ריבית בנק ישראל ירדה לאחרונה. סיכוי טוב שבמהלך השנה הקרובה היא תרד עוד פעמיים בכ-0.5% ל-3.75%.  האם ההורדה הזו תוביל לעלייה במחירי הדירות? הורדת ריבית הופכת את החזרי המשכנתא לנמוכים יותר ומאפשרת בעצם לרוכשי דירות להגדיל את המרכיב במשכנתא ולקנות דירה עם פחות הון עצמי. יש לכאורה יותר אפשרויות לרוכשי דירות, אבל לא צריך לעשות מחקר כדי להבין שהפחתה של רבע אחוז היא כמעט כלום, סדר גודל של 70-100 שקל בהחזרי המשכנתא הממוצעת. לא זה מה שיקבע אם תקנו דירה או לא. אבל אם זה יימשך?

נחזור כמה שנים טובות אחורה. היינו בניסוי ריבית גדול שנקרא - ריבית אפסית. בניסוי הזה, נתנו לנו מימון זול במיוחד ואז רכשנו דירות וניפחנו מחירים. זה נגמר. הריבית זינקה, כשהזינוק שלה גרם להחזרי המשכנתא לעלות בקרוב ל-1,000 שקל. הרבה כסף ובדרך גם היתה עלייה במדד המחירים שייקרה את ההחזרים. העלייה הזו מריבית אפס לאזור 5% היא דרמה גדולה והיא אכן מקשה על רוכשי הדירות, אבל הדרך חזרה לא תהיה מלאה. הריבית לא תחזור לאפס. היא תרד לאזור 3.5%-3.75%. אנחנו ב-4.25%, אז במקרה הכי טוב היא תרד ב-0.75% וההחזר החודשי יירד ב-200-300 שקלים - זה הרבה, אבל לא משנה בהכרח החלטה כה גורלית כמו רכישת דירה.

כדי שאנשים יקנו דירה הם צריכים שיהיה להם כסף, והעלייה ביוקר המחייה מחסלת להם את העודפים. כדי שאנשים יקנו דירה צריך שהמחירים ימשיכו לרדת. הם יורדים - גם בלמ"ס מצביעם על כך, למרות שאצלם הנתונים לא כוללים את הנחות הענק המימוניות והמבצעים השונים.  כשזה יימשך נקבל חזרה לשוק הדירות, אם כי, שוק הדירות תמיד לא באמת צפוי

עד כאן, ההערכה מהשטח, לא מלומדת, לא מקצועית. כאן תראו הערכה של כלכלנים - לא כל הורדת ריבית מחזקת את שוק הדיור - תסתכלו על מה שקורה בעולם. וכעת נעבור ממש למחקר מפורט שפורסם ב-IMF Economic Review, כתב העת היוקרתי של קרן המטבע הבינלאומית. המחקר מערער באופן יסודי על ההנחה הזו שיש קשר הפוך בין ריבית למחירי הדירות. המחקר "When Does Monetary Policy Sway House Prices? A Meta-Analysis" מגלה שהקשר בין שינויי ריבית למחירי דירות חלש הרבה יותר ממה שמקובל לחשוב, אבל גם שיש הבדל עצום בין "רמת הריבית" ל"שינוי בריבית".

• לא כל הורדת ריבית מחזקת את שוק הדיור - תסתכלו על מה שקורה בעולם
• לקנות או לשכור? כלל האצבע שיעזור לכם להחליט
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הממצא המרכזי: נקודת אחוז שווה פחות מאחוז

המחקר, שנערך על ידי דומיניקה ארנברגרובה, יוזף בייז'יק ותומאש האברנק מהבנק הלאומי הצ'כי ואוניברסיטת צ'ארלס בפראג, הוא אחד המחקרים המקיפים ביותר שנעשו אי פעם בתחום. החוקרים אספו 1,555 אומדנים מ-37 מחקרים שונים שבחנו 45 מדינות לאורך 72 שנים. כפי שהם מתארים: "הספרות האמפירית מספקת תוצאות מעורבות לגבי ההשפעה של ריביות קצרות טווח על מחירי הדירות: הסמי-אלסטיות המוערכות נעות בין מינוס 12 לערכים חיוביים".

