התעשייה הלא מפוקחת שגורמת למניות בוול סטריט להשתולל - צריך לעצור את זה

מילה על מזור (סימול: MZOR) ועסקת מדטרוניקס (סימול:MDT): כול הכבוד למנכ"ל אורי הדומי וליו"ר יונתן אדרת, שותף טוב ממדטרוניקס בתחום העיסוק של מזור לא תמצאו. הבעיה של מזור (בעיני האנליסטים והמשקיעים), עד כה הייתה קצב העלייה האנמי במכירות וההפסדים התפעוליים, אבל הטכנולוגיה שבידי החברה עילית ונישת ניתוח הרובוטיקה של עמוד השדרה גדלה במהירות. תמיכה של מדטרוניקס, חברת הציוד הרפואי והרובוטיקה הגדולה בעולם יכולה בהחלט להביא לפריצה. בקרוב נעשה כתבה על הציוד הרפואי עם MDT, EW ו-ISRG במרכזה. אלו 3 חברות שאנחנו עוקבים אחריהן בקפדנות מזה שנים וכעת נוסיף קטע על MZOR. אין כעת שום סיבה מדוע MZOR, בטווח הארוך, לא תוכל לחקות את מסלולה של ISRG. יחד עם זאת, מי שמתלהב מהכותרות וקונה MZOR רק בשל ההודעה מסתכן, התהליך ייקח זמן ומדטרוניקס, מידיעה אישית, אינה שותף קל.

האם תרוסן תעשיית קרנות הגידור? קרנות גידור ("קרנות שמגדרות נגד סיכונים" במקור) החלו להופיע בוול סטריט כבר בתחילת המאה הקודמת ומי שהתחיל את התעשייה הזו היה לא אחר מבנג'מין גרהאם אבי "השקעות הערך", מורו ורבו של ווארן באפט שהבין, בתקופת העליות הפרועות ערב משבר 1929, שצריך לגדר כנגד הפסדים. הקרנות דאז התמקדו רק בהשקעות ערך. הספקולציות שמזוהות עם קרנות הגידור, משכורות העתק של מנהליהן ושאר מריעין בישין הגיעו שנים רבות מאוחר יותר, בשנות ה 50-60-70, כאשר אנשים כמו מייקל שטיינהרטד, ג'ורג' סורוס, ריצ'ארדסון ואחרים הבינו שמכשיר השקעות כזה, שמתנהל מתחת לראדר הרגולטורי מאפשר לקרן יכולות תמרון אדירות ולהם עצמם פוטנציאל הכנסה מדהים.

הסיבה לכך שהרגולציה פסחה (ועדיין פוסחת) על המגזר קשורה בעיקר בשלוש טענות. הראשונה שהמשקיעים בקרנות אלו מודעים היטב לכול סיכון אפשרי ולכן אין צורך בפקוח. השנייה קשורה בפילוסופיית הכלכלה והשוק החופשי האמריקאית שם טענו ועדיין טוענים כמה מקברניטי שוק ההון והכלכלה (אנשים כמו אלאן גרינשפאן, סאנדי ווייל ממיסד סיטיגרופ, לורנס פינק מבלאק-רוק או סטיבן שוורצמן מבלאקסטון) שהקרנות הללו מועילות בהרבה מאשר מזיקות ויש, אם אפשר ל"הזיז" את אופיו הרע של האדם הצידה לרגע, בסיס מוצק לטענתם (אבל זה מצריך מאמר בפני עצמו). הטענה השלישית היא שה"ציבור" אנו נפגע כי אינו מעורב (קרן גידור מקבלת כסף רק משקיעים שמוכרים כמשקיעים מוסמכים, ACCREDITED INVESTOR, או ממשקיעים מוסדיים).

