"מי שחושב ש-2025 הייתה שנה קלה לתשואות - טועה; זו הייתה שנה מבלבלת"

יש מי שיגידו שלעשות ב-2025 לעשות תשואות טובות היה לא סיפור גדול. השווקים עלו, (כמעט) "כל מטאטא ירה" ולכן מי שהיה בשוק הרוויח, ומי שישב על הגדר נשאר מאחור. אולי במבט ראשון, זה אפילו נשמע הגיוני. הבורסה המקומית זינקה מעל 50% השנה, ואם מסתכלים על ביצועי הקרנות, המסלולים המנייתים וגם הכלליים נתנו תשואה של שנתיים רגילות אם לא יותר, באמת שאפשר להתפתות לחשוב שהכול היה "על אוטומט". אבל בתכל'ס, דווקא בשנה כמו זאת נמדדים באמת מנהלי ההשקעות. 

השנה האחרונה הייתה מבלבלת, תנודתית, ובעיקר שנה שדרשה לקחת החלטות מדויקת והיה בה לא מעט תזמון. לא כל חשיפה למניות עבדה, לא כל שוק או נכס סיפק את אותה התשואה, והפערים בין הגופים מלמדים שזה לא היה רק עניין של להיות בפנים - אלא איך להיות בפנים.

וכדי לבחון את זה אפשר להסתכל על ביצועי קופות הגמל וההשתלמות. גם במסלול הכללי וגם במסלול המנייתי יש פערים בין הגופים. כי מאחורי קטגוריית רכיב מנייתי" יש הרבה גמישות, חלק היו מוטים חזק לוול סטריט, אחרים הגדילו חשיפה לשוק המקומי, וחלק ניסו לשלב. וזה הוביל לפיזור רחב של תשואות, גם בתוך אותה סביבה שוקית. השנה האחרונה חידדה עד כמה האלוקציה חשובה, בחירה נכונה בסקטורים, וגם וכמובן לזהות "כשלי שוק" להבין איפה השוק מתמחר נכון ואיפה הוא עשוי לפספס.

קראו על הביצועים של נובמבר בקופות: דירוג קרנות השתלמות - מנורה מככבת, אנליסט, אלטשולר וילין מאכזבות

• אלקטרה נדל"ן פותחת את 2026 בגיוס של כ־400 מיליון דולר לקרן החמישית בארה״ב
• היו"ר, המנכ"ל והסמנכל"ית - הצמרת של מנורה נחקרה באזהרה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אחרי שראינו את התשואות החזקות במסלול הכללי ובמסלול המנייתי רצינו להבין איך באמת משיגים תשואות כאלה. עד כמה משחק פה המזל ועד כמה התזמון. כמה מזה זה תוצר של תפיסת השקעה והטיה למניות "נכונות", מהבנה מוקדמת של מגמות כמו AI, כדי לנסות להבין את זה מבפנים, פנינו ל"אשם" בתשואות של מי שכיכבה בחודשים האחרונים - ליאור יוחפז, מנהל ההשקעות הראשי של מנורה מבטחים. בשיחה רחבה דיברנו איתו על מה שעבד השנה ומה שפחות, על השגיאות שאפשר היה לעשות בדרך, על ההבדל מבחינתו בין ניהול הנוסטרו של הקבוצה לבין ניהול כספי העמיתים. אבל לא פחות חשוב, ניסינו להבין איך הוא מסתכל קדימה, מה מעניין לשנה הבאה: ישראל מול ארה״ב מול אירופה, סקטורים שנראים לו מעניינים, כאלה שכבר מתומחרים גבוה מדי, ואיפה כדאי להיות זהירים.

אז בוא תסביר לנו מי או מה אחראי לתשואות היפות שאנחנו רואים בשנה האחרונה במנורה?

"נכנסתי לתפקיד בתחילת השנה, ועשינו המון שינויים באגף ההשקעות. דייקנו את החשיבה ואת התפיסה, כחלק מתהליך רחב שקבוצת מנורה עוברת. הקבוצה שמה לעצמה יעד להוביל בתשואה על ההון, וזה מחלחל לכל הפעילויות, ובוודאי להשקעות. שינינו חלק מהצוותים, חיזקנו אנשים מאוד איכותיים, ודייקנו את הכיוון. זה שינוי שממשיך תהליך שהקבוצה עברה כבר בשנים האחרונות, עם יעד ברור להוביל גם בביצועים וגם בהשקעות."