הממצא המרכזי מפתיע בפשטותו ובמשמעותו: "העלאת ריבית של נקודת אחוז אחת קשורה בממוצע לירידה מקסימלית של כ-1.2% במחירי הדירות לאחר שנתיים". במילים אחרות, אם בנק מרכזי רוצה להוריד את מחירי הדירות ב-10%, הוא יצטרך להעלות את הריבית בלפחות 8% מהלך שיהרוס את הכלכלה הרבה לפני שישפיע משמעותית על שוק הדיור.

אבל זה עוד לא הסיפור המלא. החוקרים מצאו שהאומדן הזה עצמו מוגזם בשל מה שהם מכנים "הטיית פרסום" (publication bias). הם מסבירים: "האומדן הממוצע המדווח בספרות מוגזם בשל הטיית פרסום, משום שתוצאות לא מובהקות אינן מדווחות". כאשר מתקנים את ההטיה הזו באמצעות שיטות סטטיסטיות מתקדמות, התמונה משתנה דרמטית: "התגובה המקסימלית המתוקנת של מחירי הדירות לאחר שנתיים עומדת על ירידה של 0.23% בלבד".

• דיור ציבורי - בישראל זה חלום, באירופה מציאות נגישה
• גם בישראל: בני 30+ חוזרים לגור עם ההורים
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אבי שמחון: מחירי הדירות בדרך לירידה של 10%

החוקרים משתמשים במגוון שיטות לתיקון ההטיה, כולל מודל הבחירה של Andrews ו-Kasy, שיטת p-uniform* של van Aert ו-van Assen, והשיטה stem-based של Furukawa. כפי שהם מציינים: "כל השיטות מסכימות שההגזמה בשל הטיית פרסום היא לפחות כפולה". במילים אחרות, המחקרים שפורסמו הציגו תמונה מעוותת משום שמחקרים שמצאו השפעה חלשה או אפסית פשוט לא פורסמו.

הפרדוקס: ריבית אפסית יוצרת בום, שינויים שוליים כמעט לא משפיעים

אבל האם זה אומר שהריבית לא משפיעה בכלל על שוק הדיור? התשובה היא לא. יש הבדל מהותי בין "רמת הריבית" ל"שינוי בריבית", ובין שינויים דרמטיים לשינויים שוליים.

הראיות לכך ברורות מהניסיון האמריקאי. בשנים 2020-2021, כאשר הפדרל ריזרב הוריד את הריבית לאפס ורכש אגרות חוב של משכנתאות בהיקפים עצומים, ריבית המשכנתאות צנחה לשפל היסטורי של 2.7%. התוצאה הייתה בום חסר תקדים בשוק הנדל"ן. כפי שציינו חוקרים מהפדרל ריזרב של ניו יורק: "מאז פברואר 2020, מחירי הבתים עלו ביותר מ-15% על פני מספר מדדים. במקביל, מכירות בתים קיימים והיתרי בנייה זינקו לרמות שלא נראו מאז 2007".

אז מה קורה כאן? כיצד ריבית יכולה להשפיע דרמטית מצד אחד ולהשפיע וכמעט ולא להשפיע מצד שני?

התשובה נעוצה בעוצמה. ההשפעה הגדולה של הריבית על שוק הדיור מתרחשת כאשר יש שינוי דרמטי, מעבר מריבית "רגילה" לריבית אפסית או קרובה לאפס. אבל כאשר הריבית כבר נמצאת ברמה בינונית (נניח, 3.5%-5%), שינויים שוליים של נקודת אחוז פה או שם משפיעים מעט מאוד.

מחקר של DeFusco ו-Paciorek שפורסם ב-American Economic Journal בחן את האלסטיות של הביקוש למשכנתאות ביחס לריבית. הם מצאו ש"העלאת ריבית של נקודת אחוז אחת על משכנתה ל-30 שנה מפחיתה את הביקוש למשכנתה ראשונה ב-2 עד 3 אחוזים". זה נשמע משמעותי, אבל כאשר לוקחים בחשבון שחלק מהלווים פשוט עוברים למשכנתה שנייה, "החוב הכולל יורד רק ב-1.5 עד 2 אחוזים לכל נקודת אחוז עלייה בריבית". זה מעט. 