אלא שהמצב שהתפתח בשוק ההון מאז תחילת המאה הפריך את כול הטענות הנ"ל. התעשייה השתנתה, מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה הובילו לפתוח פלטפורמות מסחר חדשניות שאפשרו כניסה של מאות מתחרים שחלקם חסרי ניסיון, "שחקני גרפים" שהמניה מעניינת אותם יותר מהחברה, גאוני אלגוריתמים ומיליוני משקיעים חדשים, רובם בורים בנושאי ההשקעה, שחיפשו תשואות גבוהות והצטרפו "למשחק" כי הקרנות מצאו דרכים לעקוף את נושא "המשקיע העשיר". התיאבון לסיכונים הלך וגדל ככול שירדו התשואות ממכשירי ההשקעה השונים וככול שנראה היה למשקיעים שמנהלי הקרנות מצליחים לייצר תשואות גבוהות. פעילות M&A ענפה (שמאפשרת "משחקי" ארביטראז' ענקיים) עזרה גם היא לגיאות במגזר. כול אלו לצד העובדה שאין פקוח יצרו מצב, במיוחד מאז החלה ההתאוששות האחרונה ב 2009, שהשפעתן של קרנות הגידור על התנודתיות קצרת הטווח בשווקים הגיעה לשיא ולמעשה החלה לסכן את יציבותם.

• "תנצלו את העליות מהשבוע כדי להיפטר מהמניות שלכם"
• הנאסד"ק עלה ב-1.3%, טסלה ב-9.8%, אנבידיה ב-4.3%

קרנות הגידור, למרות צמיחתן, למרות הפרסום שמלווה אותן ולמרות השפעתן על התנודות בשוק, אינן גורם מוביל בתחום ניהול הכספים. הסיפורים שהקרנות מכתיבות את המהלכים בשוק הם עדיין רק סיפורים ונכונים רק במצבים מיוחדים ובטווח הקצר. ב 2010 (שנה אחרונה של סטטיסטיקה גלובלית מעודכנת לגבי מכשירי הניהול) היו בתחום ניהול ההשקעות 117 טריליון דולרים שמתוכם 79.3 טריליון מהסכום (67.8%) היו בניהול מוסדי שהתחלק בין קרנות הפנסיה (29.9 טריליון), קרנות נאמנות (24.7 טריליון) וקרנות ביטוח (24.6 טריליון). 34.7 טריליון "נוהלו" ע"י המשקיעים הפרטיים ואילו קרנות הגידור החזיקו בפחות מ 3 טריליון, כ-2.6% מכול כספי ההשקעה בבורסות, מבחינת האחוזים הדבר לא השתנה גם ב-2015 רק שקרנות הגידור ירדו. קרנות הפנסיה והבטוח כמעט ולא העבירו כספים לקרנות הגידור (לא בגלל שלא רצו כמו בגלל התקנונים שאסרו עליהם). מקור הכספים הגדול של קרנות הגידור כאמור הם משקיעים בודדים עשירים, מוסדות וקרנות נאמנות (שגם מתחרות). מאז אמצע 2014 מסתמן, בפעם הראשונה מזה כחמש שנים, מעבר כספים מקרנות הגידור לקרנות הנאמנות.

אין ספק שחלק גדול מקרנות ההדג' הציגו תשואות מצוינות, בעיקר בשל היכולות שגילו המנהלים. אלא שבשנים האחרונות הפך המגזר ל"המערב הפרוע" של שוק ההון. טכנולוגיות המסחר, חוסר הרגולציה וחופש הפעולה של מנהלי הקרנות, תדמית ההצלחה, חוסר באלטרנטיבות, תיאבון לסיכון שגבר והרבה בורות יצרו תחרות גדולה ופרועה בתחום. סטיב כהן (שניהל את קרן הגידור המוצלחת ביותר בעשור האחרון, S.A.C. Capital Advisors, נתפס בשימוש במידע פנים, שילם 1.8 מיליארד דולר קנס ונאסר עליו לנהל יותר אבל שעדיין נערץ בוול סטריט) סיפר הכנס השנתי של מכון מיליקן שהעונש שקיבל ושכפה עליו לנטוש את ניהול הקרן "עזר" לו וכיצד? כי "השטח מלא במתחרים שכולם חושבים אותו הדבר, מגיבים באותה מהירות, בעלי יכולות מחקר וחיזוי שוות ושכולם עם אגו בשמיים...". מה הפלא שבעולם של תחרות כזו שפועל ב"תרבות כותרות" מטורפת וללא רגולציה מתרבים מעשי התרמית, מתרבות החקירות ומשקיעים רבים בורחים.

