זאת כבר עובדה מוגמרת ששוק הנדל"ן שובר שיאים חדשים בעת האחרונה (עליה של 11.3% בשנה אחת). השוק רותח כבר תקופה ארוכה ובזמן שהתרגלנו שמחירי הדירות בשנים האחרונות במגמת עלייה מתמדת, כבר הספקנו לשכוח כי לעיתים, הם אף עשויים לרדת. חברות יזמות נדל"ן פרחו בתקופה הזאת, כשהציבוריות ביניהן הניבו רווחים גבוהים עבור בעלי המניות שלהם. לאחרונה, התפתח טרנד חדש בתוך סקטור הנדל"ן היזמי, התופס תאוצה ומחולל מהפכה תפיסתית בקרב האנליסטים המתמחים בענף. אני מדבר על ההתחדשות העירונית.

העולם של יזמות נדל"ן

בכדי להבין את השינוי התפיסתי שעליו אני מדבר, נתחיל בהסבר קצר על הדרך שבה ניתחנו עד היום חברות יזום נדל"ן. לשם ההמחשה ניקח לדוגמא פרויקט פשוט של מבנה למגורים. היזם רוכש קרקע ב-40 מיליון שקל ובונה עליו פרויקט בעלות נוספת של 60 מיליון שקל. הוצאותיו מסתכמות בסך של 100 מיליון ואת הדירות הוא מוכר ב-120 מיליון שקל. פרויקט מסוג זה בדרך כלל אורך שלוש שנים. הרווח היזמי בסך 20 מיליון שקל מתווסף להון העצמי של היזם. אכן, לא נשמע מרגש במיוחד להניב 20 מיליון שקל רווח על השקעה של 100 מיליון, על פני שלוש שנים. זאת הסיבה שהיזמים משתמשים במינוף בכדי להגדיל את התשואה על ההון. בחזרה ליזם שלנו, את הקמת הפרויקט בעלות של 60 מיליון שקל הוא יעשה באמצעות מימון בנקאי. עכשיו נוצרו לו רווחים של 20 מיליון שקל, בהשקעה "מהבית" של 40 מיליון שקל בלבד. בחישוב מהיר, מבלי להתייחס לתשלומי ריבית לבנק, הרי שהיזם ייצר רווח של 50% על ההון! במונחים שנתיים בהינתן שהפרויקט מתמשך שלוש שנים, מדובר בתשואה שנתית של כ-15%.

בראייה אנליטית אנחנו מבינים שההון העצמי של חברות הנדל"ן, מאפשר להן להתניע פרויקטים. רק כשפרויקט מסתיים, החברה יכולה לקדם פרויקט חדש, עם חזרת ההון שהושקע (40 מיליון שקל על הקרקע) והרווח (20 מיליון שקל). במילים אחרות, בעולם הייזום הישן, חברה צריכה להמתין פרק זמן של 3 שנים בממוצע, לפני שתתחיל ליזום פרויקט חדש. בעוד שחברה גדולה, לעומתה, נניח בעלת הון עצמי של 400 מיליון, תוכל ליזום 10 פרויקטים נפרדים או לחלופין פרויקטים גדולים יותר. בדיוק מהסיבה הזו, הון עצמי הוא המפתח להבנת יכולות החברה להתפתח בשנים הקרובות. לפיכך, מכפיל הון הפך לדרך שכיחה לבחון חברות יזום נדל"ן. דהיינו, חלוקת שווי השוק בהון העצמי החשבונאי. חברות שנסחרו סביב ההון עצמי עם מכפיל הון 1 (או נמוך מכך), נחשבו לחברות הנסחרות במחירים אטרקטיביים, בעוד חברות שנסחרו מעל ההון העצמי, נתפסו כיקרות, או ליתר דיוק, הרווחים הצפויים מפרויקטים של החברה, כבר תומחרו במחיר המניה.

ההתחדשות העירונית

אם גם אתם קמתם בוקר אחד לענן אבק, רעש של מנופים, מערבלי בטון וחפירות אז אתם כנראה לא לבד. אין כיום עיר בישראל שטרנד ההתחדשות העירונית פסח מעליה. נעצור רגע ונבין במה דברים אמורים. למעשה, הרעיון נולד מהצורך לחזק מבני מגורים שנבנו פה במאה הקודמת. תמ"א 38, תוכנית שמטרתה הייתה חיזוק בניין, תמורת תוספת זכויות לקומה או שתיים, הייתה בעלת פוטנציאל כלכלי גבולי. ראשית, מדובר בדרך כלל על פרויקט קטן, מה שלא עניין חברות יזום גדולות בשל הרווחיות המוגבלת. שנית, חברות יזום הנדל"ן הגדולות, הן בעלות יכולת ניהולית של פרויקטים גדולים ומספר פרויקטים במקביל ולכן היתרון היחסי הזה, הלך מבחינתן לאיבוד בתמ"א ההיסטורית.