אתה מגיע מעולם הנוסטרו, שבו יש יותר חופש פעולה ומהירות. זה לא שינוי מהותי עבורך?

"הנוסטרו שונה, אבל לא בהכרח יותר אגרסיבי. נוסטרו מנורה הוא תיק של סדר גודל של כ-20 מיליארד שקל, לעומת מעל 400 מיליארד שקל של כספי העמיתים. זה תיק ממונף ולכן דווקא שמרני יותר, אבל עם אופק קצר יותר, זה כסף של החברה ולא פנסיה ל-30 שנה. ועדיין, הבסיס זהה, לקנות בזול ולמכור ביוקר.

• פלסאנמור מתחילה למכור בארה״ב: הסכם מסחרי ראשון אחרי אישור FDA
• בדיסקאונט של 8%: דוראל גייסה 192 מיליון שקל בהקצאה פרטית למימון עסקת זפירוס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• סמנכ"ל הכספים של טבע: "המספרים של טבע לשנה הזו מטעים; אנחנו...

עוד לפני שהגעתי לתפקיד הנוכחי, כשנכנסתי לנהל את הנוסטרו ב-2019, שמנו לעצמנו יעד להוביל בתשואות הנוסטרו. אפשר לראות את זה בדוחות מרכיבי התשואה, מנורה מובילה בנוסטרו גם מתחילת השנה וגם לאורך זמן. בנוסטרו יש תהליך ארוך של הצלחות ותשואות מאוד יפות, וחלק מזה משתקף גם בתשואה על ההון של מנורה."

(ברבעון הראשון עד השלישי של 2025 הציגה מנורה תשואת נוסטרו של 7.39%, לעומת 6.73% בהפניקס, 6.2% במגדל, 6.04% בכלל ו-5.8% בהראל. 

במבט על 36 חודשים תשואת הנוסטרו של מנורה עומדת על 22.02%, לעומת 21.05% בהפניקס, 17.1% בכלל, 15.1% בהראל ו-14.88% במגדל).

עד כמה יש קשר בין תשואות הנוסטרו לבין ביצועי החברות עצמן?

"יש קורלציה כמעט מוחלטת בין תשואות הנוסטרו של חברת ביטוח לבין התשואה על ההון שלה ביחס למתחרות. בסופו של דבר, תיק ההשקעות הוא אחד ממנועי הרווח המרכזיים של חברת ביטוח, ולכן האופן שבו מנוהל הנוסטרו משפיע ישירות על השורה התחתונה. כשהנוסטרו מציג תשואות עודפות לאורך זמן, זה מתורגם לרווחיות גבוהה יותר ולתשואה גבוהה יותר על ההון. צריך לזכור שחברת ביטוח לא נמדדת רק בחיתום, אלא גם ביכולת לנהל את ההון שלה בצורה יעילה. הנוסטרו הוא כסף של החברה עצמה, ולכן כל שיפור בתשואה עליו מחזק את ההון, משפר את היחסים הפיננסיים ומייצר גמישות ניהולית רחבה יותר. 

"זה משהו שרואים בצורה עקבית בענף, חברות שמצליחות להוביל בתשואות הנוסטרו לאורך זמן הן בדרך כלל גם החברות שמציגות תשואה גבוהה יותר על ההון".

בהקשר של הנוסטרו, איפה מנורה נמצאת היום מבחינת האלוקציה איזה סקטורים מעניינים אותכם?

"החלק הסחיר היה מאוד משמעותי השנה. אפשר לחלק את 2025 לשתי החלטות מרכזיות שהיינו צריכים לקחת. הראשונה היא איך תוקפים את אירוע ה-AI, שהוא דיסרפשן עצום. זה פגש אותנו בכל העולם: חברות הטכנולוגיה, השבבים, וגם בעולמות הלא סחירים דרך חשמל ודאטה סנטרים. זיהינו מוקדם את זה שגוגל נתפסה בטעות כמפסידה, ולקחנו שם פוזיציה מוצלחת. גם בשבבים ניהלנו נכון, וגם בזיהוי מוקדם של השקעות בתשתיות, חשמל ודאטה סנטרים."

