינסייטק וגמידה סל) וקרדן חשופה לתחומי המים (התפלה, טיהור וכד'). כך שבנוסף לסיפור הנפלא והחלום המגולם בנדל"ן בשווקים מתעוררים, עוררו החברות את דמיון המשקיעים גם בתחומים אקזוטיים נוספים.

החלום ושברו - חזרה לקרקע המציאות

מניותיהן של אלביט וקרדן נישאו על ידי גלי הגאות אשר הניעו כספים רבים לכל דבר שרק הריח מניחוח של שווקים מתעוררים והציגו עליות של מאות אחוזים עד סוף 2007. אך השינוי המהיר בתפיסות הסיכון והפחד ששרר בשווקים במהלך 2008 הביא את המניות לירידה של 90% (!) מהשיא של 2007. פרויקטים יזמיים, באופן טבעי, דורשים הון גדול ונשענים על אשראים גדולים במיוחד. המשבר הכלכלי של 2008 היה בראש ובראשונה משבר אשראי, ועצירת הכספים הביאה להקפאה של פרויקטים יזמיים רבים, כאשר החשש העיקרי שעלה באותה העת היה, לא האם החברות ירוויחו כספים, אלא האם בכלל יוכלו להחזיר את החובות שלהם.

לאחר שנרגע משבר האשראי, יכלו החברות לחזור לפעילות. ומכאן ניתן למדוד את מעשי ההנהלות של החברות שהביאו לתוצאה הנוכחית. מה קרה בקרדן? האירוע המהותי ביותר הוא מכירת חלקה של קרדן ב-TBIH, חברת בת אשר עסקה בביטוח ובפנסיה במדינות מזרח אירופה. פעילות זו, גם אם יש לה פוטנציאל גדול, דרשה מקרדן משאבים רבים והעלתה המינוף של החברה. מכירת חלקה של קרדן תמורת 625 מיליון שקלים הורידה את רמת הסיכון שבחברה.

בנוסף לכך, חתמה החברה עם קרן ההשקעות פימי על הסכם להשקעה בחברת הבת תה"ל (בעסקה של הלוואה ואופציות, כלומר בדומה לאג"ח להמרה), אשר מעניק לפימי אופציות למניות החברה לפי שווי של 189 מיליון אירו לעומת שווי בספרים של 97 מיליון אירו. בנוסף לכל אלו, לקרדן פעילויות עוגן בישראל, באמצעות החזקה בקרדן ישראל (נדל"ן, מכירות רכב וליסינג).

ההתפתחויות החיוביות בפעילות החברה באו לידי ביטוי בתשואת האג"ח של החברה שירדה מרמה מסוכנת של 8.5% ביוני השנה, עד לרמה של כ-5% כיום. תשואה כזו בדירוג של BBB+ עדיין מייצגים סיכון גבוה יחסית, אך יחד עם זאת היא מאפשרת גיוס הון לחברה אם תחפוץ בכך. הנפקה עתידית של תה"ל עשויה להציף ערך משמעותי לחברה בטווח הארוך יותר. בזמן שמחזיקי החוב של קרדן נהנו מירידת רמת הסיכון בחברה, לא ניתן להגיד זאת בצורה מלאה על בעלי המניות. למרות המהלכים החיוביים האלו, המניה עדיין נמצאת ברמה נמוכה בכ-25% מזו שבה שייטה לפני שנה, וכ-70% מתחת לרמות השיא של 2007.

מה קרה באותו הזמן באלביט הדמיה? נראה כי שוק ההון פחות אהב את המהלכים של אלביט, אשר היו שנויים במחלוקת. רבות מפעולותיה של אלביט העידו על צורך הולך וגובר במזומנים: מלבד כניסה לשוק הנדל"ן המסחרי בארה"ב על ידי רכישת MDT, החברה ניסתה לגייס כספים בשוק ההון על ידי הרחבות סדרה ז' ב-200 מיליון שקל , אשר מתוכם הצליחה לגייס רק 161 מיליון. בנוסף, החברה מכרה מניות של חברת הבת פלאזה שברשותה ב-98 מיליון שקל, וניסתה מספר פעמים להנפיק את פעילות הביומד ללא הצלחה. בסופו של דבר ולאחר שנים רבות של ציפייה, נכנסה אלביט מדיקל לבורסה דרך הדלת האחורית, ע"י מיזוג עם שלד בורסאי (אנטר הולדינגס), מהלך שלא התקבל בעין יפה.

בנוסף לכל אלו, התרחשויות נוספות סביב החברה ובעל השליטה בה, מוטי זיסר, תרמו לסנטימנט השלילי במניה - מכירת מניות החברה על ידי בעל השליטה, ניסיונות למימוש פעילות בתי החולים והמחלבות בהודו לאחר שבוצעה השקעה ולאחרונה אף הודיע בנק הפועלים על ביצוע הפרשה כנגד הלוואה שהעניק לבעל השליטה, מוטי זיסר. בתוך כך, המשקיעים בשוק ההון הביעו את חששם ברגליים, כאשר מניית אלביט המשיכה לרדת (43% מתחילת השנה) בזמן שהתשואה על אג"ח סדרה ז' של החברה עלתה מ-5% לרמה של 6.5%.

מבט לעתיד

לסיכום, נראה כי ההנהלה של קרדן הפנימה בצורה טובה יותר את השלכות המשבר והגיבה במידה יעילה יותר לצמצום מצבת החובות של החברה והורדת המינוף הכולל. באלביט הדמיה, לעומת זאת, השלכות המשבר עדיין לא תמו, כאשר מינוף החברה נמצא במגמת עליה בעקבות הצורך בהון רב לפרויקטים הקיימים של החברה וכניסה להשקעות חדשות. לאחר שראינו את השוני בהתנהגות הנהלות החברות, קל יותר להבין מדוע המניות מתנהגות בצורה שונה. כמובן שאין בכך להעיד באשר לעתיד. עבור אלביט הדמיה, עשויות להיות מספר אבני דרך אשר יחזירו אותה לנתיב העליה, ביניהן הצלחה מסחרית של פעילות הביומד, התקדמות משמעותית בפרויקטים באירופה או בהודו או עליות במחירי הנדל"ן המסחרי בארה"ב.

השקעה בשתי החברות עדיין נחשבת לספקולטיבית. אך יחד עם זאת, להערכתנו, בקרדן האופק נראה בהיר יותר. מה שמשתקף בעליה של כ-30% במחיר המניה ובירידה חדה בתשואות לפדיון בהן נסחרות אגרות החוב של החברה. באלביט הדמיה, בניגוד לקרדן, חובת ההוכחה עדיין מוטלת על כתפיו של בעל השליטה, מוטי זיסר.

הכותב הוא מורן נחשוני מנהל השקעות ב"פרובידנס שוקי הון"