• מגדל תלווה את Re-New בעסקת מימון בהיקף של כ־1.5 מיליארד שקל
• בונים על התחדשות עירונית? תקבלו הרבה פחות ממה שחשבתם; על המשבר הגדול בהתחדשות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

פרויקטים של פינוי בינוי הפכו את הקערה

חברות יזום הנדל"ן, בפרויקטים של פינוי בינוי, מתקשרות עם מספר גדול של בעלי דירות. בשלב הראשון, המטרה היא לעבור את הסף הנדרש של דיירים המעוניינים בשינוי. לאחרונה הרף הזה ירד מ-80% ל-67%, כאשר ליזם יש את היכולת המשפטית לאכוף את התוכנית על מיעוט הסרבנים. מעבר להוצאות המזעריות הנדרשות לשם החתמת הדיירים, יזמי ההתחדשות העירונית, צריכים לפעול בשתי חזיתות נוספות. הראשונה, זרוע אדריכלית, לתכנן איך יראו המבנים החדשים, דבר שיש לו אספקט שיווקי, מאחר שהוא תומך בתהליך שכנוע הדיירים. הזרוע השנייה, היא זרוע רגולטורית, בה היזם פועל מול העיריה לקדם את התוכנית ולהגיע להסכמות לגבי יחס ההמרה. יחס ההמרה, הכוונה לכמה דירות חדשות נוספות יאושרו על מנת להחליף את הדירות הישנות. ככל שיחס ההמרה שניתן ע"י העיריה, נמוך מדי, הפרויקט כולו יוקפא ולא יקום. כמובן, ככל שיחס ההמרה גבוה, היזם יפתח בקבוק שמפנייה.

הדיירים המאושרים, צפויים לקבל דירה חדשה, במבנה החדש, תוך שמירת היחס בין המצב הנוכחי לעתידי מבחינת פרמטרים כמו מספר החדרים, מ"ר, קומה וכיו"ב. היזם בונה את הפרויקט כולו, כלומר גם את הדירות שיקבלו הדיירים הוותיקים וגם את הדירות הנוספות, שהן בעצם שכרו. במילים אחרות, היזם באמצעות הוצאות מאוד שוליות, בדרך כלל מיליונים בודדים, מקבל לידיו זכויות בניה אותן יממש לדירות וימכור בשוק החופשי. בניגוד לדוגמא ממנה התחלנו, לפיה היזם רוכש את הקרקע בכספו (40 מיליון), הרי שבהתחדשות עירונית, הזכויות מתקבלות כמעט חינם. הוצאות הבניה הגבוהות, שכוללות כאמור גם את הדירות של הדיירים הוותיקים, ימומנו ע"י בנק מלווה. מבחינת זווית הראיה של הבנק המלווה, הוא נדרש להפיק לדיירים המפונים ערבות בנקאית, בשווי הכלכלי של הדירה החדשה שתתקבל. מהסיבה הזו, הבנק דורש מהיזם להפקיד לחשבון הליווי סך השווה לכ 15% מעלות הבניה של הפרויקט, כדי שגם לו יהיה skin in the game. אחרת, היזם היה מקבל פרויקט מבלי לסכן סכום משמעותי, דבר שמגדיל את סיכון הבנק.

בוני התיכון כדוגמא

דוגמא מייצגת לפעילות של התחדשות עירונית ניתן לראות ולהבין מדיווחיה של חברת בוני תיכון -3.09% .

• מתחם "העלייה השנייה" בחיפה מתקדם: כמה תעלה דירה?
• צפי להכנסות של כ-1.06 מיליארד שקל: פרויקט לה גוארדיה של אנשי העיר מתקדם
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• חובת דיווח על הכנסות משכר דירה: בעד ונגד והסיכויים להצלחה

מתוך מצגת החברה

ניתן לראות כמה גדול הפוטנציאל הגלום בצבר הפרויקטים של ההתחדשות העירונית בחברה.