בחודש שעבר נודע שמשרד המשפטים האמריקאי חוקר שתיים מקרנות הגידור הגדולות ביותר בארה"ב, Citadel ו-KCC (שמשקיעות סכומי עתק בפתוח פלטפורמות מסחר ומעסיקות כמה מגאוני האלגוריתמים המובילים בעולם). החקירה הגלויה של שתי הפירמות הוותיקות, שבמהלך השנים נכנסו גם לתחומי הברוקראות, בנקאות ההשקעות וההלוואות, מאותתת ש"ימי התהילה של אשפי ההדג' הסתיימו", כפי שכותב לארי ניומן בכתבה מאלפת בנושא שמאוד מומלץ לקרוא (http://finance.yahoo.com/news/the-glory-days-are-ending-for-hedge-funds-154959888.html#).

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

המקרה של ולינט

ההשלכות מהחקירות מזעזעות גם תחומים אחרים שקשורים לפעילות קרנות הגידור. האם יכול להיות שהמכות שחטפו קרנות הגידור בשנים האחרונות (הדוגמה האחרונה ב-VRX ו- SUNE) יאפשרו ל"גדר" סוף-סוף את התעשייה הזו שגרמה לאחרונה נזקים נוראיים למשקיעים (מבלי שהפיצוי הכספי האדיר למנהלים יפגע) ולמרות ההתנגדות שעדיין קיימת של מאמיני "השוק החופשי"? לנו נראה שכן, אפילו הרפובליקאים הקנאים ביותר יבינו שהנזק שגורמת התעשייה הזו לשוק ולמשקיעים עולה בהרבה על התועלת. ל"גידור רגולטורי" של תעשיית הגידור תהיה השפעה ממתנת על השוק כי מאז 2009 הפכה התעשייה הזו, בעזרת כותרות ה IT, לגורם המשפיע ביותר על התנודתיות בשווקים כאמור. העובדה שמתרבים הסימנים שהרגולטור התחיל להתלבש ברצינות על הקרנות אינה אומרת עדיין שהברברים נסוגים. הפרצות עדיין קיימות, הבורות רק הולכת ומתפשטת, הסיוע הטכנולוגי הולך ומשתפר, התיאבון לספקולציות גדל והאלטרנטיבות עדיין אינן מציעות תחליפים. אבל אם לא ישליטו סדר רגולטורי במגזר סכנת "המפץ הגדול" כתוצאה ממשחקי הקרנות הללו מתקרבת. הדעה שלנו היא שקרנות גידור חיוביות לשוק ההון כעוד מכשיר של השקעה אבל רק כאשר גם הן מגודרות ברגולציה.

דוגמאות מצוינות להשפעתן ועוצמתן של הקרנות אפשר לראות אם עוקבים אחרי ההיסטוריה של תנועת מניות כמו SUNE, VRX, HLF ואחרות אבל כדוגמה נביא את Lending Club (סימול: LC) שפועלת בתת מגזר של תעשיית השירותים הפיננסיים ברשת, ה-Online lending services, תחום שהתפתח במהירות מדהימה בשל ההתפתחויות בתעשייה הטכנולוגית והעברת האינפורמציה. קרנות גידור רבות "תמכו" והשקיעו בכול הסטארט אפים שליוו את התקדמות המגזר ומבחינתן בצדק כי העריכו נכון שמתפתחת כאן אלטרנטיבה לבנקאות הקונבנציונאלית שאם תצליח עסקית הרווחים העתידיים יהיו פנומנאליים (בדיוק כפי שהקרנות הללו נכנסו ראשונות לתעשייה הרפואית הביו טכנולוגית, לתעשיות האנרגיה האלטרנטיבית והרכב החשמלי). התמיכה בחדשנות ולקיחת הסיכון לקדם החדשנות עסקית זה הצד החיובי והחלק החשוב של תעשיית קרנות הגידור. LC התמקדה ב-Online lending services או בכינוייה P2P - Peer-to-peer lending.