"וההחלטה השניה שהיינו צריכים לקבל הייתה בקשר עם ירידת פרמיית הסיכון של ישראל. זה התחיל בסוף 2024, עם סיום הדרגתי של המתיחות וההבנה שישראל מכריעה מבחינה בטחונית, והמשיך ל-2025. זיהינו הזדמנויות באג"ח ממשלתי ישראלי, במרווחים, וגם בשוק המניות המקומי שהיה מתומחר בחסר. אלה לא היו פוזיציות נקודתיות, אלא עבודה מחקרית עמוקה ודינמיות גבוהה."

יש מי שטוען שהשנתיים האחרונות היו קלות למנהלי ההשקעות, היה בעיקר צריך להיות בשוק.

"אני לא מסכים עם זה. 2025 הייתה שנה מבלבלת וקשה, ובמובנים מסוימים אפילו מאתגרת. תסתכל על ארה״ב ותראה את הפער העצום בין הביצועים של 7 המופלאות לבין שאר השוק. גם בתוך אותן שבע מניות, לא כולן הצליחו, והבחירה הלא נכונה יכלה לגרום לפיגור במי שלא בחר נכון. זה לא היה שוק שכולם נהנו ממנו, אלא שוק מאוד מפוצל.

"מעבר לזה, ה-AI הוא אירוע של פעם במאה שנה, משהו בסדר גודל של המהפכה התעשייתית. זה יצר שינוי במבנה השוק, והיכולת לקרוא נכון מי מרוויח ומי נפגע הייתה מאוד משמעותית. גם בישראל, למרות שבדיעבד זה נראה ברור, ההשקעה לא הייתה טריוויאלית בשנתיים האחרונות. לקיחת פוזיציה על השוק המקומי דרשה אומץ, ניתוח והבנה שהסיכון מתומחר ביתר. לכן בעיניי זו לא הייתה תקופה קלה, אלא תקופה שבאמת בחנה את היכולת של מנהלי השקעות לקבל החלטות נכונות."

ישראל מול ארה״ב - איך אתה רואה את זה קדימה?

"ב-2024 וב-2025 ישראל הייתה עבורנו שוק מעניין יותר, היה כאן דיסקאונט. אנחנו מחפשים ערך, וכששוק מתומחר בחסר ביחס לסיכונים ולפוטנציאל הכלכלי שלו, קל יותר לפעול בו. בישראל ראינו פרמיית סיכון גבוהה מדי, וזה יצר הזדמנויות גם באג״ח וגם במניות.

"לקראת 2026 התמונה כבר מורכבת יותר. ישראל כבר לא זולה כמו שהייתה, וארה״ב בוודאי לא זולה. לכן ההחלטה בין השווקים הופכת קשה יותר ודורשת הרבה יותר דיוק. למרות זאת, עדיין נוח לי יותר לעבוד בישראל, כי התמחור כאן ברור יותר בעוד בארה״ב מהמסחר הוא הרבה יותר 'נרטיבי', יש סיפורים וציפיות, ופחות ממוקדים בתמחור זה מקשה על קבלת החלטות.

"אני גם לא מאמין בהכרזה מראש על 'שנת ישראל' או 'שנת חו״ל'. השווקים הם דינמיים, הם משתנים מהר. השנה הבאה תחייב אותנו להיות מאוד גמישים, להגיב לאירועים תוך כדי תנועה, ולא החזקה סטטית של פוזיציות מתוך הנחה מוקדמת."

איך אתה רואה את אירופה?

"כהשקעה ארוכת טווח אני נזהר יותר באירופה. היא מתקשה לעבור לעולם הטכנולוגי, נסמכת על תעשיות רכב, ומאוימת מהסינים. ארה״ב וישראל דינמיות הרבה יותר."

אתה חושב שאחרי הראלי שראינו - תיקון מסוים, זה דבר מתבקש הוא משהו שעשוי להגיע?