מחקר של הפדרל ריזרב של דאלאס מ-2023 מרחיב את התמונה: "מחקרים אחרונים מצביעים על כך שהסכום שרוכשי בתים פוטנציאליים מוכנים לשלם עבור בית יורד ב-5% אם ריביות המשכנתאות עולות מ-4.5% ל-6.5%.

למה שינויים שוליים לא משפיעים? שלוש סיבות מרכזיות

המחקר של ארנברגרובה ועמיתיה מספק מספר הסברים לתופעה הזו.

ראשית, בעיית המשתנים החסרים. החוקרים מצאו ש"הכללת בקרות המתואמות עם שיעורי הריבית (אשראי או היצע כסף) מקטינה את ההשפעה המוערכת של הריבית על מחירי הדירות". במילים פשוטות: חלק גדול מההשפעה שמיוחסת לריבית נובע למעשה משינויים בזמינות האשראי ובנזילות. כאשר מפרידים את הגורמים, השפעת הריבית "הנקייה" קטנה בהרבה.

כפי שמסבירים החוקרים: "מחקרים שאינם כוללים אשראי או היצע כסף עשויים לסבול מהטיית משתנה חסר, משום שהם מתעלמים מההשפעה שיש לנזילות עצמה על מחירי הדירות". מצד שני, "מחקרים שכוללים אשראי או היצע כסף עשויים לסבול מבעיית מיסוך, משום ששינויים בריבית קצרת הטווח משפיעים על משתני הנזילות, שאז נראים כאילו הם משפיעים על מחירי הדירות בעצמם".

שנית, אפקט הנעילה. כאשר הריבית עולה, בעלי בתים שנטלו משכנתה בריבית נמוכה אינם ממהרים למכור, הם "נעולים" בריבית הנמוכה שלהם. התופעה הזו מצמצמת את היצע הדירות בשוק ותומכת במחירים גם כאשר הריבית עולה. מחקר של קרן המטבע הבינלאומית מ-2024 מציין: "בעלי בתים קיימים, שמהססים לרכוש נכסים חדשים בשל תשלומי משכנתה חודשיים גבוהים יותר, נשארים במקום וגורמים לצמצום בהיצע הבתים הקיימים. תופעה זו, המכונה 'אפקט הנעילה', בולטת במיוחד בארצות הברית".

שלישית, גורמים מבניים. מחירי הדירות מושפעים ממגוון רחב של גורמים שאינם קשורים לריבית: מחסור בקרקעות, רגולציה מגבילה, גידול אוכלוסייה, שינויי העדפות (כמו המעבר לפרברים בעידן הקורונה), ועוד. מחקר של הפדרל ריזרב של דאלאס מסביר: "ריביות המשכנתאות, למרות שהן גורם משמעותי בביקוש לדיור, הן רק רכיב אחד בעלות הכוללת של בעלות על בית. גורמים אחרים כמו דרישות מקדמה, מיסי רכוש, עלויות תחזוקה וביטוח, ציפיות לעליית מחירי הבתים וניידות גם מעצבים את עלות השימוש בדיור".

מתי הריבית כן משפיעה? שלושה תנאים קריטיים

למרות הממצאים האלו, המחקר מזהה תנאים ספציפיים שבהם ההשפעה של הריבית על מחירי הדירות חזקה יותר. התנאי הראשון: שוק משכנתאות מפותח. החוקרים מצאו שיחס האשראי לתוצר הוא המשתנה המשפיע ביותר, עם "הסתברות הכללה פוסטריורית" (PIP) של כמעט 1, כלומר, הוא נכלל כמעט בכל המודלים הסטטיסטיים שנבדקו. הם מסבירים: "עם שווקי אשראי גדולים יותר ביחס לתוצר, התמסורת של המדיניות המוניטרית למחירי הדירות חזקה יותר".