מאותו רגע שמנהלי הקרנות הבינו שפעילות פיננסית באמצעות הרשת יכולה (בגלל הטכנולוגיה) להתחרות בבנקים המסחריים ושהרגולטור מכיר בתחום, אפילו מעודד, הם לקחו סיכון ונכנסו לחברות שלדעתם יצליחו (בגלל הפלטפורמות שפיתחו) להתחרות מתוך מטרה לגיטימית ליהנות בעתיד מפירות ההשקעה. החברה הראשונה שפתחה בורסת-רשת להלוואות (יצרה מקום מפגש על הרשת בין לווים למלווים) הייתה החברה הבריטית Zopa שהוקמה ב 2005 בעזרת השקעה של קרן הגידור Arrowgrass Capital Partners. שנה לאחר מכן הוקמה החברה הראשונה בארה"ב, Prosper Marketplace. החברה החדשה הלהיבה מנהלי קרנות רבים שהשקיעו בה. היא הציגה פלטפורמה שיצרה ושאפשרה מערכת בדיקות מאובטחת, "טובה בהרבה משל הבנקים" כפי שאמר אריק שמידט יו"ר גוגל שהשקיע מכספו (ביחד עם רשימה ארוכה של קרנות הדג') בהקמת החברה. פרוספר, עדיין חברה פרטית, פתחה פלטפורמה שעובדת כמו EBAY (מכירה פומבית הולנדית) ומחזיקה היום תיק הלוואות שמעל 6 מיליארד. Lending Club הוקמה גם היא ב 2006, זמן קצר לאחר Prosper, ע"י היזם הצרפתי "הציורי" Renaud Laplanche ובהשקעתן של כמה קרנות מובילות כולל קרנות וותיקות ויוקרתיות כאשר החברה מתמקדת בהלוואות ללווים קטנים ועסקים קטנים.

בסוף 2014 הונפקה LC בהערכה של 8 מיליארד דולרים ועל בסיס התוצאות העסקיות של אותה שנה. ההכנסות הגיעו אז ל-211.1 מיליון עם הפסד נקי של 32.9 מיליון או 44 סנט למניה. כיצד קבלה הערכה של 8 מיליארד? עם כול הכבוד לפלטפורמה שפתחה LC, שעליה אמר שר האוצר האמריקאי לשעבר ואחד הכלכלנים המוערכים ביותר לארי סומרס, "לפלטפורמה של LC יש הפוטנציאל לגרום לשינוי הבנקאות המסורתית בתוך עשור", היא לא הופיעה לשוק עם אי-פון. כאן מגיע ה"צד המעשי" של הקרנות, הצד המטריד. הקרנות האלו יודעות דבר או שניים ב"יצירת ערך" למניות החברות שבהן השקיעו. לא רק שגוגל שוכנעה להשקיע ערב ההנפקה אלא שמועצת המנהלים של החברה הורכבה מתותחי על של וול סטריט ביניהם אותו לארי סומרס, אלילת האינטרנט מארי מיקר, יו"ר מורגן סטנלי לשעבר ג'ון מק ועוד. מה הפלא שהציבור "בלע את החלום", התנפל על המניה והוביל לעלייה של 56% ביום ההנפקה?

הקונפליקט של קרנות ההדג' הוא בין ההשקעות שלהן שבדרך כלל הן חכמות וחיוביות לבין הרצון למקסם הרווח מההשקעות כאשר "הרצון" הזה אינו כפוף לרגולטור. הקרנות שהשקיעו ב-LC כסטארט אפ עשו ללא ספק צעד מועיל לחברה ולכלכלה אבל אותן הקרנות הובילו את מניות החברה לערכי חלל שגרמו, בסופו של יום נזק גדול לחברה, למשקיעים וגם לכלכלה. קרנות השקעה רגילות אינן יכולות, בגלל הרגולציה, לעשות את מה שעושות קרנות גידור ואם נוסיף לכך את תאוות הבצע ומבנה השכר של מנהלי קרנות הגידור נבין מדוע נדרשת הרגולציה.