"לא בהכרח. נכון שהשווקים לא זולים במונחים היסטוריים, אבל צריך להסתכל על התמונה הרחבה. אנחנו נמצאים בסביבה שבה השווקים מצפים להורדות ריבית, וזה גורם מאוד משמעותי בתמחור. 2026 אמורה להיות שנת הורדות ריבית בעולם, וזה פקטור שתומך בשווקים גם כשהמחירים נראים גבוהים.

"אם הורדות הריבית לא יגיעו בקצב או בהיקף שהשוק מצפה, אז בהחלט אפשר לראות תיקונים, ואפילו תיקונים חזקים. אבל אם תרחיש הורדת הריבית יתממש, הוא יכול לאזן את רמות התמחור הגבוהות ולתמוך בהמשך החזקת של נכסים מסוכנים-מניות. לכן בעיניי השאלה המרכזית היא לא האם התיקון ‘מתבקש’, אלא האם התנאים המאקרו-כלכליים, ובראשם סביבת הריבית, אכן יתפתחו כפי שהשוק מעריך."

אולי כהפקת לקחים מהשנתיים האחרונות, שבהן ראינו תשואות חריגות במסלולים המנייתיים ופערים משמעותיים מול מסלולים סולידיים, הגיע הזמן לחשוב מחדש על מבנה מסלולי הפנסיה - לא הגיע הזמן להעלות את הרכיב המנייתי כברירת מחדל?

"הציבור צריך להיות הרבה יותר מודע לפנסיה ולבחירות שהוא עושה. אנחנו מציעים את כל מגוון המסלולים, ומשקיעים לא מעט מאמץ בחינוך ובהסברה, אבל בסופו של דבר האחריות היא גם על החוסך להבין את אופק ההשקעה שלו ואת רמת הסיכון שמתאימה לו.

"צריך גם להבהיר שבמסלולים עד גיל 50, החשיפה בפועל למניות כבר היום גבוהה מאוד. אם מסתכלים לא רק על המניות הסחירות אלא גם על רכיבים כמו אג״ח מיועדות, נדל״ן, פרייבט אקוויטי והשקעות לא סחירות שמטבען מתנהגות כמו מניות, החשיפה הכוללת מתקרבת בפועל לכמעט 100% מנייתית. במובן הזה, המסלולים כבר הרבה פחות שמרניים ממה שנדמה במבט ראשון.

לכן בעיניי המיקוד הוא איך לגרום לציבור להבין את המשמעות של בחירת מסלול לאורך זמן. מי שיש לו אופק השקעה של חמש שנים ומעלה, ולא צפוי להזדקק לכסף בטווח הקצר, אנחנו במנורה סבורים שהוא צריך לשקול ברצינות חשיפה מנייתית גבוהה, מתוך הבנה שתנודתיות בדרך היא חלק בלתי נפרד מהשגת תשואה ארוכת טווח."

נסתכל רגע על מניות הביטוח מול השווקים, יש מי שמצביעים על אפקט מעגלי מסוים בין שוק ההון לבין רווחיות חברות הביטוח, חברות הביטוח הם כמו 'אופציה' על השוק כשהשווקים עולים, תיקי ההשקעות משתפרים, הרווחיות עולה וגם מניות הביטוח נהנות, וכשהשווקים יורדים זה יכול להתהפך. עד כמה הקשר הזה חזק בעיניך, והאם לדעתך הוא מייצר רגישות גבוהה מדי של חברות הביטוח לתנודתיות בשווקים?

"חברות ביטוח אכן נהנות מתשואות ההשקעות כחלק מהמודל העסקי שלהן, ולכן יש קורלציה ברורה לשוק ההון. תיק ההשקעות הוא אחד ממנועי הרווח המרכזיים, וזה משהו מובנה בענף. יחד עם זאת, צריך לזכור שאנחנו פועלים תחת משטר סולבנסי מחמיר, שמנהל ומגביל את רמות הסיכון, ולא מאפשר חשיפה לא מבוקרת לתנודתיות.

"במנורה אנחנו גם מקפידים מאוד על פיזור מקורות ההכנסה. הקבוצה היא רחבה ומגוונת, עם פעילות משמעותית בפנסיה שמבוססת על דמי ניהול, זרוע אשראי, ופעילויות נוספות שלא תלויות ישירות בתנודות היומיומיות של שוק ההון. זה מצמצם את התלות במגמה קצרה כזו או אחרת.

בטווח הארוך, מי שמאמין ששוק ההון יודע לייצר תשואה ממוצעת של סביב 10-12% לאורך שנים, צריך להבין שתנודתיות רבעונית היא חלק בלתי נפרד מהדרך. השאלה היא לא מה קורה ברבעון כזה או אחר, אלא איך נראה התהליך לאורך זמן, ואיך מנהלים את הסיכונים כך שהחברה תישאר יציבה גם בתקופות פחות טובות בשווקים.

בנקים מול ביטוח בסביבה של הורדות ריבית - מי עדיף?

"חברות ביטוח נוטות ליהנות מסביבת ריבית יורדת, בעיקר דרך צד ההשקעות, שכן ירידת ריבית תומכת בשווי הנכסים ומקטינה את עלות ההתחייבויות. לעומת זאת, הבנקים, בהכללה חיים ממרווחי הריבית, כלומר מהפער בין הריבית שהם גובים על אשראי לבין הריבית שהם משלמים על פיקדונות, ולכן ירידה חדה בריבית עלולה לפגוע בהכנסות שלהם. בסופו של דבר הכול תלוי ברמת הריבית שאליה נגיע ובקצב הירידה, ולא בכל ירידה כשלעצמה."

מה אתה מציע למשקיע לטווח ארוך ולטווח קצר?

"לטווח ארוך חייב להיות רכיב טכנולוגי משמעותי, בעיקר דרך השוק האמריקאי. זה נכון שגם ברמות התמחור הנוכחיות זה לא זול, אבל בסופו של דבר הטכנולוגיה ממשיכה להיות מנוע הצמיחה המרכזי של הכלכלה העולמית. מי שמסתכל על השקעה לאורך שנים צריך להבין שזה תחום שמחליף ומייצר ערך בעולמות רבים, ולכן קשה לוותר עליו גם בתקופות שבהן המחירים נראים גבוהים.

לטווח קצר הגישה צריכה להיות שונה לגמרי. שם נדרשת דינמיות גבוהה, התאמות וניהול סיכונים גדול יותר. אני לא נכנס לשמות ספציפיים או לניסיון לבחור מניה כזו או אחרת, אלא מדבר על אלוקציה נכונה בין נכסים וסקטורים. משקיע שאין לו את הכלים או הזמן לנתח לעומק את השוק, עדיף שייחשף דרך מסלולים מנוהלים, שמאפשרים לו ליהנות מניהול מקצועי בלי לנסות לתזמן את השוק בעצמו."

ומה אתה חושב על הביטחוניות כאן בארץ ובכלל? בשנה האחרונה ראינו מומנטום חזק מאוד במניות הביטחוניות, בין היתר על רקע המצב הגיאופוליטי והגידול בתקציבי הביטחון בעולם. אפשר להביא גם את נקסט ויז’ן כדוגמה והעסקה הענקית שדיווחה עליה, - ראינו אגב, שלא הייתם מהמשקיעים המוקדמים בחברה, אבל הצטרפתם בהמשך. איך אתה מסתכל על הסקטור הזה כהשקעה, ועד כמה הוא מתאים בעיניך לטווח ארוך לעומת מהלך טקטי ודינמי.

"נכון הצטרפנו לנקסט ויז'ן בשלבים מתקדמים אבל היינו ו'שיחקנו' בה קודם, מה שאתם רואים זה הגעה לרף של בעל עניין אבל לפני זה גם היינו. ככלל, אני לא רואה בביטחוניות סקטור קלאסי להשקעה ארוכת טווח כמו טכנולוגיה. זה סקטור מאוד רגיש למחירים ולהתפתחויות גיאופוליטיות, ולכן הוא מתאים יותר לניהול דינמי מאשר להחזקה ארוכה וסטטית. אנחנו לא מחפשים להיות הראשונים בכל סיפור, אלא להיכנס כשהתמונה מתבהרת והסיכון מתומחר בצורה נכונה".

לסיום, מה אתה מאחל לקראת השנה החדשה.

"אני מאחל למדינה שקט וצמיחה. ישראל היא סיפור כלכלי מדהים ואני מאחל שנמשיך לראות את הצמיחה וההצלחה גם בשנה הבאה."