מחקר של קרן המטבע מ-2024 מחזק את הממצא: "מאפייני הדיור והמשכנתאות, המשתנים מאוד בין מדינות ושהשתנו בשנים האחרונות, הם סיבה מרכזית אחת" להבדלים בהשפעת הריבית. ישראל, עם שוק משכנתאות מפותח יחסית, נמצאת ככל הנראה בקטגוריה שבה ההשפעה חזקה יותר, אך עדיין מוגבלת.

התנאי השני: עקום תשואות שטוח. כאשר הפער בין ריביות לטווח קצר וארוך קטן, ההשפעה על מחירי הדירות חזקה יותר. החוקרים מצאו ש"עם עקומי תשואות שטוחים יותר, הסמי-אלסטיות המדווחות גדולות יותר בערך מוחלט". הם מסבירים שזה קשור לנטייה לנטילת סיכונים מוגברת כאשר עקום התשואות שטוח, מצב המאפיין לרוב את השלבים המאוחרים של המחזור הכלכלי.

התנאי השלישי: עלייה מתמשכת במחירי הדירות. אולי הממצא המעניין ביותר הוא ש"כאשר מחירי הדירות עלו במשך מספר שנים ברציפות, המדיניות המוניטרית הופכת ליעילה יותר בריסונם". זהו ממצא פרדוקסלי במידת מה: דווקא כאשר בועת נדל"ן כבר התנפחה, הכלי המוניטרי יעיל יותר, אבל אז כבר עשוי להיות מאוחר מדי, וההשפעות על שאר הכלכלה עלולות להיות הרסניות.

המקרה הישראלי: התאוששות בצל ריבית גבוהה

הנתונים הישראליים מספקים מבחן מעניין לממצאי המחקר. בדצמבר 2024 נרשם שיא כל הזמנים בביצועי המשכנתאות - 13.8 מיליארד שקל, פי 2.5 יותר מדצמבר 2023. בסך הכל, היקף המשכנתאות שנלקחו ב-2024 עמד על כ-94 מיליארד שקל, עלייה משמעותית לעומת 71.3 מיליארד ב-2023. בחודשים האחרונים קצב המשכנתאות עומד על 9 מיליארד שקל.  

הנתון המפתיע הוא שההתאוששות הזו התרחשה בעוד הריבית נותרה גבוהה יחסית - 4.5% -איך זה מתיישב עם הריבית הגבוהה? התשובה נעוצה בדיוק בממצאי המחקר: ברגע שהריבית נמצאת ברמה מסוימת (ולא ברמה אפסית), השינויים השוליים משפיעים מעט. הביקוש לדירות בישראל מונע בעיקר על ידי גורמים אחרים — גידול אוכלוסייה, מחסור בהיצע, ציפיות לעליית מחירים עתידית. כמו כן, צריך לזכור שיש פער בין ביצועי המשכנתאות ורכישת הדירות. לוקח זמן מרגע העסקה ועד שזה מתורגם לבקשת משכנתא וקבלת הכסף. 

מה יקרה כשהריבית תרד? אל תצפו לשינוי דרמטי

השאלה שמעסיקה רבים היא מה יקרה כאשר בנק ישראל ימשיך להוריד את הריבית. לפי הממצאים, התשובה היא: כנראה לא הרבה, לפחות במונחי מחירי דירות. גם אם הורדת הריבית תוזיל מעט את המשכנתאות, ותעלה את מחירי הדירות, המחקרים מלמדים, שהעלייה הזו גורמת שוב לקושי לרכוש דירה ויש עצירה בשוק. 

חוקרי קרן המטבע הבינלאומית מסכמים: "היסטוריה מראה שתקופות הידוק הן בדרך כלל חזקות יותר בריסון "בומים" מאשר תקופות הקלה בגודל דומה בגירוי ביקוש". כלומר, העלאות ריבית משפיעות יותר מהורדות ריבית - אבל גם ההשפעה הזו מוגבלת.

המסקנה העולה מהמחקר ברורה: מי שמצפה שהורדת ריבית תשנה דרמטית את שוק הנדל"ן, צפוי להתאכזב. השינויים השוליים בריבית משפיעים מעט על מחירי הדירות.