ניקח כדוגמא את פרויקט ההתחדשות העירונית העיקרי של החברה בקריית אונו. ברבעון השלישי של 2019 , דיווחה החברה כי בפרויקט קריית אונו יבנו 1,077 דירות, מתוכן 328 דירות עבור הדיירים המפונים ו 749 דירות ימכרו על ידה לקהל הרחב. מדובר במגה פרויקט, שנכון ל 30.9.19 היה רשום בספרי החברה בעלות זניחה של 7 מיל' שקל. רק לשם המחשה, באותו מועד חזתה החברה שהרווח מאותו פרויקט יגיע בסיכומו של דבר ל 260 מיליון שקל על פני מספר שנים. לשמחת החברה, ההערכות שהיו בידיה בשנת 2019 התפוגגו בשל עליית מחירי הדיור. אם נקפוץ לדיווחיה לסוף 2021, החברה כבר מעריכה שרווחיה יעלו ל 368 מיליון שקל. החברה מכרה כבר מעל ל 230 יח"ד והפרויקט חולק לשלבים. הבנק המלווה, דרש מהחברה להפקיד 55 מיליון שקל בגין כל שלב, מימון שהגיע, בין השאר מגיוס אג"ח שביצעה. במילים אחרות, החברה נדרשה להוציא סכום זניח של כ-7 מילון שקל כדי להחתים את הדיירים ולתכנן את הפרויקט. כאשר הפרויקט הבשיל, הבנק דרש הון עצמי של 55 מיליון שקל בלבד, עבור פרויקט שמניב רווח של 368 מיליון שקל. לא רע!

דוגמא זו משקפת באופן הברור ביותר את איבוד הקשר בין ההון העצמי של חברת ייזום הנדל"ן לשוויה הכלכלי. במקרה של בוני התיכון, מה שהשתקף בשווי של 7 מיל' שקל בהון העצמי, צפוי לייצר שיעורי רווח גבוהים לאין שיעור.

עסקת הפניקס

בנוסף, הפניקס החליטה השבוע לרכוש 19.9% מפעילות ההתחדשות העירונית של בוני התיכון. הרכישה של הפניקס -0.07% לא כוללת את פעילות תחום התמ"א 38/2 והפרויקט הגדול בקריית אונו אודותיו פירטנו. הפניקס מזרימה 112 מיליון שקל פנימה ובנוסף, תזרים עוד 125 מיליון שקל להשקעות בפרויקטים. יש לצפות, שהפניקס תהפוך למממן של חלק מהפרויקטים במקום הבנקים. העסקה מזכירה עסקאות דומות של הראל השקעות -1.19% עם חנן מור ומנורה מנורה מב החז -0.68%  עם הכשרה התחדשות 0.88% . הרציונל של כל העסקאות הללו, זה לאפשר לגופים עתירי הון כמו חברות הביטוח לחבור לחברות שזקוקות להון כדי להפעיל פרויקטים.

העסקה מגלמת לפעילות ההתחדשות העירונית של בוני התיכון שווי של 450 מיליון שקל "לפני הכסף". שווי השוק של בוני תיכון עומד על 750 מיליון שקל ואילו מכפיל ההון שלה הינו 5.5

בשורה התחתונה

בשל המחסור בקרקעות לבניה ובשל המצב הרעוע של בניינים רבים בישראל, פעילות התחדשות עירונית מתבקשת. כמובן, שהמיקום הגיאוגרפי של ישראל על השבר הסורי-אפריקאי, גורם לכולם להבין שכדאי להיות בבניין יציב ביום הדין. ראשי עיריות, שעד היום לא התלהבו מלהגדיל את מספר הדיירים בערים שלהם, בשל ההוצאות הכבדות הקשורות בפיתוח כמו שדרוג כבישים וצמתים, בניית חניות, גני ילדים, בתי ספר וכיו"ב, מבינים שזה תהליך הכרחי.

האופן שבו פועלות חברות בתחום ההתחדשות העירונית, טורף את הקלפים בכל הקשור לשיטות התמחור המקובלות, המתרכזות בהון העצמי. הפרויקטים העתידיים והרווחיות שלהם לא באים לכדי ביטוי בכלל במאזנן של החברות ולכן מכפילי ההון הפכו ללא רלוונטיים. יש צורך לעשות התאמות לשיטת התמחור ולנתח על סמך יכולות ביצוע.

העסקה עליה דיווחה בוני תיכון, היא דוגמא קלאסית לכך. שהרי בוני תיכון נסחרת לפי שווי שוק של כ-750 מיליון שקל ומכפיל הון "יקר" של 5.5 ופתאום מגיעה הפניקס ונותנת שווי של 450 מיליון שקל, שהינו פנטסטי לפעילות ההתחדשות לבדה, פעילות שטרם הבשילה לחלוטין.

ובמשפט אחד: מכפיל ההון מת כשיטת תמחור עבור חברות ייזום העוסקות בהתחדשות עירונית, החברות יצטרכו להראות לשוק ההון האם הן יכולות לקיים את ההבטחות. החיבור עם גופים פיננסים כדוגמת חברות הביטוח מקרב אותן אל היעד.

הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד.